2024年A股市场投资策略报告
未来大类资产市场展望
1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局
我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件指数显示当前处于“宽货币+紧信用”格局。信用方面，3月我国新增社融48675亿元，高于万得一致调查值（41128亿元）。其中新增人民币贷款30900亿元,高于万得一致调查值（30283亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将下行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用脉冲将继续下行，信用紧缩还在继续。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，债市胜率高于股市和商品。
1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值
中美经济差异：4月我国制造业PMI为50.4%，较3月有所下降。美国ISM制造业PMI为49.2，较3月有所下降。从经济的相对复苏来看，当前国内复苏强于海外，经济景气度差距仍存。现阶段，国内经济复苏逐月兑现，政策利好不断加强，未来国内经济强于海外的中期格局将继续利好偏大市值的企业，但美国的通胀（“胀”）确定性比阶段性的经济走弱（“滞”）更加明朗，难言美国经济景气走弱的前提下对大市值股票利好的持续性可能受限。国内基本面：1-3月，我国规模以上工业增加值同比增长6.10%。其中，3月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.50%。从环比看，规模以上工业增加值比上月下降-0.08%。整体来看，基本面修复持续兑现。
通胀因素：3月CPI同比为0.1%，较2月调降0.6个百分点。CPI环比为-1%，较2月调降2个百分点。通胀水平仍处于较低区间，指向配置防御板块。估值因素：4月Shibor3M利率为2.07%，较上月调降9.6bp。向后看，政治局会议释放中长期降低融资成本信号，按照指数走势的受益程度规律，利好程度：大盘>中盘>小盘。盈利角度：1-3月份，全国规模以上工业企业实现利润总额15055.3亿元，同比上升4.3%，涨幅比1-2月降低5.9个百分点。总体看，工业企业利润恢复较好，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。事件驱动：4月份，IPO上市公司家数为3家。事件型驱动的视角下，IPO节奏的放缓对大盘股利好。
在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券>商品。
1.3中美库存周期与全球大类资产配置
库存周期也会影响大类资产配置。我国在2024年3月表现为被动补库，历史上，被动补库阶段往往表现为股债双牛、商品胜率较低。美国目前正处于主动去库阶段，股市上涨概率较大。总的来看，美国库存周期和大类资产之间的关系与中国不同，我们发现美国股市和伦敦黄金对库存周期并不敏感，美股当前最重要的影响因素是科技驱动风险情绪，超过了经济周期、利率高企、盈利端波动的总和。
根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），我们对5月份全球主要股市的推荐顺序为：德国（17.14%）、法国（17.14%）、日本（17.14%）、印度（16.19%）、英国（15.24%）、中国香港（15.24%）、美国（1.9%）、越南（0%），余下20%比例可以配置给无风险收益产品。
2.国内外大类资产月度复盘
2.1国内大类资产回报排序及归因
4月国内大类资产的表现可以概况为：股市上涨、商品上涨、债券收益率上行、人民币升值。（1）股市方面：中证500上涨2.9%，创业板指上涨2.2%，上证综指上涨2.1%，上证50上涨2.0%，深证成指上涨2.0%，沪深300上涨1.9%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：金融股、周期股、消费股、稳定股、成长股，回报率依次为：3.0%、2.8%、1.7%、0.5%、-1.0%。（2）债券方面：4月中债口径十年期国债到期收益率上行1.3bp至2.30%。（3）商品方面：南华工业品指数上涨6.9%，南华综合指数上涨5.8%，上期所黄金上涨3.4%，上期所原油上涨0.0%。（4）汇率方面：截至4月30日，美元对人民币离岸价收于7.25495，相比于3月底的7.25745，人民币有所升值。
2.2海外大类资产走势复盘
4月海外大类资产大体排序：商品>债券>股票。(1)权益市场方面，新兴市场录得1.22%，全球股市录得-2.92%，发达市场股市录得-3.38%，美国股票录得-4.16%，东京日经225指数录得-4.86%。（2）债券方面，高收益债（-0.94%）>国债（-2.33%）>MBS（-3.03%）。（3）大宗商品方面，4月CRB商品指数收益率为0.40%，伦交所现货黄金收益4.18%。
2.3国内外大类资产间比价
鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。动态来看，2024年3月，I，II两个口径下中国股债性价比有所下行，4月分位数分别为95%、91.67%，位于历史较高水平，这表明市场普遍认为未来中国股票相比于债券将有着更高的投资回报。与此同时，美国3月份股债性价比的历史分位数在I、II口径下仍维持较低水平，分别为0.00%、0.00%，提示未来美国债券相比股票将有更好的投资回报。
3.国信多资产配置系列总量指数
我们对过往研究阶段中编制的，多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数如下表所示：
3.1国内政策脉冲指数
市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息等货币政策容易观测，每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少。尽管如此，观测货币政策对实体经济所派生出的信用仍有不足之处，容易产生误判。我们参考信用脉冲的构造方法，以老口径社融、财政支出和税收收入（逆向）加总构造广义政策脉冲，发现其对本面和股市行情的前瞻性要强于信用脉冲。3月政策脉冲指数下降，指示社会信用仍处下行区间，信用条件走弱对股市造成一定的下行压力。
3.2央行分歧指数
央行分歧指数是用来衡量世界各大经济体央行货币政策分歧程度的一个指标。它对各国央行政策利率的变化方向进行统计分析，能够反映出不同国家央行在国内外部门经济形势和通货膨胀压力等方面的差异性，也可以帮助投资者预判未来各国央行货币政策分歧程度及其变化方向。4月全球央行整体走势指数显著回落，政策分歧指数同时下行，表示全球央行存在一致性降息行为。
3.3A股情绪指数I
我们借鉴易志高、茅宁（2009）1的方法并加以改进，采用六类底层指标构造A股情绪指数I，这些指标包括基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度
将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为：A股情绪指数I=0.231·DCEF+0.224·TURN+0.257·IPON+0.322·IPOR+0.268*·CCI+0.405·NIA。4月A股情绪指数I较3月下行。
3.4A股情绪指数II根据中国A股市场特点，我们使用一级行业的相对于股票宽基指数（此处以沪深300为例，同步跟踪万得全A和上证指数）的周Beta系数和周收益率等基础数据，可以构建适合国内语境的投资者情绪指数，该指数在历史上基本可以提示了沪深300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。4月情绪指数II开始发出谨慎信号。
3.5行业轮动指数我们对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数。原理上如果每个行业涨跌幅排名当期没有发生变化，那行业轮动指数将降至0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。4月A股行业轮动指数震荡下行。
3.6中国债市情绪指数为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。4月债市情绪震荡下行，表示对长债走势偏谨慎。
3.7中国债市预警指数我们构建基于实体产业和金融数据的预警指标，旨在衡量债市的波动情况。4月债市预警指数上行，指示债市利率上行风险增加。
4.国信多资产配置系列中观指数
4.1中观行业景气指数
我们基于三方面数据构建中观行业/板块景气指数：一是与超额回报具有相关性的高频指标，各行业具有2-6个不等的高频跟踪指标；二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标，包含总需求、海外需求、产成品存货、行业前景等；三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业，额外增加行业信用环境数据。对行业/板块的各类数据进行整理后，采用扩散指数的编制方法编制行业/板块景气指数。
根据4月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有房地产、汽车、医药生物、社会服务、建筑装饰、计算机、通信、环保、传媒、食品饮料、农林牧渔、钢铁、商贸零售等。
货币-信用“风火轮”：国常会信号+央行指引，对A股构成有利局面信用方面，3月我国新增社融48675亿元，高于万得一致调查值（41128亿元）。其中新增人民币贷款30900亿元,高于万得一致调查值（30283亿元）。国信前瞻指标之狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将下行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用脉冲将继续下行，信用紧缩还将继续。
在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，中期来看债市存在胜率。而在央行提示利率风险、国常会释放对货币和财政政策的积极信号后，短期来看利率下行空间有限，财政脉冲有望发力，月度视角下对A股利好。全球资产配置分层，根据我们的全球资产配置模型我们对5月份全球主要股市的推荐顺序为：德国（17.14%）、法国（17.14%）、日本（17.14%）、印度（16.19%）、英国（15.24%）、中国香港（15.24%）、美国（1.9%）、越南（0%），余下20%比例配置现金类资产收益产品。2.2024年5月大类资产价格展望政策有望接续发力，看好股市未来表现。从基本面看，经济复苏节奏偏缓，生产、信用和通胀等指标期待进一步改善；从政策面看，四月政治局会议披露了三中全会的召开时间及主题，总体基调明显偏积极，对资本市场关心的地产、化债问题定调积极，市场情绪改善，利好后市表现。短端利率中长期来看仍具备空间，对分母端而言不构成压力。
4月份，央行提出“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，债市利率下行趋势受阻，利率出现反弹。政治局会议提出，要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，降低全社会融资成本，对未来降低利率水平提出了空间。美联储降息预期弱化+放缓QT，人民币升值或将震荡兑现。美国CPI、GDP平减指数、ISM制造业价格指数发布后打乱了之前市场判断节奏，美联储降息前景不断弱化；随后美联储宣布放缓QT稳定市场情绪，叠加日本央行的潜在干预，日元汇率有所反弹；综合来看人民币存在阶段性升值机会。商品溢价下行，黄金、原油和铜价或将迎来价值重估。在弱美元、强复苏和地缘冲突的主题下，主要商品在4月份涨幅明显；展望后市，美联储政策进入徘徊期，不确定性加强，复苏逻辑走弱，地缘冲突影响或已兑现，商品价格或将迎来重估。
3.4月份总量指数最新信号：股债市场情绪有所放缓最新一期政策脉冲指数下降，4月全球央行整体走势指数显著回落，政策分歧指数同时下行，全球央行存在一致性降息行为。4月A股情绪指数I较3月下行,情绪指数II开始发出谨慎信号。4月A股行业轮动指数下行。
4月债市情绪震荡下行，债市预警指数上行，指示债市利率短期内仍存上行风险。4.2024年4月中观指数最新信号：房地产、汽车相关产业景气上行根据4月份国信中观行业景气指数，景气上行的行业有房地产、汽车、医药生物、社会服务、建筑装饰、计算机、通信、环保、传媒、食品饮料、农林牧渔、钢铁、商贸零售等。
我们借鉴易志高、茅宁（2009）1的方法并加以改进，采用六类底层指标构造A股情绪指数I，这些指标包括基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度
将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为：A股情绪指数I=0.231·DCEF+0.224·TURN+0.257·IPON+0.322·IPOR+0.268*·CCI+0.405·NIA。4月A股情绪指数I较3月下行。
3.4A股情绪指数II根据中国A股市场特点，我们使用一级行业的相对于股票宽基指数（此处以沪深300为例，同步跟踪万得全A和上证指数）的周Beta系数和周收益率等基础数据，可以构建适合国内语境的投资者情绪指数，该指数在历史上基本可以提示了沪深300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。4月情绪指数II开始发出谨慎信号。
3.5行业轮动指数我们对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数。原理上如果每个行业涨跌幅排名当期没有发生变化，那行业轮动指数将降至0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。4月A股行业轮动指数震荡下行。
3.6中国债市情绪指数为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。4月债市情绪震荡下行，表示对长债走势偏谨慎。
3.7中国债市预警指数我们构建基于实体产业和金融数据的预警指标，旨在衡量债市的波动情况。4月债市预警指数上行，指示债市利率上行风险增加。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
