2024年生猪养殖行业景气上行分析报告

一、一体化现代农牧企业，深耕养殖铸就龙头

1.1多元化布局畜禽养殖龙头，双主业稳健发展

温氏股份创立于1983年，以“公司+农户”养殖模式为发展核心、齐创共享为核心文化，深耕养殖业40余年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司主营肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、蛋鸡、鸽子的养殖及其产品销售。同时，公司围绕畜禽养殖产业链上下游，配套经营生物育种、畜禽屠宰、食品加工、现代农牧装备制造、兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务，公司全产业链布局谋求协同发展。

畜禽养殖双轮驱动，公司营收稳健增长。2011-2023年公司营业收入从309.96亿元增长至899.02亿元，CAGR达到了9.28%，虽然公司营业收入受到畜禽产品价格周期的影响在个别年份出现下滑，但是整体呈现稳步增长的状态。2024Q1公司实现营业收入218.42亿元，同比增长9.37%，在猪肉价格同比下滑的背景下公司凭借出栏量的增长实现营收稳步增长。从营收结构来看，公司生猪养殖与肉鸡养殖业务收入合计占比常年在90%以上的水平，是公司主要的营收来源，2023年生猪与肉鸡业务营收分别占比54%与41%，未来公司依旧以猪鸡养殖业务为主要发展方向。

利润方面受周期扰动，波动幅度较大。公司利润的主要来源为养殖业务，畜禽产品价格受行业供需影响，在价格周期影响下公司利润端波动幅度较大，畜禽产品的毛利率走势趋同性较强，公司2014-2023年平均毛利率为15.57%，与生猪养殖板块平均毛利率一致，肉鸡板块2014-2023年平均毛利率为12.61%，2021年与2023年公司出现较大幅度的亏损主要系生猪价格低迷。2024Q1公司实现归母净利润-12.36亿元，受益于公司养殖成本的持续优化，虽然24Q1生猪均价较去年同期略低，公司利润端明显减亏。从公司毛利组成结构来看，生猪养殖业务对毛利端影响最大，长期占据毛利水平的60%以上，决定了公司当年的盈利水平。从历年的净利率水平来看，公司肉鸡业务的存在使得净利率波动相对变缓，公司净利率水平处于行业前列。

近年来养殖板块的企业积极扩张，而畜禽养殖属于土地密集型与劳动密集型行业，随着企业养殖规模的扩大，各家公司的资产负债率稳步提升，较高的资产负债率对后续扩张与健康发展产生不利影响。公司凭借“公司+农户”模式实现轻资产扩张，在出栏量稳步增加的同时资产负债率处于行业较低水平：2020年以前公司资产负债率基本维持在40%以下的水平，截至2024Q1年公司资产负债率为63.37%，处于行业中下水平。

1.2齐创共享文化助力发展，股权激励调动积极性

行股权激励计划，调动员工积极性。公司为践行新时期“齐创美满生活”的公司核心理念，上市后曾实行四次股权激励调动员工积极性。2018年实行的首期股权激励向2455名激励对象授予不超过0.93亿股限制性股票。2019年实行的第二期股权激励向2822名激励对象授予不超过1.21亿股的限制性股票。2020年公司终止第二期限制性股票激励计划后，2021年公司实行第三期限制性股票激励计划，拟向3741名激励对象授予限制性股票2.57亿股。2023年2月，公司发布公告实行第四期限制性股权激励计划向不超过4076名激励对象授予1.85亿股，占当时公司总股本的2.82%。公司通过健全和完善公司长效激励约束机制，充分调动公司各级干部和骨干员工的积极性，吸引和留住核心人才，实现公司利益、股东利益和员工个人利益有机统一。

公司于2021年3月29日向不特定对象发行了9297万张可转换公司债券，共计92.97亿元用于产能建设与补充流动资金，初始设定转股价格为17.82元/股，2023年7月25日调整后为17.05元/股，截至2024Q1，公司为转股可转债余额为77.39亿元。

二、生猪养殖：猪价趋势性好转，优化内功增强盈利能力

2.1产能缺口逐步体现，生猪价格有望趋势上行

行业去产能超过10%，猪周期有望反转。2023年全年生猪均价仅为15.24元/公斤，是生猪行业近10年首次出现全年均价低于行业平均成本的情况，在持续亏损的背景下23年全年生猪产能去化呈现加速态势，特别是在Q4行业受到疫病影响下，单月产能去化幅度环比大于1%。根据农业农村部数据，24Q1生猪行业产能已经连续16个月发生调减，整体去化幅度已经达到约11%的水平，2022年4月份能繁母猪产能去化幅度较此前高点不足9%。从能繁母猪存栏数据观察，此次产能去化幅度超过2022年去化幅度，从能繁母猪存栏数据推算，下半年供给缺口量较2022年下半年有所减少。

生猪需求具有季节性变化趋势，通常来讲下半年需求端呈现逐步好转的态势，而根据历史能繁母猪存栏与延后10个月的猪价走势来看，能繁母猪存栏量与10个月之后生猪价格负相关，即10个月前能繁母猪存栏量下降越多，生猪价格上行幅度越大。我国能繁母猪存栏量自23年初的持续下降预示着今年仅仅从能繁母猪存栏数据推算生猪供给端逐月开始下行，4月份供给端开始同比低于去年同期，且下半年供给缺口逐步放大。从生猪价格表现来看，今年1-4月生猪月均价逐步抬升，4月份全国生猪均价已经高于去年同期，后续随着供需矛盾的逐步显现，生猪价格有望趋势性上行。

生猪月度供给受生产效率、动物疫病、季节性、出栏节奏等因素的影响，仅仅使用能繁母猪存栏变化去判断月度均价走势可能会存在一定的偏差，能繁母猪存栏量作为供给指标可以给出大概的方向，其他因素的影响我们也不能忽视。从生产效率的指标来看，非洲猪瘟后我国种猪体系受到较大影响，大量三元母猪用作生产以及疫病影响使得行业生产效率大幅下降，根据涌益咨询数据，2019年我国母猪MSY（单头母猪年产出栏肥猪数量）同比下降11.85%至15.99。我国能繁母猪生产效率的提升源自疫病管理的优化、优质母猪的替换以及种群繁育水平的提升，行业2020-2022年之间防疫水平的提升与优质母猪的大量替换已经反映在MSY的增长中，截至2023年初行业内高效二元母猪占比已经恢复成往年正常水平。后续生产效率的提升主要依靠育种、生产管理提升等长期作用手段，生产效率提升的边际效应有所减弱。根据涌益咨询数据，2020-2023年分别增长1.25%/7.41%/4.43%/3.08%，2021年以来生产效率的提升幅度环比持续减弱，截至2023年我国存栏母猪MSY水平已经提升至18.72，优于非洲猪瘟前的18.14。根据能繁母猪存栏数据计算，预计2024年生猪出栏量位于2022/2023年之间，2022与2023年生猪全年均价分别为18.91元/公斤与15.24元/公斤（月均价算术平均数），预计今年全年均价处于此范围之间，全年生猪价格呈现前高后低的态势。

根据国家统计局数据，24Q1生猪出栏1.95亿头，同比下滑2.23%，通过与季度能繁母猪存栏数据的计算我们得出生产效率同比出现下滑的结论，我们认为是23Q4北方疫病对行业生产效率产生影响，而23Q4疫病对今年Q3的生产效率可能更大，供给缺口可能超过能繁母猪存栏下降的绝对值。今年全年预计生猪供给趋势下行，虽然生猪压栏、二次育肥等行为或对短期供给造成影响，但是影响猪价的核心因素依旧是产能造成的供需矛盾，下半年生猪供需矛盾显著大于上半年，生猪价格大概率突破20元/公斤。

2.2多路径降本增效，养殖成本重回行业领先

公司自1997年开始涉足生猪养殖行业，经过多年的自主育种与生产管理经验，养殖体量与养殖成本均处于行业领先地位，2018年非洲猪瘟的爆发对生猪养殖行业造成了比较大的影响，公司育种体系与出栏量也受到了一定的影响。非洲猪瘟之前公司养殖成本长期位于行业领先地位，在过去的几年中公司受外购高价仔猪、产能利用率偏低、改善防疫体系、修复种猪效能等因素的影响，养殖成本出现较大幅度的上升。随着种猪体系的修复、饲养量的回升、疫病管理能力的增强和养殖流程的优化，公司养殖成本趋势性下降，目前已经重回行业第一梯队。

非洲猪瘟在中国传播以前，公司凭借优秀的种猪繁育体系和饲喂管理，使得公司各项养殖指标均领先行业：非洲猪瘟前公司PSY（单头母猪年可生产断奶仔猪数量）水平可以达到24-25，母猪配种分娩率为91%，仔猪成本控制在310元/头左右，肉猪上市率接近95%，优秀的养殖水平使得公司综合成本在12元/公斤以下。

过去的几年时间内，公司努力优化母猪结构、强化生物安全管理、持续优化生产指标，养殖成本持续改善。截至2024年4月，公司PSY水平恢复至23的水平，母猪配种分娩率恢复至84%，肉猪上市率稳定在92%左右，仔猪成本为350元/头，多项指标已经接近非洲猪瘟之前的水平。截至2024年4月，公司综合成本已经下降至14.4元/公斤，较2023年的16.6-16.8元/公斤明显下降，低于行业内大部分可比公司，公司养殖盈利能力行业领先。目前公司各项生产指标仍有持续优化的空间，假设在其他生产指标均保持不变的情况下，公司PSY若能恢复至24的水平，单头仔猪成本可下降约15元/头，对应115KG标猪出栏可下降0.13元/公斤的成本，公司养殖成本仍有较大挖潜空间。

育种能力优秀，生产指标有望持续优化。非瘟前温氏生产成绩最优秀的时候，PSY为24-25，如今已达23，接近非瘟前水平，公司育种能力优秀，生产效率有望进一步提升。非洲猪瘟前公司主要采用杜洛克+二元杂母的生产模式，非瘟影响下公司增加了三系杂交的生产比例，目前公司杜洛克公猪精液使用比例处于较低水平，随着高性能种猪精液使用比例的增加，公司生产效率有望进一步提升。

种猪体系的繁育离不开长期的科研投入与选育体系，公司自1998年开始种猪繁育工作，2012年成立广东温氏种猪科技有限公司，2020成立种猪事业部，2021年成立广东中芯种业科技有限公司，率先构建了国内领先的种猪繁育体系。中芯种业有7家专业化育种分公司，在全国建有30多个现代化育种基地和高标准区域公猪站，当前存栏核心群2.35万头、扩繁群基础母猪7.5万头，具有年生产45万头祖代以上纯种猪的能力，可为1亿头商品猪的生产体系提供种源保障。从公司历史营业成本数据来看，饲料成本占据生猪养殖成本的60%左右，过去几年饲料成本的上升使得行业养殖成本中枢有所提升。

为了削弱饲料端对养殖成本的影响，公司积极调整饲料成本配方，减少了玉米与豆粕等原材料的使用比例，并且通过集中采购的方式降低采购成本。此外，公司通过优化品种的方式降低养殖料肉比，截至23Q4生猪养殖的料肉比已经下降至2.59，随着养殖效率的提升与饲料价格的下行，公司盈利能力有望进一步提升。

2.3养殖布局优秀，充分受益猪价上涨

我国生猪养殖受产能分布、区域消费能力、原材料成本等因素的影响，区域之间存在一定的价差，从2018-2023年的数据来看，东北、西北、华北区域是低价区，西南、华东与华南则是高价区，生猪价格南强北弱的格局明显。公司从广东起家，主要生猪养殖产能布局在华南一带，截至2023年末公司合作养殖农户华南区域42%、华东区域20%、华中区域16%、西南区域16%，主要位于猪价相对较高的区域，公司华南与华东区域合计收入超过65%。从2021年以来生猪销售均价来看，公司销售价格高于产能主要分布在北方的养殖企业，2021-2024M4销售均价高于牧原股份0.87元/公斤，高猪价下公司有望充分受益。

2.4“公司+农户”轻资产扩张，长期成长可期

公司自1997年开始涉足生猪养殖行业，凭借“公司+农户”的轻资产模式快速成长，公司遭受非洲猪瘟影响之前出栏量从2011年的656万头增长至2018年的2223万头，CAGR为19.10%。2023年公司出栏肉猪2626万头，同比增长46.65%,2024年计划出栏生猪3000-3300万头，同比增长14.23%-25.66%之间，截至24Q1生猪出栏707万头，同比增长26.34%。公司现有种猪场竣工产能4600万头，饲养能力3400万头以上，截至4月末公司能繁母猪存栏为157万头，计划年底增加至160万头，公司出栏量有望稳步提升，中长期仍有较大成长空间。

作为行业内最早开始“公司+农户”养殖的龙头企业，公司在过去的几十年内持续优化合作模式，并且逐步升级“公司+家庭农场”以及“公司+养殖小区”模式，积极推动了现代化产能的建设，提升养殖端疫病防控与生产效率。“公司+农户”养殖模式是指公司为农户提供猪苗、饲料、兽药、技术指导等服务，农户领取猪苗后在育肥舍代养至标猪后交付给公司销售，公司承担养殖业务的盈亏并且支付给农户一定的代养费。公司提供育种、技术研发、饲料科技等方面的优势，农户提供土地、固定资产、劳动力等资源，双方优势互补实现共赢。该模式作为公司发展的基石，经历了长期发展的考验和管理模式迭代，公司已经集中了一大批长期合作的优质农户，在高生产效率的带动下，农户的单体规模、收入水平以及公司的饲养效率都得到了有效提升。

与自繁自养模式相比，公司在饲料原料、药品以及疫苗、职工薪酬等方面成本占比差别不大，主要差异在于折旧、委托养殖费用与其他费用上面。公司主要育肥猪舍产能为农户所有，所以固定资产折旧摊销较小，而委托养殖费用则跟随周期存在较大波动。公司通过为农户做担保、提升农户单体养殖规模等方式，尽可能减少养殖费用的波动，目前头均养殖费用在200-250元/头之间波动，整体控制较为平稳。此外，公司积极探索“公司+养殖小区”模式，公司负责养殖小区的基础建设，通过公司投资/农户投资/地方政府投资这三种方式建设养殖场与农户进行合作养殖，并且积极建设上游饲料与下游屠宰加工产业链。

养殖小区的模式还有效增加了公司的集约化程度，以公司南章养殖小区为例，其中有13个农户，年上市肉猪可达到2.6万头，户均养殖规模达到了2000头。2023年公司推广“政银企村”共建模式，参与“政银企村户”五方共建模式试点，有序推进16 个合作项目落地，公司净增肉猪养殖面积414 万平方米，年可饲养肉猪约550 万头；肉鸡养殖面积310 万平方米，年可饲养肉鸡约1.2 亿只。

截至2022年公司户均生猪养殖规模达到了1141头，已经超过2018年的水平，截至2023年初公司拥有生猪养殖户1.6万户，假设全年维持此数量公司户均出栏超过1600头，随着养殖小区的逐步投产，公司集约化程度持续提升。

前文已经提到，自繁自养与“公司+农户”模式在固定资产投入上存在较大差异，“公司+农户”的优越性在于可以减少育肥场的固定资产投资。从各家企业生猪养殖项目投资金额来看，生猪养殖育肥场单头投资规模在1200元/头左右，一体化养殖项目头均固定资产投资接近2000元/头。

公司的养殖小区项目头均固定资产投资额在800元/头左右的水平，在与农户合作的方式下公司主要投建项目为种猪场与饲料厂，头均固定资产投资远低于可比公司。从公司固定资产/生猪出栏量来看，2015年公司头均固定资产不足牧原股份的1/2，在非洲猪瘟的影响下公司2021-2022年头均固定资产水平高于牧原股份，目前仍有较大下降空间说明公司整体产能利用率仍有望提升。截至2023年底，公司种猪场固定资产产能已经达到4600万头，育肥场有效饲养能力已经达到3500万头，在“公司+农户”的模式下公司未来轻资产扩张无虞，后续公司能繁母猪存栏量或决定未来出栏成长性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）