2024有色金属行业报告：金价上涨锂价反弹

一、国内宏观政策持续加码，海外美联储展望降息

（一）制造业产业链上游，国民经济生产活动的基础材料

有色金属是指铁、铬、锰三种金属以外的所有金属。由于所拥有的特殊物理、化学属性，有色金属被开采并加工为各种原材料，使用在各类生产活动中最终形成终端消费品。因此，有色金属是国民经济发展的重要材料，航空航天、汽车、机械制造、电力、通讯、建筑、家电几乎所有的制造性行业都以有色金属为生产基础。它不仅是世界上重要的关键性战略物资，也是人类生活中不可缺少的生产消费资料。有色金属行业处于整个制造业产业链的最上游，从有色金属矿石资源端的采选开始，到中游冶炼端的加工形成标准化的金属品，再到有色金属深加工制作成合金零部件，最终被用于制造业下游最终端的消费中。由于有色金属处于产业链上游资源端，众多与国民经济中的重要行业（房地产、建筑、汽车、家电、电力设备等）是其下游，这使有色金属行业的运行与整个国民经济息息相关，呈现出极强的周期性。此外，有色金属与石油一样属于大宗商品，在国际上被广泛贸易用并以美元定价，这又赋予了有色金属商品属性与金融属性。

（二）政策催化节后有色金属需求的复苏

有色金属产品最终被用于房地产、建筑、汽车、机械、家电、电力设备等行业中进行消费，有色金属行业的需求由这些行业的景气度所决定。而这些行业基本是我国经济的支柱形产业，因此从宏观上来看有色金属的需求，甚至有色金属价格以及有色金属行业景气度受整个经济周期波动的巨大影响。

2月进入春节假期，下游开工淡季下国内制造业PMI指数下滑至49.10%。有色金属行业下游加工企业亦进入放假节奏，市场需求不振，成交寡淡。春节假期结束后下游企业陆续复工，但下游需求尚未完全恢复，市场成交氛围复苏缓慢，新订单数量有限，多数有色金属产品形成累库趋势。除需求季节性下滑外，美国1月CPI与核心CPI增速均超市场预期，使市场对于美联储降息的预期延后，美元指数上行，也对有色金属大宗商品价格形成了压力。但春节后央行进行非对称降息，叠加国务院推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，或将催化后续逐渐进入下游开工旺季后有色金属需求的强势复苏。且3月“两会”或将出台更多经济稳增长政策刺激消费，推动有色金属的需求，后续有色金属行业景气度有望改善。

有色金属的下游需求基本集中在房地产、建筑、汽车、家电、机械与电力设备领域。如铜下游需求中房地产产业链中的电网占铜消费需求的46%，家电占15%，交通运输占11%，建筑占9%。而在铝的下游需求中，房地产占铝总消费的32%，交通占41%，电力占14%。在锌的下游消费中，房地产建筑的占比高达48%，交通占23%，机械占10%。因此，房地产、建筑、电力设备、家电占据了有色金属下游需求的绝大部分，决定了有色金属需求的走向。

2月进入春节假期，有色金属行业下游加工企业进入放假节奏，市场需求下滑，成交寡淡。春节假期结束后下游企业陆续复工，但下游需求尚未完全恢复，市场成交氛围复苏缓慢，新订单数量有限。但春节后央行进行非对称降息，国务院推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有望催化接下来迎来旺季下有色金属需求的强势恢复。从终端数据来看，国内12月房地产市场数据因淡季继续下滑，2023年前12月房屋竣工面积累计增速下滑至17%；1-12月商品房销售面积累计同比增速分别下行至-8.50%；而2023年1-12月国内房屋新开工面积降幅继续收窄至-20.40%。国内汽车行业产销量大幅放量，1月销量增速达到47.90%，产量增速达到51.20%。国内基础设施建设投资累计增速在12月继续回升至8.24%；而国内电网基本建设投资完成额累计增速在12月继续回落至5.40%。

（三）有色金属行业处于产能下行周期，新增产能增速明显下滑

有色金属行业在经历了2011-2013年的产能扩张期后，由于有色金属行业产能供过于求的形势，以及有色金属企业盈利能力下降所造成的无力有多余资金进行新建产能投资，这使有色金属行业目前进入产能下行周期。有色金属行业的新增产能增速出现了明显的下滑，甚至一些行业如电解铝行业出现了高成本、落后产能出清的状况。而有色金属行业新建产能的先行指标有色金属行业固定资产投资增速在近些年也出现了下行的趋势，这表明了有色金属行业在未来一段时间内仍将不会有大量的新增产能出现。

（四）政策性控制行业产能逆周期调节，下游创造行业新需求热点

有色金属的行业政策主要在于控制行业的产能产量，以便于在逆周期时调节行业利润。由于有色金属行业尤其是产业链的冶炼环节，准入门槛低、产业链长、生产规模大，可有效拉动周边就业与提升地区产值，且在行业景气度高的期间能提供丰厚的利润，对地方政府的政绩与企业利润有极大的助力。因此，在整个宏观经济周期与有色金属行业周期上行的阶段，国内有大量的有色金属新建产能扩张。但在周期下行阶段，则极其容易造成产能过剩以及行业整体性的亏损。在这种情况下，出台行业政策，控制有色金属行业的产能与产量规模，进行逆周期调节，有利于有色金属行业整体的良性的、可持续性的发展。如国家在2015年提出供给侧改革的背景下，在2017年重点对有色金属行业中产能过剩比较严重的电解铝行业进行了供给侧改革，共关停376万吨违规在产产能，279万吨在建产能推迟投产，有效缓解了电解铝行业产能过剩的问题。而在稀土行业，国家通过建立国有企业所掌控的六大及稀土集团，规定稀土矿开采与稀土冶炼分离产量，并进行对私挖稀土的“打黑”行动，来控制国内稀土行业的产量规模，对行业整体进行调控。

环保政策对有色金属行业的限制越发严重。有色金属行业属于高耗能、高排放行业，会形成较大的环境污染。有色金属行业在采选环节与冶炼环节都需要大量的能源进行支持，如生产一吨电解铝需要消耗电力近13500千瓦时，全国生产电解铝的用电能耗约占全国社会用电量总量的7%左右。因此，有色金属的生产必将生带来大量的废气排放，造成大气污染。此外，有色金属行业在采选、冶炼环节也会产生扬尘、废渣、废水等污染物，对环境安全造成极大的危害。在国家愈发重视环保的情况下，环保政策从严从紧，限制有色金属行业的生产以达到保护环境的目的。如2017年底国家出台采暖季限产政策对电解铝、氧化铝等行业的产能进行停产处理。此外，2018年6月底国家发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，进一步要求限制有色金属等高耗能行业，大幅减少主要大气污染物的排放。而中央环保巡查组经常性的到地方巡视环保问题，也限制了山西、河南等铝土矿的开采，以及内蒙古、湖南等地锌矿、钨矿、稀土矿的开采。

政策对有色金属下游行业的影响，会影响有色金属行业的需求，甚至能创造有色金属行业新的需求亮点。国家对房地产行业、建筑行业、汽车行业的政策倾向，往往会影响上游有色金属行业的消费需求。在国家通过政策刺激房地产、汽车消费时，有色金属行业的需求往往有较好的表现。此外，国家政策对新兴行业的扶持，甚至会促进某些有色金属品种的崛起。如国家在近些年大力扶持新能源汽车行业，就刺激了新能源汽车产业链上游资源端钴锂金属需求快速的增长，使钴锂价格以及钴锂行业景气度大幅提升

（五）有色金属多数子行业回调

2月进入春节假期，有色金属行业下游加工企业进入放假节奏，市场需求下滑，成交寡淡。春节假期结束后下游企业陆续复工，但下游需求尚未完全恢复，市场成交氛围复苏缓慢，新订单数量有限。且恶劣天气也在一定程度上影响了交通运输与货物的流通，这使多数有色金属产品库存出现累库的迹象。春节假期与消费淡季下需求匮乏使多数有色金属品种价格受到承压。而碳酸锂在供应端出现不确定性与下游可能存在补库需求的多重利好的推动下，价格出现明显的上涨。具体来看，2月SHFE铜价下跌0.48%，铝价下跌0.39%，锌价下跌2.95%，铅价下跌1.85%，镍价上涨7.93%，锡价上涨0.21%，锂价上涨19.20%；贵金属方面，美国1月非农就业数据强劲，且1月CPI与核心CPI增速均超市场预期，美联储官员释放鹰派讯息，使市场此前对于美联储乐观降息的预期有所降温。在这一影响下，贵金属价格呈现震荡，1月SHFE黄金价格上涨0.07%，白银价格下跌1.39%。

（六）有色金属行业财务数据

我们将2023年前上市的，有色金属一级行业中的共119家上市公司，作为一个整体样本进行测算，以观测有色金属行业整体的业绩表现。2023年上半年国内放开管控，以及消费与房地产一系列扶持政策的出台，经济显露出强势复苏迹象，叠加美联储放缓加息进度，有色金属价格与行业景气度在年初一度上行。但国内疫情后的疤痕效应使经济复苏的势头在一季度后快速回落；而海外因美国经济与通胀顽固超年初的预期使市场上调了美联储加息的利率峰值和高利率状态的持续时间。国内经济复苏强度的下行，以及美联储加息更高更长的预期，使有色金属价格、行业景气度与企业盈利能力在2023年前三季度继续下滑。具体来看，有色金属行业2023年前三季度营业收入同比增长4.61%，业绩同比下滑22.18%；有色金属行业2023Q3单季度营业收入同比增长7.32%，业绩同比下滑12.77%。

从ROE的绝对水平来看，有色金属行业整体的ROE在2015Q4后持续上行并在2017年三季度达到2.05%的水平，创下2014Q1以来的新高。此后，有色金属行业ROE开始从高位震荡到持续下滑。2019Q4有色金属行业整体ROE水平环比下滑3.3个百分点至-2.11%，创下2011年以来的新低。2020Q2有色金属行业整体ROE水平在国内渡过疫情最困难阶段行业景气度改善下出现反弹，而此后有色金属行业进入景气度持续上行阶段，并于2022Q2触顶下行。尽管2023Q3有色金属行业整体ROE水平继续下行。2023Q2有色金属行业整体ROE环比下行0.04个百分点至2.33%，创下两年来新低。

从杜邦分析的结果来看，有色金属行业整体ROE从2023Q2的2.37%下降到2023Q3的2.33%，环比下滑0.04个百分点。其中，资产周转率从0.30下降到0.28，影响ROE为0.14个百分点，是ROE下行的最核心因素。而有色金属行业整体销售利润率从2023Q2的3.79%上升至2023Q3的3.96%，提升ROE水平0.10个百分点。有色金属行业整体权益乘数从2023年二季度的2.09上升到2023年三季度的2.10，提升ROE水平0.01个百分点。

有色金属企业毛利率在2023Q3的上行主要是由于有色金属价格在三季度的上跌所引发的。有色金属企业2023Q3毛利率为11.34%，较2023Q2环比上行1.50个百分点。行业毛利率水平的上行，主要是在上半年经济恢复动能减弱后，政治局会议确定了加大逆周期调节，一系列稳增长政策加速出台与落地，市场对政策支撑经济复苏预期上行，有色金属大宗商品价格受此影响在2023Q3上涨。南华有色金属指数2023Q3均价较2023Q2均价环比上涨3.16%，同比上涨12.93%，使有色金属企业盈利能力在三季度上行。

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