2024医药行业展望：智能化与全球化驱动增长
1H24复盘：延续跌势跑输大盘，估值仍处历史低位
股价表现：延续跌势跑输大盘
截至 2024年 6月 3日收盘，MSCI中国医药指数年内下跌 25.3%，跑输 MSCI中国指数（年内上涨 8.2%），整体延续了 2021年中以来的下跌趋势。
我们认为主要的原因有：
1）利率高企对利率敏感型板块产生负影响。美联储 5月会议纪要继续鹰派，官员们认为利率需要在当前水平维持更长时间，美联储降息时间延后。高利率对利率敏感型企业（包括未盈利生物科技、创新器械等）的融资环境造成负面影响，相关企业基于 DCF模型的估值也受到压制。
2）政策面上集采和医保控费长期趋势不变。2024年以来政策端持续发力，鼓励创新药械研发、医疗设备更新换代，这在一定程度上提振了投资者对医药板块的情绪。但是，投资者认为医保控费、控制药械价格的大趋势将长期持续，对医保支付能力、创新药定价和相关企业的盈利能力有过于悲观的预期。
3）投资者对 CXO板块更为谨慎。自 2024年 1月以来，美国生物安全法案在资本市场发酵，以药明康德为首的 CXO板块，以及涉及基因治疗的生物科技企业整体下跌。近期修订版美国生物安全法案虽然设置了豁免期，但对 CXO板块和生物科技板块的不确定性仍存，投资者仍较为谨慎。
基本面：整体稳健，1Q24化学制药恢复较快增长，疫苗、诊断服务、CXO业绩有所波动
A股 1Q24医药板块整体业绩实现低个位数增长。从 A股医药板块各公司业绩看，2023/1Q24 医药板块收入同比+0.8%/+0.6%，扣非归母净利润同比-26.1%/+4.5%。2023年因IVD、新冠疫苗等相关业务出清，导致板块整体收入增速放缓，扣非归母净利润呈现下滑；1Q24多数板块在 2023年低基数上收入和扣非归母净利润均实现小幅增长，但由于下游需求减弱，疫苗、诊断服务、医疗服务外包的业绩均大幅下滑。1Q24业绩表现较优的板块包括化学制剂、生物药和医疗耗材；业绩表现较差的板块包括疫苗、诊断服务、CXO。
估值和机构持仓处于底部区间
估值上：截至 2024年 6月 3日收盘， MSCI 中国医药卫生指数前瞻市盈率为18.5倍，相比 2021 年中阶段性高点 65倍降幅达 72%，该估值水平低于过去五年均值 1.2个标准差，目前板块整体仍处于被低估的状态。分板块看，医药板块中大部分子板块估值倍数已低于过去 5年均值。
资金面：1Q24内外资对 A股医药板块的持仓出现回调，公募基金对医药板块的持股比例在总流通市值中下降至 5.5%，外资（陆股通）则进一步下降至3.3%。港股医药方面，内资持续加仓，外资较上季度仓位微增。内资在 1Q24继续加仓港股医药板块，而外资持仓微升，1Q24末在板块中的持股比例分别为 17.6%/26.1%。
2024下半年展望：行业情绪波动中，把握反弹确定性强、弹性大的个股机会
我们认为，医药板块当前股价已经充分反映负面预期，板块性价比高，机构持仓已跌至低位，但行业情绪未完全修复，因此短期内 β机会或许有限、应更多关注自下而上的 α机会。具体来看，随着政策利好、业绩反弹、出海等关键事件落地，我们建议 2H24布局兼具较高反弹确定性和反弹力度个股，归纳为三条主线：
1）行业负面影响出清后，把握估值底部+业绩反转的戴维斯双击机会。考虑到板块估值仍低于历史均值，我们认为未来医药板块仍有较大机会吸引资金回流。基本面上，1Q24 医药板块扣非归母净利润增速+4.5%（vs. 2023 年-26.1%）。细分板块中，我们认为处方药子板块业绩增长有望进一步提速或维持在较高水平，考虑到：1）行业合规整治常态化，正常医疗需求持续恢复；2）集采影响基本出清后，新上市品种快速放量。部分原料药企也有望受益于需求旺盛/供给紧张下的价格回暖/高企。
2）创新是行业长期发展的主题，关注创新能力突出且兼顾产品出海潜力的企业。创新药研发是国家重点发展的生物制造新质生产力的最重要体现之一，我们认为，有临床价值和新技术创新的创新药企有望得到重点支持，后续有望持续出台相关利好政策。此外，考虑到优质资产的价格在低位徘徊、数家 MNC药企开始面临核心品种专利悬崖，海外授权/收并购的交易热情或将在 2024年持续，而这些交易的出现对整个板块都是重要的催化剂。2H24重点关注创新药、创新器械等细分板块。
3）市场波动中，关注业绩稳健+高股东回报的防守性机会。我们认为在新“国九条”的指引下，未来分红将成为企业盈利质量考核与评价的重要指标，也将成为推动公司治理优化与资本市场法制化建设的重要抓手之一。对于医药板块，股东回报也将成为投资者进行长期投资、价值投资的重要考察点之一。2H24重点关注：1）股息率较高，且有望受益于国企改革概念的防守性标的，如流通/中药板块；2）业绩修复预期强、同时加大分红和股份回购力度的处方药企。
我们对于细分板块的偏好排序如下：处方药=创新药>高股息中药/流通>民营医院>CXO。
政策面：鼓励创新和国产替代、减轻支付压力大方向不变
2023年医保基金整体运行平稳，当期结存率 16%；2024年 1-3月，当期结存率分别为 42%/33%/31%。2024上半年，针对创新药械、设备、仿制药等相关政策层出不穷。整体来看，相关部门支持国产药械创新、鼓励国产替代、减轻医保和患者支付压力的大方向不变。
1）生物科技行业作为国家重点推进的新质生产力正蓄势待发。2023年 9月，习近平总书记在黑龙江考察时首次提出“新质生产力”，对于生物制造行业而言，创新药研发是新质生产力的最重要体现之一。
2）创新药在支付端和资金面上得到各地方政府支持。其中，北京和上海在支付端积极探索创新药支付模式；广州和珠海在资金上支持和鼓励生物医药产业或创新药械高质量发展。
3）集采扩围提质，价格专项治理持续推进。2024年 1月 9日召开的全国医疗保障工作会议强调，实现国家和省级集采药品数合计至少达到 500个。胰岛素续采落地，整体降价温和。此外，国家医保局发文推动消除省际间的不公平高价、歧视性高价。
4）大规模设备更新启动，财政发力激发设备更新动力。包括江苏、广东、浙江在内的多个省份出台细则支持医疗设备更新。资金面上同样得到中央和地方政府的支持，其中人民银行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，额度 5,000 亿元，利率 1.75%，旨在激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的支持力度。
进入 2024下半年，我们认为扶持真实有效的医药创新、医保支付改革深化、药械集采扩围等政策大方向将和此前保持一致，利好政策的持续出台有望推动行业情绪和基本面预期稳步复苏。
医保基金运行整体平稳
自 2018年国家医保局成立以来，连续六年开展医保药品目录动态调整，累计744种药品新增进入目录范围，其中2023年新增126种。2023年，基本医疗保险基金（含生育保险）总收入、总支出分别为33355.16亿元、28140.33亿元，当期结存率 16%；2024年 1-3月，当期结存率分别为 42%/33%/31%。医保基金累计结存稳步增长。
生物科技/创新药行业政策展望：国家重点推进的新质生产力，政策东风已至
2023年 9月，习近平总书记在黑龙江考察时首次提出“新质生产力”，为新时代新征程加快科技创新、推动高质量发展提供了科学指引。中国经济已经进入高质量发展阶段，这要求经济发展必须从数量扩张转向质量扩张。新质生产力的提出正是对这一要求的积极响应。2024年 3月，国务院《政府工作报告》提出，“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。”这是历年政府工作报告首次提及“创新药”，同时还提出加快发展生物制造在内的新质生产力，鼓励发展创业投资、股权投资。新质生产力之“新”，核心在于以科技创新推动产业创新；发展新质生产力，就是将科学研究的最新发现和技术发明的先进成果应用到具体产业中，不断创造新价值。
对于生物制造行业而言，创新药研发是新质生产力的最重要体现之一。早在《“十四五”生物经济发展规划》中，就明确将生物制造作为生物经济战略性新兴产业发展方向，提出“依托生物制造技术，实现化工原料和过程的生物技术替代，发展高性能生物环保材料和生物制剂，推动化工、医药、材料、轻工等重要工业产品制造与生物技术深度融合，向绿色低碳、无毒低毒、可持续发展模式转型”。我们认为，在确定这一基调后，后续有望出台一系列配套支持政策，显著促进医药产业的创新发展势头、并解决创新药企发展过程中的核心瓶颈，有临床价值和新技术创新的创新药企有望得到重点支持。
医保支付端政策展望：创新药定价/支付环境有望持续宽松，非专利药集采+控价力度提升，此消彼长大趋势不改
2024年初至今，国家和省市层面发布相关政策支持创新药发展，同时加大集采和仿制药价格管理力度，范围进一步扩大至更多品类、包括非集采品种。展望未来，我们认为严控仿制药医保支出、“腾笼换鸟”支持创新药医保覆盖和支付的大方向不改，在国家发展新质生产力要求下，创新药支付利好政策有望持续出台。
持续探索创新药定价机制，提升新药挂网效率。2024年 2月，国家医保局就《关于建立新上市化学药品首发价格形成机制，鼓励高质量创新的通知》征求意见。新上市化学药品在各省药品采购平台首次申报挂网时，企业可依据医保部门公布的评价量表进行自我测评，量表涵盖药学、临床价值和循证证据三方面。根据分值，药品将进入高、中、低三个组别。自评分数越高，表明药品创新价值越大，其首发价格自由度也越高，并可享受绿色通道挂网及稳定期保护等政策扶持。
北京和上海在支付端积极探索创新药支付模式。上海：2023年 7月上海市发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，其中提出要多方合作加强商业健康保险产品供给，并完善创新药械价格形成机制。北京：2024年 4月，北京市医疗保障局等九部门关于印发《北京市支持创新医药高质量发展若干措施（2024年）》的通知，其中提出对符合条件的新药新技术费用，不计入 DRG病组支付标准，以及国谈药和创新医疗器械涉及的诊疗项目不受医疗机构总额预算指标限制。广州和珠海在资金上支持和鼓励支持生物医药产业或创新药械高质量发展。
广州市：对创新药、改良型新药和生物类似药，在中国临床试验研发费用投入1,000万元以上的，根据其临床研发进度，分阶段最高按实际投入临床研发费用的40%给予资助：完成I、II、III期临床试验的，经认定，分别给予最高1,000万元、2,000万元、3,000万元扶持，单个企业每年最高资助 1亿元。珠海市：对完成I、II、III期临床试验阶段，分别给予最高300万元、500万元和1,000万元一次性奖励。对获得药品注册证书并实现销售的，最高予 1,000万元奖励。
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