2024年食品饮料行业增长分析报告
1 食品饮料总览：经营增长有韧性
2023年食饮行业总体保持了中高个位数增长，除食品加工外其他板块都实现了整体增长。1）白酒板块表现最为亮眼，收入与利润齐增。2）饮料乳品中软饮料景气度高、收入利润均实现了双位数增长，乳品表现相对较弱。3）食品加工的子版块中，肉制品收入及利润同降，屠宰类企业整体承压，预加工食品和保健品都有一定增长。4）非白酒中，啤酒产业产品升级带动行业利润快速增长。5）休闲食品中零食板块行业竞争激烈、利润有较大回升，烘焙食品随市场需求改善收入端明显回暖，熟食利润弹性来源于原材料价格回落、需求端保持平稳。6）调味品利润端受基数效应影响下利润较快增长。
2024年一季度食饮行业整体维持增长，白酒、休闲食品表现亮眼。1）消费需求陆续恢复的外部环境下，白酒行业竞争格局越来越清晰，跑出/积累了竞争优势的品牌获得较好质量的开门红。行业跟随去年10月底茅台提价后、陆续宣布提价、幅度理性，理性提价的主要目的在于梳理渠道价盘、维持价盘稳定，提升渠道信心，完整春节销售期动销情况良好，头部酒企表现更优、节后库存良性。商务消费场景仍疲软，宴席场景的份额在去年婚宴高基数下、更多依赖于品牌端的竞争策略，去开辟更多其他宴席场景需求以及抢夺市场份额。2）啤酒板块一季度销售淡季、结构升级延续，成本下行周期助力利润超预期。3）饮料：功能饮料、椰子类等细分品类表现较好。乳品利润有恢复式增长，原奶价格回落、部分乳企销售费用率逐渐回归常态。4）一季度为零食销售旺季，电商、量贩等新渠道动销快速增长。
2 白酒板块：竞争格局愈发清晰下，强者更强
白酒板块整体实现了稳健增长，利润增速快于收入增长。根据申万分类，白酒板块2023年整体实现营业总收入4121.12亿元，同比+15.65%，整体实现归母净利润1151.46亿元，同比+18.88%。白酒板块2024年一季度整体实现营业总收入1508.66亿元，同比+14.67%，整体实现归母净利润619.87亿元，同比+15.75%。
2.1 高端白酒：超计划达成，强韧且稳健增长延续高端酒2023业绩达成均超年度经营计划，开年强韧稳健增长，收入利润均符合预期，24年锚定双位数及以上目标。
2023年茅五泸高档酒均有双位数以上的量增助力业绩增长。贵州茅台：茅台酒/其他系列酒同比增长17.39%/29.43%，量增11.10%/2.94%，吨价提升5.66%/25.73%。五粮液：高端/其他酒同比增长13.5%/11.58%，量增17.98%/27.60%，量增助力业绩增长。泸州老窖：国窖继续保持超平均增速增长、量增为主、高度略快于低度。60版特曲与平均增速基本持平。窖龄下半年恢复，全年小幅增长。老字号特曲调整逐步到位。头曲增长超平均增速。总体看，产品结构两头增长更快。2023年茅五泸的综合毛利率均有提升/分结构看各有差异，税金/综合费用率平稳/下降带动净利率持续提升。
毛利率如下：茅台酒/系列酒-0.07/+2.54%，五粮液/其他酒+0.08/-0.51%，泸州老窖中高档/其他酒+ 1.22/+3.30%。现金流全年看稳健，春节较晚&梳理市场为主，年末合同负债同比自然回落或微增。销售费用率增加：茅台的广宣/市场拓展等各项费用均增加，五粮液的广告费+15.6%加大品牌营销投入、促销费+16.74%与扫码红包等拉动终端动销/提升开瓶等。泸州老窖持续优化费用结构、销售费用率继续下降（广宣费用下降/促销费翻倍）。2024年取得开门红，全年锚定双位数及以上增长目标。
茅五泸24Q1总收入/归母净利润增速分别为18.04%/15.73%，11.86%/11.98%，20.74%/23.2%，在担忧中取得强韧稳健增长。茅五毛利率平稳，国窖双位数以上/腰部更快/低档平稳增速、整体结构上行毛利率提升。茅台/泸州老窖现金流大增，合同负债同比上行。五粮液现金流及合同负债的回落与今年打款政策较多支持经销商使用承兑有关。2024年度目标：茅五泸收入分别为15%左右/两位数/力争不低于15%。
2.2 次高端白酒：汾酒一枝独秀、分化加剧次高端表现分化加剧，汾酒一枝独秀，24Q1利润超预期实现高质量开门红；舍得/酒鬼短期业绩承压，期待后续改善；水井平稳增长。
2023年汾酒超经营计划达成。舍得完成股权激励中对于利润端的考核，酒鬼大幅度下滑，水井坊个位数增长，后三者经营均承压，舍得积极继续开拓市场做增量，酒鬼酒先期进入市场调整阶段，水井坊进行结构上的调整、以顺应市场价格带趋势。山西汾酒：青花保持快速增长增长，其中青25最快、其次青20、青30稳中有增，玻汾/老白汾快于平均增速，巴拿马全年稳健双位数增长。
舍得：中高档酒/普通酒销售收入分别同比增长15.96%/16.11%。水井：高档/中档酒分别同比增长3.73%/64.08%。酒鬼酒全线下滑：内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收分别同比下滑38.21%/27.45%/68.03%/0.15%。2023年次高端酒企的综合毛利率均有不同程度的下滑，税金/综合费用率变动分化，仅汾酒净利率有所提升。毛利率如下：汾酒/舍得/酒鬼/水井分别-0.05/-3.22/-1.29/-1.33pct。全年维度汾酒/水井坊现金流稳健。舍得/酒鬼现金流承压，年末合同负债同比下滑。销售费用率：酒鬼、舍得均加大了市场费用投入，重点放在核心终端建设和消费者动销，销售费用率分别增加6.94、1.43pct。
汾酒下半年广宣恢复正常投放节奏、全年销售费用率下降。水井坊控费下（广告促销略增、职工薪酬双位数下降）销售费用率下降。2024年Q1汾酒取得高质量开门红；舍得继续承压；酒鬼报表端释放压力；水井坊依靠200元及以下产品放量恢复式增长。汾酒、舍得、酒鬼、水井24Q1总收入/归母净利润增速分别为20.94%/29.95%、4.18%/-3.37%、-30.14%/-47.77%、9.38%/16.82%，业绩表现分化加剧。
2024年次高端及以上价格带除汾酒较好增长外，其余三家均有不同程度的下滑，白酒商务需求仍有待复苏。汾酒青20开年势能强劲，青30报表端明显较去年提速并好于平均，整体结构上行毛利率提升、销售费用率继续下降。舍得（中高档/普通酒分别同比+3.31/0.85%，品味舍得控价盘策略下略下滑、T68/沱牌特曲快速增长、舍之道随行业200元价位段放量）结构承压、毛利率承压（此外夜郎古规模加大/毛利率较低、玻瓶业务运费核算至成本），费用梳理/投放更精准带来销售费用率下行，现金流/合同负债下滑，仍需进一步释放压力。酒鬼、水井（高档下滑0.58%/中档增长62.38%）毛利率承压，销售费用率提升。酒鬼现金流下滑较大、报表端释放压力。水井较销售收现/合同负债平稳增长。2024年度目标：汾酒收入目标20%左右；水井坊收入利润均保持增长。看好并持续推荐山西汾酒。
2.3 苏皖白酒：古井/迎驾/今世缘表现较为突出
2023年，苏皖白酒受益地区经济活力，以及理性消费下均有不同价格带产品承接。古井凭借品牌/产品布局/渠道操盘竞争优势持续进入强势增长、利润释放期；迎驾洞藏竞争优势逐步积累、结构提升带动盈利能力增长；今世缘直面竞争、强势突破非传统优势区域/流通渠道。
2024年开年三者均实现较好开门红。2023年收入端看：发展势头较好的古井、迎驾、今世缘均取得20%以上增长，古井突破200亿、今世缘突破百亿；洋河增长放缓、口子窖恢复式增长，收入呈现双位数增长；金种子经过华润入股后的全方位调整，收入恢复式增长、增速20%以上。2023年现金流：古井/迎驾/今世缘/洋河的销售收现全年增长稳健、基本与收入匹配。24Q1，古井/迎驾/今世缘收入/利润增速分别为25.85%/31.61%、21.33%/30.43%、22.84%/22.12%，继续延续2023年强韧增长势能。洋河个位数增长、金种子收入下滑/毛利率、净利率恢复，口子窖维系双位数增长。销售收现迎驾/口子/洋河延续与收入匹配的增长，古井/今世缘/稳中有增，季度末合同负债迎驾同比略增，洋河同比下降10亿、环比回落较同口径减少，其余四家均同比略降。
2023年不同价位段表现有差异，我们判断今世缘国缘雅系/对开/四开/V系增速在50%/35%/20%/60%左右区间；古井的古16/古8/古20增速分别在40%+/30%/20%；迎驾主力产品洞16、20/洞9/洞6增速为50%/40%/30%。洋河中高档增速8.82%、其中增速由快到慢分别为天之蓝、梦、海。2023年苏皖白酒整体毛利率持续增长，产品结构优化/升级。2023年古井/迎驾/洋河/今 世 缘/口子窖/金 种 子 毛 利 率 分 别 增 加1.9/3.35/0.64/1.75/13.88pct。
销售费用率：古井/迎驾在价格带错位竞争&积累的竞争优势下、均有回落，分别-1.09/-0.51pct，古井费用结构持续优化、费效提升导向（广宣/综合促销双位数稳步增长，职工/差旅增加较多）；迎驾贡广宣整体略低于收入增速、其余细项稳步增长；金种子自身提升市场管理，回落4.6%；口子窖略增加0.25%。洋河/今世缘仍处于直面竞争状态、渠道端加大投入，销售费用率分别增加2.38/+3.14pct。净利率：古井/迎驾/洋河/今世缘/口子窖/金种子分别+3.85/+3.07/-0.91/-0.69/-1.32/+14.28pct。24Q1毛利率/销售费用率口径：古井提升/下降延续竞争优势；迎驾提升/略增；今世缘受阶段性的费用处理方式变化+部分费用投放节奏不同、毛利率小幅回落、销售费用同步缩减；金种子恢复增长/优化回落；口子窖小幅回落/下降；洋河小幅回落/投入增加。整体看古井/迎驾继续保持较好的竞争优势，今世缘毛销差略超预期。2024年度经营目标：古井计划营收同比+20.72%，利润总额同比+25.55%，明确提出冲向300 亿、再创新辉煌，规划积极；迎驾定调抢抓机遇/奋进跨越，经营业绩双位数增长；今世缘总营收+20.79%，净利润+17.98%，助力25年挑战营收150亿既定战略目标；洋河力争营业收入同比增长5%-10%。我们继续看好核心产品系列具有良好品牌势能、渠道推力充足、且产品价格带契合地区消费需求趋势的品牌，看好古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘。
3 大众品:零食&饮料景气度较好，啤酒乳制品利润端超预期
3.1 啤酒：成本改善逻辑有望贯穿全年，龙头旺季表现值得期待2023年啤酒板块整体实现总收入695.34/124.35亿元，同比+6.16%，实现归母净利润68.49亿元，同比+16.69%。2024年一季度实现营业收入194.22亿元，同比-0.78%，实现归母净利润22.78亿元，同比+15.00%。
2023年啤酒行业实现产量3555万吨，同比增长0.3%，总量基本维稳。华润/青啤/重啤/燕京分别实现量增0.5%/-0.78%/4.93%/4.57%。行业结构升级趋势延续，华润/青啤/重啤/燕京均价分别同比增长4.0%/6.3%/0.6%/3.0%。华润青啤业绩相对稳健，结构升级稳步推进，华润次高端以上产品实现250万吨，同比增长19%，其中喜力60万吨同比增长60%，纯生同比增长10%+；青啤主品牌销量同比增长2.7%，中高端以上产品同比增长10.5%。华润青啤对比来看，23年青啤对低端产品线优化力度较大，因此销量小幅下滑，但均价表现更优。重啤由于高档产品需求承压23年业绩增速放缓；燕京受益于经营改善以及U8放量，业绩实现较快增长。
2024年Q1上市啤酒企业业绩表现均符合甚至超预期，一方面得益于产品结构升级策略的持续推进，另一方面成本端原材料采购价格开始回落。24年以来大麦、瓦楞纸、玻璃的采购价格持续回落，铝价同比基本维稳。啤酒行业原材料成本经历了三年的爬坡后大概率在24年迎来改善，我们预计成本改善的趋势有望贯穿全年。从经营节奏来看，2023年华润青啤的销量呈现明显的前高后低特征，因此24Q1为全年基数最高点，我们认为24Q2-Q3两家酒企的业绩增速有望逐季提升。重啤的利润弹性主要来源于高端产品的增长，24年乌苏的复苏情况有待继续验证。综合业绩确定性以及估值水平来看，我们首推青岛啤酒（A&H股），关注华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。
3.2 速冻：强竞争下行业表现进一步分化，强者恒强逻辑不变
2023年预加工食品实现营业总收入402.50亿元，同比-5.89%，实现归母净利润28.20亿元，同比+3.33%。2024年一季度实现营业收入100.11亿元，同比+2.52%，实现归母净利润7.48亿元，同比4.00%。
2023年行业竞争加剧、分化明显，该趋势延续至24年Q1，兼具产品和渠道竞争力的龙头企业表现良好。去年下半年起速冻食品行业价格竞争激烈，尤其体现在同质化严重、价格敏感的C端面点类产品，市场厂家纷纷通过低价策略抢占份额，因此行业整体利润增速低于收入增长。
分公司表现，三全食品／安井食品在23年米面类制品收入增速分别为-9.46%/+5.4%，其中三全由于米面类产品C端占比较大，业绩增长受到桎梏，安井面米制品市场拓展也明显感到压力，但收益于全渠道优势，仍实现了个位数增长，相较于面米制品而言，安井产品优势点在于火锅料制品、预制菜肴，在23年板块整体承压的背景下仍取得了较快增长，并在一季度通过锁鲜装等新品系列带动量价齐升。千味央厨虽以面米制品为主，但渠道策略偏向定制化，依托大B端的优势保持了快速成长，今年一季度竞争态势蔓延至大B端，造成短期订单压力，公司已迅速调整战略规划应对市场风险。利润端来看，23年至24Q1大宗价格下行、逐渐回落至低位，但同时折价促销力度加强，导致行业盈利增长滞缓，分化明显，龙头利润率持续提升。安井食品/千味央厨在23年-24Q1利润率不断提升，无较大渠道费用投入、同时规模效应下优势愈发明显。
依据目前市场环境、消费需求及政策监管等情况，我们认为龙头企业在产品渠道竞争力、供应链效率、组织管理能力、市场策略调整等方面更具有份额提升潜力，看好并推荐安井食品、千味央厨，公司基本面强劲、估值仍具空间。
3.3 休闲食品：渠道转型升级，深挖降本增效潜力休闲零食板块2023年整体实现营业总收入755.45亿元，同比+4.00%，整体实现归母净利润51.26亿元，同比+19.33%。休闲零食板块2024年一季度整体实现营业收入207.86亿元，同比+15.80%，整体实现归母净利润17.31亿元，同比+18.28%。其中2023年零食实现总收入393.42亿元，同比+0.25%，实现归母净利润24.12亿元，同比+23.64%。2024年一季度分别实现营业收入125.57亿元，同比+27.87%，实现归母净利润10.56亿元，同比+22.02%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
