2024资金面报告：公募基金行业影响力分析

1、公募行为对重仓行业表现影响仍然明显

2023年我国市场逆机构化现象明显，偏股型基金表现不佳。2023年平衡混合型、灵活配置型、普通股票型及偏股混合型基金指数全年涨跌幅分别为-8.1%、-9.1%、-11.7%及-13.5%，同期wind全A指数的涨跌幅为-5.2%，公募偏股型基金显著跑输市场整体。而偏股型基金的弱势，主要与机构重仓股表现不佳有关，从走势上可以看到，2023年以来机构重仓股的表现大多数时候均落后于wind全A指数。

公募基金为机构资金中持股规模最大的机构，对市场整体定价有一定的相关度。伴随A股市场机构化的进程，机构投资者持股在2018-2021年提升显著，而其中公募基金是重要的推动力量。2019-2020年，公募持股规模扩张明显，尤其是宏观环境宽松与机构化发展共同推动公募基金规模快速增长，易方达、南方基金等多家大型基金公司接入支付宝平台，网络申赎基金的形式冲击了传统金融交易方式，大幅吸引居民财富向金融资产尤其是权益市场倾斜。在当前时点，公募基金仍然是我国规模最大的机构资金（除一般法人外），截至2024年一季度，持股规模占机构资金总规模的7.6%，对市场整体定价有一定的影响。

资金存量博弈的背景下，公募基金持股占机构资金以及全市场流通市值的比例开始降低。2023年起，市场资金面明显进入存量博弈的阶段，而在公募基金缺少“赚钱效应”驱动下，缺乏增量机会，占机构资金比重有明显下滑。而按照流通市值的口径考察，2023年公募机构持股占流通市值的比重也有所降低。若选择总市值作为分母，存在的缺点在于很大一部分市值持有人为一般法人，即企业大股东的有限售条件股权份额，其往往对于市场的成交额贡献度较低。

因此剔除这一口径后，对于公募机构持股占流通市值比例进行考察。从当前不同类型的机构持股比例来看，截至2023年底，公募基金持股占市场流通市值比例为7.7%，私募、陆股通与险资三者的持股比例分别为8.7%、3.2%、4.9%。公募的持股比例较2022年四季度的高点有所回落，而私募持股占流通市值的比重有所增加，公募行为对于市场整体表现的相关度可能降低。

行业的层面，公募重仓行业在行业流通市值中所占比重仍较大，其边际变化对行业表现仍有影响。2024年一季度，公募对于食品饮料、家用电器以及有色金属行业的持仓市值占行业流通市值的比例较高，分别达到9.0%、7.9%和6.4%，而非银金融、建筑装饰以及银行等行业的公募持仓市值占行业流通市值的比例较低，分别为0.5%、1.5%和1.7%。虽然当前公募基金总量边际变化可能较小，但对于公募重仓的行业，公募基金一方面对于行业股价的变动起到“压舱石”的作用，另一方面公募集中买卖的行为仍容易对其产生直接的影响。

公募的重仓行业配置规模变动仍然与行业表现有较强的相关性。公募重仓行业持仓占对应行业流通市值的比重基本都处于较高位置，其买卖行为仍会显著对行业股价表现造成影响。以公募重仓的行业为例，比如食品饮料、医药生物、电力设备和电子等，公募对于行业的超配比例与行业股价表现仍有较好的相关度，尤其是配置拐点基本都能与行业股价的高点与低点相对应，因此研究公募配置变动对行业表现的影响仍有不错的价值。

当前公募对于市场整体的定价权较为疲弱的背景下，是否对部分行业仍有较强影响？哪些行业股价表现与公募的买卖行为有强相关性？强相关性来源于哪里？辨别公募强弱相关行业对投资有何指引？本文将重点回答以上几个问题。

2、公募行为与哪些行业表现高度相关？

2.1 如何定义公募行为与行业表现的相关度大小？

当公募基金加仓或者减仓一个行业的时候，这个行业会不会出现显著的跑赢或者跑输市场，这个问题很大程度上就体现了公募行为与行业表现的相关度大小。

我们测算了公募对行业的实际增减仓和行业超额收益，更准确地表征公募行为与行业表现。公募的行业持仓数据公布频率为每个季度公布一次，但其各行业持仓市值的变动来源于两个方面，公募本身的加减仓行为和行业股价变动导致的持仓市值变动。因此，在研究公募调仓行为的过程中，测算公募对于行业实际的增减仓更有意义。

我们通过每季度各行业股价涨跌幅与公募对各行业的持仓比例，计算出股价变动导致的各行业持仓比例变化并将其剔除，再对所有行业的实际持仓比例变化进行标准化处理，从而测算出公募对各行业的实际增减仓比例。为了更准确地对比不同行业的股价表现差异，我们对于所有行业的季度涨跌幅均剔除了万得全A的变动，从而得到各行业相对市场整体的超额收益，避免市场同涨同跌对于行业表现的扰动。

敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告策略研究2、公募行为与哪些行业表现高度相关？2.1 如何定义公募行为与行业表现的相关度大小？当公募基金加仓或者减仓一个行业的时候，这个行业会不会出现显著的跑赢或者跑输市场，这个问题很大程度上就体现了公募行为与行业表现的相关度大小。我们测算了公募对行业的实际增减仓和行业超额收益，更准确地表征公募行为与行业表现。公募的行业持仓数据公布频率为每个季度公布一次，但其各行业持仓市值的变动来源于两个方面，公募本身的加减仓行为和行业股价变动导致的持仓市值变动。

因此，在研究公募调仓行为的过程中，测算公募对于行业实际的增减仓更有意义。我们通过每季度各行业股价涨跌幅与公募对各行业的持仓比例，计算出股价变动导致的各行业持仓比例变化并将其剔除，再对所有行业的实际持仓比例变化进行标准化处理，从而测算出公募对各行业的实际增减仓比例。为了更准确地对比不同行业的股价表现差异，我们对于所有行业的季度涨跌幅均剔除了万得全A的变动，从而得到各行业相对市场整体的超额收益，避免市场同涨同跌对于行业表现的扰动。以相关系数与同向比例两个指标刻画公募基金行为与不同行业表现相关性的大小，计算结果差异明显。

以相关系数衡量相关度大小，2010年以来公募基金行为与农林牧渔、非银金融和电子三个行业表现的相关性最高，而对于建筑装饰和社会服务行业的相关系数不足30%；2018年以来公募基金行为与建筑材料、家电和有色金属三个行业表现的相关性最高，而与纺织服饰和社会服务行业的相关系数较低。以同向比例衡量相关性大小，2010年以来公募基金在建筑材料和食品饮料两个行业的同向比例超过80%，而与机械设备和交通运输行业的同向比例较低；2018年以来公募基金与建材和家电两个行业的同向比例较高，而与社会服务和基础化工两个行业表现的同向比例较低。

同向比例更能准确描述公募增减仓与行业涨跌方向的相关程度。相关系数在衡量公募对行业加减仓和行业超额收益的过程中，不仅包含对两个指标是否同向变动的考量，也会受到指标变动幅度的扰动，而前者对于衡量公募是否对行业表现有相关度更加重要。

从实际计算结果来看，变动幅度对相关系数指标的影响导致存在其与同向比例明显背离的情况。例如国防军工和非银金融行业均在较长时间区间内出现公募加减仓与行业超额收益的相关系数较高而同向比例较低的情况，说明以相关系数表征相关度存在有一定相关性但是变动方向背离的问题，而这会对于实际相关度的衡量造成更大的误差，因此以同向比例衡量公募基金对于行业表现的相关度更为准确。

2.2 公募行为与各行业涨跌的相关度存在动态变化

公募行为与行业涨跌的相关度是动态变化的。由于公募基金对于各个行业的持仓在长期维度上变动幅度较大，而不同行业的行情表现在长期维度上也随着产业发展以及经济周期经历较大波动，因此公募基金行为与各个行业涨跌的相关度可能在不同时段也会有较大差异。

我们通过对公募实际加减仓与行业超额收益计算向前滚动三年的同向比例，从而得到公募对各行业相关度的动态变动情况。以农林牧渔为例，2013Q1公募行为与农林牧渔行业涨跌的相关度为75%，代表了2010Q2至2013Q1的时间区段内，公募对于农林牧渔行业的加减仓与农林牧渔相对全A超额收益的同向比例大小。公募行为阶段性与食品饮料、社会服务、建筑材料、电力设备以及银行的表现有强相关度。

2013年起，公募基金实际加减仓比例与食品饮料超额收益同向变动的比例逐步增加，至2016年三季度达到100%同向变动的强相关度阶段，并维持了长达3年与食品饮料行业的强相关度，直到2019年三季度二者同向比例逐步降低，公募基金行为与食品饮料涨跌的相关度逐步失效。

对于建筑材料行业，公募基金分别在2013Q1至2014Q2以及2020Q4至2022Q1两个时间区间内保持与行业涨跌超过90%的相关度，而在2018至2019年期间相关度较低。对于电力设备行业，公募基金行为与其在2013年至2016年三季度之间均保持了较高的相关度，但后续相关度有明显的降低。而2022年至今，公募基金行为与传媒和银行行业表现的相关度提升明显。

二级行业的角度，公募基金与细分行业表现也存在相关度的动态变化。我们对所有二级行业也通过计算公募实际加减仓与行业超额收益向前滚动三年的同向比例，从而得到公募与各行业表现相关度的动态变动情况。图表仅对2013年以来行业整体相关度大于70%的二级行业进行展示，并以相关度从大到小进行排序。公募行为阶段性与白酒、能源金属以及水泥等行业的表现有强相关度。

2014年二季度开始，公募基金实际加减仓比例与白酒超额收益同向变动的比例逐步增加，至2017年二季度达到基本100%同向变动的强相关度阶段，并维持半年，直到2021年四季度二者同向比例逐步降低。能源金属行业，2018Q1起，公募基金实际加减仓比例与能源金属超额收益同向变动的比例逐步增加，至2019Q4达到100%同向变动的强相关阶段，并维持了4年强相关度，而在2016至2017年相关度较低。对水泥行业，公募基金在2019-2021年均保持了与其股价表现较高的相关度，其中在2020Q2-2021Q3达到100%同向变动。

2.3 公募持仓占行业流通市值比重是相关度的关键，持仓比例作为辅助

公募基金对行业的持仓市值在行业整体流通市值中的占比可能是影响相关度的关键因素。为了寻找影响公募行为与行业涨跌相关度的关键因素，我们对各行业的动态相关度进行整体平均，得到公募与每个行业2010年以来的整体相关度情况。我们将公募与行业的整体相关度与公募行业持仓占对应行业的流通市值的比重进行相关关系分析，以横轴为2013Q1-2024Q1公募增减仓与行业超额收益的同向比例平均值，纵轴为2013Q1-2024Q1公募持仓占行业流通市值的比重平均值，可以看到公募基金与行业表现整体的相关度（同向比例）与公募基金行业持仓占对应行业的流通市值比重存在正相关关系。

公募持仓占行业流通市值比重超过6%的行业，其与公募行为的相关度基本都超过65%。从动态相关度的视角看，公募持仓占对应行业流通市值比重的边际变化更值得关注。以建筑材料和传媒行业为例，公募对于建筑材料行业的持仓占行业流通市值的比重处于高位并有边际变化的阶段中（2013Q1至2014Q2以及2021Q1至2022Q1），公募行为与行业表现的同向比例均处于高位。对于传媒行业，2013-2022年公募与行业相关度变动与持仓占行业流通市值比重走势基本保持一致，2023年持仓占比从高位快速降低的阶段内，公募行为与传媒行业表现的相关性快速提升。

二级行业的视角，公募基金对行业的持仓市值在行业整体流通市值中的占比也是影响相关度的关键因素。通过同样的方式，对二级行业进行整体相关度的计算，并与公募行业持仓占行业流通市值的比重进行相关关系分析。可以看到公募基金对二级行业整体的相关度（同向比例）与公募基金二级行业持仓占对应行业的流通市值比重存在正相关关系，且正相关程度高于一级行业。

除公募持仓占行业流通市值比重外，公募自身对于各行业的持仓比例也对相关度有影响。对于一级行业，将公募行为对各行业的整体相关度与公募自身对各行业的持仓比例进行相关关系分析，效果相对持仓占行业流通市值比重较为一般。比如美容护理行业，虽然公募持仓比例很低，但是占其行业流通市值比重已经较高，因此公募行为与其行业表现具有较高的相关度。

二级行业的视角，公募自身对各行业持仓比例对相关度的影响较大。将公募行为对二级行业的整体相关度与公募自身对各二级行业的持仓比例进行相关关系分析，发现公募行为与二级行业相关度与公募持仓比例呈现较好的指数相关关系。比如保险行业，公募持仓比例在二级行业中排名靠前，虽然其规模占行业流通市值比重较小，但可能由于其他配置保险行业的资金交易频率较低，因此公募行为与保险行业表现仍有较高的相关度。

公募基金行为与食品饮料行业的高相关度来源于公募持仓占食品饮料流通市值比重的边际变化。公募行为与食品饮料行业相关度最高的时期主要为2015Q2至2019Q4，期间内公募增减仓与食品饮料超额收益的同向比例连续四年超过90%，并在2016Q3至2019Q2期间同向比例保持为100%。

但在此期间，公募对于食品饮料行业的持仓比例以及持仓占行业流通市值的比重都处于较低位置，说明相比于公募持仓占比的绝对值，其边际变化更值得关注。2015Q2至2017Q1，公募持仓占食品饮料流通市值的比重快速下行，与此同时公募行为与行业的相关度有明显提升。

2017Q2至2019Q4期间，公募自身对食品饮料行业的配置比例发挥了更重要的作用，在食品饮料持仓比例大幅提升下，公募与行业保持了较高的相关度。而2022年以来，虽然食品饮料行业的持仓比例以及占行业流通市值比重均处于较高位置，但几乎没有增减变化，导致公募与其相关度逐年降低至低位。公募行为与电力设备行业的相关度变动主要来自对细分二级行业的配置变化。

公募行为与电力设备行业的强相关阶段主要体现在2014Q3-2015Q4阶段，但在2022年以来公募对行业高配的时段内相关度一般。究其原因主要来源于公募对于电力设备二级行业配置的变迁，2014-2015年电网设备是电力设备行业内占比最大的二级行业，行业市值权重高达44%，此时公募基金高配电网设备行业，且持仓经历大幅变动，导致公募对电网设备具有高相关度，因此虽然此时公募持仓占电力设备行业流通市值较低，但其对电网设备的影响传导至电力设备行业整体。

2018年开始，伴随新能源的产业发展，光伏设备占电力设备市值比重快速上升至超过30%，成为电力设备中最大的二级行业。但在公募快速增配光伏设备的阶段二者相关度表现一般，可能是由于行业筹码较为复杂，受其他类资金的扰动较大。

公募行为与电子行业的高相关度主要来自高位流通市值比重的快速变化。公募行为与电子行业相关度最高的时期主要为2015Q1-2016Q1、2021Q1-2023Q1，期间内公募增减仓与电子超额收益的同向比例均超过70%。在此期间，公募对于电子行业持仓占行业流通市值的比重处于较高位置，同时伴随一定幅度的波动，因此对电子行业股价表现影响较大。2021Q1-2022Q3期间，公募持仓占电子行业流通市值的比重从5.5%上升至7.4%，期间公募行为与电子行业表现维持了较高的相关度。而2023年以来，公募持仓占电子行业流通市值比重虽然仍在高位但是几乎没有波动，与行业相关度有所降低。

2.4 对一二级行业进行相关度强弱分类

根据公募行为与行业表现相关度以及相关度的稳定程度，将一二级行业划分为公募强相关、阶段性相关以及弱相关行业。为了后续对于公募强/弱相关行业进一步研究，我们以2010年以来公募行为与行业表现的相关度（即公募实际加减仓与对应行业超额收益的同向比例）均值作为横轴，以2010年以来公募行为与行业表现相关度的波动率作为纵轴，寻找相关度较高同时持续稳定的一级行业与二级行业。

具体分类方面，我们将公募相关度稳定处于高水平的行业划分为强相关行业，将公募平均相关度水平一般但是波动率较高的行业划分为阶段性相关行业，将相关度的均值与波动率均处于低位的行业划分为弱相关行业。一级行业中，食品饮料、建筑材料以及家用电器等行业是公募强相关行业。

公募基金在食品饮料、家用电器、建筑材料、电力设备以及电子等行业的实际加减仓比例与行业超额收益的同向比例稳定于较高水平，公募基金与其表现具有强相关度；公募基金在纺织服饰、社会服务和计算机等行业的相关度波动较大不稳定，可能由于受其他资金影响较大，公募基金与其表现具有阶段相关性；而对于交通运输、国防军工以及机械等行业，公募基金实际加减仓比例与行业超额收益的同向比例稳定在较低水平，说明公募基金与这些行业表现基本没有相关度。

二级行业中，白酒II、水泥、能源金属以及保险II等行业是公募强相关行业。公募基金在白酒II、水泥、养殖、能源金属以及保险II等行业的实际加减仓比例与行业超额收益的同向比例稳定于较高水平，公募基金与其表现具有强相关度；公募基金在消费电子、旅游景区、个护用品以及国有大型银行II等行业的相关度波动较大，可能由于受其他资金影响较大，公募基金与其表现具有阶段相关度；而对于休闲食品、文娱用品以及专业连锁II等行业，公募基金实际加减仓比例与行业超额收益的同向比例稳定在较低水平，说明公募基金与这些行业表现基本没有相关度。