2024金融行业报告：债市降息预期与超长国债发行影响分析
1.行情回顾
5月13-17日，长端利率呈现“下上下”走势。10年国债活跃券（240004）下行至2.31%（-1bp）；30年国债活跃券（230023）由2.58%下行至2.57%（-1bp）。
本周主要影响事件及因素：5月公布的4月社融数据不及预期；超长特别国债发行计划落地，发行节奏较平缓；周内资金面边际转松，资金利率下行；市场依然担忧部分区域农商行的配债久期或受到限制；5月MLF平价等量续作；周五多项地产政策集中落地，房贷首付比例、房贷利率下限均迎来调整，央行拟设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方收购已建未售商品房。
五月政府债净供给节奏慢于预期或是资金面边际转松的重要原因。本周央行逆回购维持每日20亿元的投放规模，全周净投放继续为零。周内资金利率稳中有降，R001由周初1.82%降至周五1.75%，R007则由1.87%降至1.80%；5月由于调休缘故，税期及跨月基本无缝衔接，然而当前支持跨月的R021仅为1.92%，反映当前月末资金压力仍较小。
5月的宽流动性或得益于新增地方债发行速度依然偏慢。政府债净供给方面，截至17日发行公告，5月已披露1-22日国债净发行5144亿元，1-24日地方债净发行1589亿元，虽未披露完毕，二者加总距离市场预期中的万亿规模仍有一定距离，其中新增地方债仅发行2417亿元，占二季度预期发行计划（5月部分，5288亿元）的47%。银行体系净融出规模维持低位，年初以来银行间及交易所杠杆均快速下降。4月26日以来，银行体系净融出规模基本维持在3万亿元附近，较4月初水平下滑约1.2-1.3万亿元；大行净融出规模在2.7万亿元左右，股份行净融出能力已恢复至4000-5000亿元水平；银行净融出减少的同时，货基提供的弹性供给由4月初的1.0-1.2万亿元逐渐提升至近期的1.6-1.8万亿元。
银行间杠杆20日中枢已由年初的109.4%降至近期的107.6（-1.8pct），交易所杠杆20日中枢由121.9%降至120.0%（-1.9pct），过往二者通常在资金成本的比价作用下，呈现此消彼长趋势；近期二者的同向下滑或指向当前市场杠杆需求确实偏弱，反映在非银端，以基金类机构为代表，开年以来基金逆回购余额由2.5万亿元高位降至5月17日的2.0万亿元，降幅接近20%。期限结构方面，本周短端利率大幅下行带动曲线走出牛陡趋势，且利率债表现优于信用债。存单方面，受到一级发行降价偏慢的限制，存单表现不及同期限利率债，3M、6M、1Y存单分别下行3bp、3bp、1bp至1.89%、1.96%、2.09%。国债方面，1-3年期品种下行9-10bp，5-7年期品种下行4-6bp，10年及30年收益率下行约3bp。
国开债方面，短端1年期及中端5年期表现较好，分别下行9bp、6bp。类利率方面，AAA-二级资本债曲线基本平行下移，幅度为3bp。信用债方面，隐含AA+城投同样呈现平行下移趋势，1-3年期下行4bp，5年期下行3bp。
从周度机构成交情况来看，理财、农商行、外资、基金、其他资管、保险均有一定的配置需求，净买入规模保持在600-900亿元区间。理财成为本周最大买盘，净买入891亿元，存单、利率债、信用债分别为426、203、172亿元，在存款投资受限的背景下，理财开始增配1年以内的政金债品种，净买入151亿元。
包含理财通道的其他资管类产品净买入637亿元，主要配置存单及二永等，分别净买入323、206亿元。农商行维持买债节奏，净买入855亿元，其中利率债占622亿元，存单为277亿元，利率债中主要增持7-10年国债304亿元，10年以上国债127亿元，7-10年政金债532亿元，是本周长端市场的主要承接方。
基金类机构净买入851亿元，信用债、二永等、存单为主要增持品种，净买入479、190、222亿元，利率债则净卖出41亿元，且防御性地减持长久期品种，在利率行情预期不稳的背景下，交易型机构更偏好向票息资产寻求收益。保险则仍在做流动性管理，总体净买入603亿元，地方债占246亿元，存单占218亿元，1-3年政金债占256亿元。
2.等待降息
从定价角度来看，周初MLF等价等量续作，市场对降息的一致预期短期减弱，在新的定价主线形成以前，超长特别国债的发行影响以及地产政策落地的情绪演化，或成为短期利率波动来源。
首先考虑超长特别国债的发行问题。5月13日财政部发布《2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排》，关于超长特别国债发行期限、发行节奏等一系列细节问题终于“靴子落地”。期限涉及20年、30年、50年，发行区间遍布2024年5-11月，共计发行22期，供给节奏相对平缓。
截至5月17日，20年期、30年期特别国债首发规模均已披露且同为400亿元，假如22期特别国债均按此规模发行，与1万亿元的发型计划仍有1200亿元差值。5月发行偏慢或与当月原本国债净供给量较高有关，财政部或在后续国债供给压力较小月份择机提升单期发行规模。对比2020年抗疫国债的发行计划，2024年的超长特别国债或更注重“细水长流”，为后续数年的持续发行奠定良好基础。且2024年或不再推出一般超长国债新代码，特别国债有望成为未来几年超长端的稳定且唯一供给品种。
首期超长特别国债招标结果差强人意，是利好，还是利空？5月17日，首期30年特别国债2400001顺利发行，从招标结果来看，发行利率为2.57%，略微低于当日盘中二级价格；全场倍数为3.90倍，位于2021年以来中枢水平附近；但是全场边际倍数却意外达到了382.6倍，远高于历史上30年国债发行时的常规水平，背后或反映机构参与热情较足，但在定价上仍相对谨慎。
往后看，超长债单期供给显著提升、主流交易品种变化等因素均是投资者与市场需要磨合的要点。过往由于30年国债是主要供给品种，50年供给相对分散，多数月份的超长债供给规模在200-300亿元左右，假如当月30年及50年齐发，单月的供给规模为500-600亿元左右；2024年5-11月的供给量则可达到800、1600、1200、1600、1200、1600、800亿元或更高。
结合10年期国债、国开债的经验看，单券规模的提升以及某一期限段总规模占比的提升，往往能够为其带来更高的流动性，减少交易摩擦的同时，获得更多的小波段机会以及更加公允的定价。因此，短期维度市场可能仍然需要一定时间来适应超长国债的新格局，期间难免有所波动；不过从长远来看，超长国债的稳定供给以及“大容量”有望使其向着10年国开路径发展。
其次是5月17日地产政策的集中落地。总结当日的各类地产政策，“保交楼”或依然是短期工作的重点内容，亮点主要有两个，一是给予了居民买房更多优惠，打开居民杠杆空间，二是新增再贷款工具，助力地方政府推进“收储-去库存”工作。居民买房方面，央行打出首付+利率的组合拳：(1) 降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，一、二套房首付下限分别由此前的20%、30%下调至15%、25%；(2) 取消全国层面个人住房贷款利率政策下限，实现房贷利率市场化；(3) 下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。
政府“收房”方面，央行设立了3000亿元保障性住房再贷款，预计将带动银行贷款5000亿元，再贷款利率为1.75%，对象覆盖21家全国性银行，地方政府可选定地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，但企业及所属集团需不涉及地方隐性债务。此外，在新华社披露何副总理的发言中提及，“相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置...商品房库存较多城市，政府以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。
”目前市场或较为关注央行再贷款政策所撬动的去库力量究竟有多大。我们可以从金额以及套数两个方面进行简要分析，测算5000亿元银行贷款对于新房交易市场的提振作用。参考国家统计局发布的2023年房地产市场数据，2023年全国住宅销售额总计10.3万亿元，如果5000亿元贷款规模全数使用完毕，大约可以提供5%的新证券研究报告|固收研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明719626187/21/20190228 16:59增交易体量。
套数方面，由于一线城市去库存压力相对偏低，贷款更可能投向二三线城市，假设二三线房子每套价值约50-100万元，5000亿元贷款可以收购50-100万套房子，相当于新房销售市场5%-10%的体量。除了政府牵头，银行落地的“再贷款-去库”链条外，房地产市场中仍有类似郑州模式的“城投收房-去库”模式，前者对应消化已建未售新房去库，后者对应二手房翻新去库。
从政策的效力来看，政府或城投领跑购房，多是提供去库周期的启动效果，具体的去库情况可能还需要看居民需求端的修复进程。对于债市而言，地产优化政策集中落地后，短期的预期扰动或大大减弱，从5月17日尾盘走势来看，债市或普遍倾向于认为地产链将以渐进形式复苏，利空出尽行情或将延续。4月初以来银行端以通过停止手工补息、部分银行暂停发售长期限存单及停止发售智能通知存款等方式，隐性地实行了存款降息，以减轻存款对公成本持续偏高以及存款定期化带来的负债端压力。
目前央行放开存量房贷利率下限，主要解决的是增量部分的问题，这也激发了市场对于存量房贷降息的预期，债市下一个关注点，或是5月20日LPR是否调降，不调降之后是否降息。
10年国债及30年国债分别处于2.31%及2.57%点位，受到“合理点位”托底的影响，下行空间或相对有限。如果LPR利率维持不变，长端及超长端利率或小幅震荡下行，以将利率定价修复至“地产链温和刺激”水平。在此情形下，信用债或依旧是短期更为青睐的品种。之后市场或继续发酵OMO与MLF降息。
3.理财规模持续大幅增长
3.1.业绩表现：理财代表产品净值增幅收窄
本周债市整体走出牛陡行情，短端利率显著下行，长端窄幅震荡，不过理财产品净值增幅却较前一周有所收窄。纯债类代表产品方面，中长债代表产品区间收益率为0.05%（周环比为-0.02pct）；短债代表产品净值区间增速为0.05%（周环比为-0.03pct）；在权益市场偏震荡的背景下，偏债混合类产品近7日区间收益率为0.08%（周环比为-0.02pct）；
3.2.理财规模保持较高增速，环比增3108亿元
普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。
本周银行理财规模延续扩容趋势，单周大幅提升3108亿元至29.73万亿元（前一周增幅为1757亿元），其中理财子机构存续规模环比增2949亿元至25.91万亿元，存量规模占市场全部理财产品比例不断提升，为87.17%（前一周为87.08%）。月度来看，截至17日，5月银行理财累计增4865亿元（2020-2023年全月变化分别为0.07、-0.21、0.03、0.34万亿元）。
分投资模式看，规模增量主要由固收+类产品贡献。具体而言，不可投股票固收+实现最大增幅，较前一周扩容1617亿元至7.5万亿元；其次为可投股票固收+，环比增1104亿元至8.0万亿元；其余产品类型绝对规模变动较小，纯固收类产品较前一周增210亿元至4.2万亿元；现管类产品仅小幅增72亿至8.5万亿元。最后是权益及偏股混合型产品，较前一周略降6亿元至873亿元。分运作模式看，最小持有期型和非现管类日开型产品为理财扩容主力。
细分来看，最小持有期型产品自今年以来基本保持较高增速，本周环比增1540亿元至5.8万亿元。日开型产品中有75%左右为现管类，若将这部分产品剔除，我们发现非现管类日开型产品贡献环比变动的主要增量，较前一周增894亿元至2.9万亿元（本周全部日开型产品环比增966亿元）；长久期理财产品增幅相对较小，其中定开型产品较前一周增333亿元至5.2万亿元；封闭型产品小幅增53亿元至5.6万亿元。
3.3.风险端，破净率进一步降至低位
本周理财产品破净率进一步落至低位，较前一周降0.1pct至1.6%。分机构来看，整体破净率下降主要依赖规模比重较大的股份行理财子带动，该类机构破净率较前一周降0.5pct至1.1%，而其余机构均在小幅提升，其中城农商行、国有行、合资行理财子分别较前一周增0.4pct、0.3pct、0.2pct至1.5%、2.8%、1.8%。
产品业绩不达标率基本与前一周持平，为18.4%。各机构变动有所分化，其中合资行、城农商行理财子分别较前一周降1.8pct、0.8pct至43.6%、15.7%；而股份行理财子小幅增0.2pct至13.3%；国有行理财子与上期持平，为25.9%。
观察理财的区间风险情况，业绩端理财产品净值增幅收窄，风险端破净率与业绩不达标率持续处于相对低位，理财产品负收益率占比同样维持历史较低水平，滚动近1周产品区间负收益率为1.3%，持平于前一周；拉长期限来看，近3月负收益率仍处于下降区间，较前一周降0.1pct至0.4%。
4.杠杆率：银行间、交易所均下降
本周银行间质押式回购成交额波动下降，截至5月17日，银行间质押式回购成交额在周二增至6.12万亿元的周内高点，其后逐日降至5.73万亿元，周均值为5.95万亿元（前一周为6.07万亿元）。隔夜占比周一、二在86%水平波动，周三至周五快速升至88%以上，周均值为87.76%（前一周77.77%）。
整体上，回购余额震荡下降，周三达周内高点9.50万亿元，周五再度降至9.41万亿元，略低于上周五的9.47万亿元。资金供需结构仍在转变过程中，银行体系资金供给量处于低位，非银资金则相对充裕。从供给端来看，5月13-17日，银行体系净融出维持低位震荡，周内基本在2.8-3.0万亿之间波动，日均融出2.96万亿元，与前一周基本持平。
拆分结构来看，大行日均净融出2.67万亿元，不及前一周的2.74万亿元；非大行日均融出2942亿元，略高于前一周的1894亿元。弹性供给方面，本周货基净融出震荡下降，由周一的1.67万亿元降至周五的1.59万亿元，低于上周五的1.72万亿元，日均净融出1.62万亿元，和前一周基本持平。
从需求端来看，截至5月17日，重要非银机构合计净融入量由周初的4.44万亿元小幅增至周五的4.49万亿元，不过拉长期限来看，当前非银杠杆仍处于低位，4月初重要非银机构合计净融入量在6万亿左右。从总融入的角度来看，基金类机构融入总余额与前一周基本持平，为2.05万亿元。银行间杠杆率波动下降，周内来看，杠杆率周三升至周内高点107.27%，其后逐日降至周五的107.19%，低于上周五的107.25%，20日平滑后的中枢水平降至107.62%。
交 易 所 杠杆率变化趋势与银行间类似，周内来看，杠杆水平于周四增至119.86%，周五再度回落至119.74%，低于前一周的119.88%，20日平滑后杠杆率维持在120.00%水平。
5.中长债基久期转为缩短
本周中长债基中利率和信用风格类久期均压缩，其中利率债基久期中位数由前一周的3.27年大幅缩短至2.88年；信用债基久期中枢同样缩短至2.08年，上周五为2.19年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。中长债基方面，整体基金久期同样有所压缩，截至5月17日，久期中位数由前一周的2.56年减少至2.36年。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，短债及中短债基金久期也在缩短，截至5月17日，短债基金久期中位数为0.72年，不及前一周的0.77年；中短债基金与之相似，久期中枢由前一周的1.25年压缩至1.13年。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
