【国信证券】建筑行业11月投资策略：万亿国债推动基建加速转暖，回调充分底部布局正当时

固投增速筑底，增量资金推动基建提速。2023年1-9月，全国固定资产投资（不含农户）完成额37.5万亿元，同比增长3.1%，增速收窄0.1pct，狭义基建同比增长6.2%，增幅收窄0.2pct。根据Mysteel数据，2023年7-9月份全国开工项目总投资额分别为2.1/3.1/3.6万亿元，单月同比-39.4%/+10.6%/-29.6%，前三季度开工项目投资额累计同比-11.9%。随着万亿国债和专项债提前批释放增量资金支持基建投资，年末开工有望加速回暖。Q3行业营收稳健增长，业绩和现金流承压。2023年前三季度建筑业新签合同额实现23.43万亿元，同比+0.01%；上市建筑公司实现营业收入6.50万亿元，同比+6.8%，实现归母净利润1549.9亿元，同比+1.3%。基建相关性较高的工程咨询服务/国际工程/基建市政工程毛利率有所回暖，与地产相关性较大的板块盈利能力继续承压。2023年Q3上市建筑公司整体经营活动现金流净额同比大幅转负，三季度现金流承压一方面可能来源于主要下游业主资金相对紧张，另一方面可能来源于商业汇票最长期限由1年调整至6个月，Q3向供应商集中结算导致现金流出。万亿国债发行提振基建增长信心，板块回调充分建议积极布局。基建中央财政Q4将增发1万亿国债支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，预计2023年财政赤字率由3%提高到3.8%左右。Q4的增量资金将推动基建项目集中于11-12月开工，预计2024年初的开工高峰将再一次提前至今年年末，基建增速有望在12月企稳回升。随着10月“一带一路”峰会召开，对“一带一路”的预期基本已经消化完毕，板块回调相对充分，估值吸引力明显提升。投资建议：期待政策支持下预期转暖。经历持续回调后，建筑板块估值已经回到较低的位置，上半年的“中特估”和“一带一路”预期已经基本消化完毕，板块估值吸引力明显提升。当前经济增长压力仍然较大，财政发力必要性持续提升，万亿国债和提前批专项债在年末将为基础设施建设带来增量资金，城中村和城市更新等新领域有望迎来政策支持，相应的投资规模有望大幅增长。重点推荐：德才股份、中材国际、太极实业、中国中铁、中国建筑、中国铁建。风险提示：宏观经济下行风险；政策落地不及预期的风险；重大项目审批进度不及预期的风险。证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006联系人：卢思宇0755-81981872lusiyu1@guosen.com.cn

10月建筑板块跑输大盘。10月8日-11月6日申万建筑装饰指数下跌4.69%，同时期上证指数下跌1.67%，建筑装饰指数跑输大盘3.02pct，在31个一级行业中收益排名第26。2023年初开始，受“中特估”和“一带一路”行情带动，建筑板块超额收益明显，而5月后建筑央企明显回调，基建稳增长增量政策不及预期，专项债发行滞后，板块下行压力加剧，超额收益有所收窄。

固投增速筑底，增量资金推动基建提速固定资产投资增长3.1%，单月增速企稳。2023年1-9月，全国固定资产投资（不含农户）完成额37.5万亿元，同比增长3.1%，增速收窄0.1pct。从投资主体看，国有及国有控股投资累计同比增长7.2%，增速收窄0.2pct，民间投资累计同比减少0.6%，民间资本投资信心仍然不足。基建增速增幅延续下滑，能源投资增长维持高增。2023年1-9月广义基建投资同比增长8.64%，增幅缩小0.32pct。狭义基建即基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.2%，增幅收窄0.2pct。从基建细分领域看，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资同比增长25%，增幅收窄1.5pct，交通运输、仓储和邮政业投资同比增长11.6%，增幅收窄0.3pct，水利、环境和公共设施管理业投资同比增速由正转负，同比减少0.1%，增幅收窄0.5pct。三季度专项债提速，年内累计新增3.67万亿元。7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。10月专项债发行5651亿元，单月同比+3.5%，

其中发行再融资债券3461亿元，单月同比+226%，发行新增债券2190亿元，单月同比-50.2%，年内累计新增3.67万亿元；一般债发行8331亿元，单月同比+517%，其中发行再融资债券8223亿元，单月同比+590%，发行新增债券88.5亿元，单月同比-43%。

下游整体需求偏弱，高基数下同比增速下滑。2023年前三季度建筑业新签合同额实现23.43万亿元，同比+0.01%。根据Mysteel数据，2023年前三季度开工项目投资额40.80万亿元，同比-11.9%，受制于地产行业景气度下行、地方财政压力增大等多重因素，行业下游建设需求不足，导致行业整体新签订单增速下滑。单三季度新签合同额7.99万亿元，同比-5.5%，单季度新签合同额下滑亦受到上年同期高基数的影响（2022Q3新签合同额同比+12.3%）。资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理上市建企营收稳健增长，业绩承压。2023年前三季度上市建筑公司实现营业收入6.50万亿元，同比+6.8%，实现归母净利润1549.9亿元，同比+1.3%。单三季度实现营业收入2.15万亿元，同比+6.4%，实现归母净利润466.1亿元，同比-5.5%。上市建企营收增速保持低速增长，三季度略有放缓，归母净利连续两个季度同比负增长。整体毛利率低位运行，基建与国际工程板块有所回暖。2023年前三季度上市建筑公司整体毛利率为9.96%，与上年同期持平，单三季度上市建筑公司整体毛利率为9.93%，较上年同期下滑0.05pct，行业整体毛利率保持地位运行。分版块来看，基建相关性较高的工程咨询服务/国际工程/基建市政工程毛利率有所回暖，分别较上年+2.4/+1.9/+0.5pct，与地产相关性较大的板块园林工程/房屋建设/装饰装

图18：上市建企分版块历年Q3毛利率变化（单位：%）现金流阶段性承压。2023年Q3上市建筑公司整体经营活动现金净流出431.6亿元，较上年同期大幅转负，其中经营活动现金流入2.34万亿元，同比+1.4%，经营活动现金流出2.39万亿元，同比+5.0%。三季度现金流承压一方面可能来源于主要下游业主资金相对紧张，另一方面可能来源于商业汇票最长期限由1年调整至6个月，Q3向供应商集中结算导致现金流出。

万亿国债发行提振基建增长信心，板块回调充分建议积极布局万亿国债发行，基建投资迎来增量资金。基建中央财政Q4将增发1万亿国债（其中今年安排5000亿元，另外5000亿结转至明年），支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，预计2023年财政赤字率由3%提高到3.8%左右。此前按照监管要求，至10月底今年新增3.85万亿专项债额度需要发行完毕，截至目前已发行3.65万亿元，预计可以基本完成发行目标，则此前我们就提出11-12月将大概率迎来增量资金。本次公布增加5000亿元国债和理论上不高于2.3万亿元提前下达的专项债限额。Q4的增量资金将推动基建项目集中于11-12月开工，预计2024年初的开工高峰将再一次提前至今年年末，基建增速有望在12月企稳回升。“一带一路”预期落地后建筑板块充分回调，估值吸引力明显提升。5月9日，8月24日，10月10日建筑板块经历了三次单日较大幅度回调，分别对应5月的中国-中亚五国峰会，8月的金砖国家峰会和10月的一带一路峰会召开的时间节点。今年“一带一路”预期在上半年持续积攒，在重大会议召开前预期落地，导致建筑板块短期大幅回调。随着10月“一带一路”峰会召开，对“一带一路”的预期基本已经消化完毕，板块回调相对充分。年初至今国际工程标的北方国际涨59%，中材国际涨26%，中工国际涨20%，中钢国际涨18%，距离最大涨幅已经明显回落；从海外订单变化上来看，上半年中材国际海外订单增长205%，中钢国际+96%，后续业绩有较大的兑现潜力，估值修复机会凸显。中央财政发力“箭在弦上”，基建景气度回暖可期。2023年1-9月，固投资金中预算内资金（7成投向基建）+16.5%（Q1基建集中发力时期+49.8%）。在传统基建投资效率边际递减、地方财政压力仍大的背景下，中央财政推动大型水利工程建设和大范围城中村改造的动力提升，预计投资规模更大、对产业链带动效应显著、更有利于民生福祉的领域将受到政策资金更多的支持。“存量改造”有望接棒成为新主线。继城中村改造项目纳入专项债支持范围后，监管拟推动银行将设立城中村改造专项借款为其提供融资支持。存量改造预计未来很长时间都将成为财政政策发力，扩大内需的重点。随着传统的基建项目投资效率下滑，财政资金只能适度舍弃项目本身的收益性，而寻求产业链带动作用更强，更加有利于民生福祉的投资领域，而改造类项目投资空间大，惠及范围广，政策支持可有效刺激地产链行业需求，且兼具公益性和一定的收益性，是当前最具必要性和可行性的基建投资方向之一。我们估算城中村改造和城市更新年均投

德才股份：深耕青岛市场，开拓城市更新蓝海“小而美”的特色建筑装饰公司。公司全称德才装饰股份有限公司，成立于1999年，总部位于山东青岛。公司主营装饰装修、房建、市政业务，能够提供设计、采购和施工一体化服务。2023年上半年公司装饰装修/房屋建筑/市政业务收入占比分别为47.4%/33.9%/15.1%。公司持续深耕城市更新领域，形成老旧小区改造、历史风貌建筑保护修缮、市政基础设施建设业务“三驾马车”，2023年上半年以上三类项目新签合同额占比达到53.3%。青岛市城市更新及城市建设需求快速释放。2022年青岛市提出城市更新和城市建设三年攻坚行动方案，重点开展历史城区保护更新、重点低效片区(园区)开发建设、旧城旧村改造建设、市政设施建设、交通基础设施建设、地铁建设及地铁沿线开发建设、停车设施建设、公园城市建设八大行动。2023年青岛市计划改造老旧小区473个，同比+48.7%，计划完成投资64.8亿元，同比+63.6%，计划推进城中村改造项目85个，同比+193.1%，计划完成投资175亿元，同比+42.7%。公司紧抓政策机遇，打造城市更新特色品牌。公司凭借全产业链优势，积极开拓城市更新业务。公司在手资质覆盖老旧小区改造各个领域，能够独立承接老旧小区改造项目，2023H1公司新签老旧小区改造类项目9.57亿元，同比+106.7%；新签历史风貌建筑保护修缮类项目3.90亿元，同比+43.0%，估算公司老旧小区改造类项目本地市占率可以达到20%左右。充分开发已有渠道，积极布局系统门窗。2022年，公司变更部分募集资金投资项目为“系统门窗研发及智能制造产业化项目”。2023年，公司旗下德才高科二期二号车间两条生产线落成并试运行。公司门窗业务起步较早，拥有自己的研发设计团队和检测中心，且能够对接公司传统装饰客户的系统门窗采购需求，同时公司布局建设C端渠道，切入存量房精装修消费领域。估值与投资建议：基建面临“缺项目”问题，“扩内需”呼唤改造类项目发力，“广义城市更新”成为基建重点投资领域。公司长期深耕青岛市场，立足本土优势，打造城市更新特色品牌，有望持续受益于市场需求快速增长。预测公司归母净利润2.33/2.82/3.26亿元，每股收益1.67/2.01/2.33元，对应当前股价9.8/8.1/7.0x。结合绝对估值法和相对估值法，公司合理每股价值区间为22.07-23.38元，较当前股价有35.65%-43.70%的空间，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、市场竞争的风险、价、资产负债率较高的风险、应收款回收的风险等。

公司主营工程技术服务、半导体制造和光伏发电业务，工程收入占比86%。公司是无锡产业发展集团有限公司下属的国有控股上市公司，2016年公司收购高科技工程设计和总承包龙头十一科技，并入其工程技术服务和光伏发电业务。2022年公司工程技术服务业务实现营业收入303.8亿元，实现毛利19.7亿元，分别占比86.3%和75.2%，为公司盈利的主要来源。高科技工程行业未来成长空间大。随着5G、AI、云计算以及汽车电子等新兴领域崛起，市场对先进工艺半导体产品的需求有望增加，半导体销售额逐步企稳回升，行业有望走出下行周期，而中国半导体国产化空间巨大，未来行业资本开支有望持续增加；光伏产业链阶段性产能过剩，但持续扩张先进产能仍然是龙头企业保持竞争优势的核心手段。预测2023年洁净室工程（高科技工程的核心环节）市场规模2686亿元，且未来能够保持10%以上的增速。高端市场盈利空间大，设计企业牵头工程总包。电子、生物医药、光伏工程等高端市场盈利空间较大，对参与者要求较高，其中设计环节进入壁垒更高，毛利率可达到约50%。工程设计企业通常负责牵头工程总承包，承接利润率最高的设计环节，再将安装施工部分分包给相应的专业分包企业。公司聚焦高科技工程技术服务，占据前端高毛利环节。公司在高科技工程前端设计环节积累了多年的项目实施经验，拥有较强的品牌力，持续推动EPC转型，依靠技术和渠道优势建立起了较高的竞争壁垒，在高端洁净室设计领域市占率估算可达到60%-70%。2022年设计和咨询业务以7.7%的营收创造了公司57.8%的毛利。半导体和光伏发电业务稳定发力。公司与SK海力士深入合作，成立合资公司切入半导体制造行业，并同步开发自有半导体业务，经营业绩稳中有升；公司在手光伏电站40座，总装机容量436,78MW，预计能够持续贡献收入和稳定的现金流。投资建议：预测公司2023-2025年归母净利润8.01/10.42/13.63亿元，每股收益0.38/0.49/0.65元，对应当前股价PE为17.0/13.0/10.0X，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济形势变化的风险、政策变化的风险、市场竞争的风险、子公司海太半导体对单一客户依赖的风险、工程总包业务中设备供应商议价能力提升的风险、核心技术人员流失的风险、应收账款减值的风险。

中材国际：国际水泥工程龙头，三业并举焕新机全球水泥工程龙头，资历深厚，经营稳健。公司主营水泥工程服务、装备制造、水泥产线及矿山运维服务，定位全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商，全球市占率连续15年第一。公司于2001年成立，2005年上市，控股股东为中国建材股份，实际控制人为国资委，近五年平均ROE约15%，毛利率约17%，净利率约6%，在手订单956.9亿元。水泥行业存量时代到来，技改需求主导。我国水泥行业始于1949年，产量由66万吨发展到2014年24.9亿吨，生产工艺由湿法回转窑到新型干法，不断成熟。2014年至今，水泥产量不增反降，产能利用率不足60%，已进入产能过剩的存量时代。但水泥工程需求仍在，一是淘汰落后产能，减能置换需求，二是存量产线的绿色化、智能化技术改造需求。于境内，我国既是水泥生产大国，也是碳排放大国，水泥行业减排压力较大，当前在运行水泥产线1600条，10年以上1400条，改造空间大。于境外，在运行水泥产线2400条，非新型700条，20年以上1000条。公司三业并举，积极转型装备制造和运维综合服务商。1）工程服务：作为公司主业，2021年同控合并以水泥工程承包为主业的南京凯盛、北京凯盛，进一步夯实地基。2）装备制造：抢抓水泥行业转型升级机遇，强化高端装备驱动发展，当前已实现合肥院100%股权和博宇机电51%股权收购。3）运维服务：公司水泥产线及矿山运维同步发展，2022年完成智慧工业100%股权收购，业务占比逐步提升。坚定国际发展道路，深耕“一带一路”国家。自2013年“一带一路”倡议提出，公司在沿线国家开拓深耕。截至2022年底，公司业务涉及75个“一带一路”国家，合同金额近3000亿元，承接水泥生产线281条，年产能近5亿吨。2022年，公司境外业务实现营收166.4亿元（+25.3%），占总营收比例43%。2023年上半年，境外新签合同额215.6亿元（+205%）。投资建议：公司作为全球最大的水泥技术装备工程服务商，境内博弈水泥存量技改需求，积极转型装备制造和运维综合服务商，境外扩大品牌影响力，深耕“一带一路”国家。预计公司2023-2025年归母净利润22.7/25.6/26.3亿元，每股收益1.00/1.13/1.16元，对应当前股价PE为13.77/12.19/11.87X，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险；水泥行业风险；国际投资经营风险；汇率风险；盈利预测与估值风险等。

经历持续回调后，建筑板块估值已经回到较低的位置，上半年的“中特估”和“一带一路”预期已经基本消化完毕，板块估值吸引力明显提升。当前经济增长压力仍然较大，财政发力必要性持续提升，万亿国债和提前批专项债在年末将为基础设施建设带来增量资金，城中村和城市更新等新领域有望迎来政策支持，相应的投资规模有望大幅增长。重点推荐：太极实业、建科院、德才股份、中材国际、中国中铁、中国铁建。

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