2024可转债市场环境探索报告

1转债周度专题与展望

1.1资产负债表修复中的市场环境探索

“资产负债表式衰退”的概念可追溯到20世纪90年代，日本野村综合研究所辜朝明认为家庭和企业将更多收入用于偿还债务，而非消费或投资，是造成日本当时经济萧条的原因。在发生路径方面，日本房地产、股票市场泡沫破灭后，经济收缩，居民和企业资产缩水但负债未减，资产负债表失衡，不得不以现金流来偿还债务。在日本的债务达到占GDP的87%的情况下，企业普遍的优先目标将从追求利润第一转向于偿债第一，最终造成私人部门借贷需求不振，总需求萎缩，经济陷入长期衰退。

2023年全年，居民部门超额储蓄与企业部门投资不振的问题长期得到关注，直至2024年初，在宏观经济经历调整、短暂弱复苏的趋势中，关于我国是否会持续受资产负债表式衰退困扰的讨论沸沸扬扬。一方面，辜朝明在公开演讲中表示，中国目前面临的挑战与日本上世纪90年代初类似，应该采取更加积极的财政刺激，我国经济增速放缓，城投、地产等风险累积，私营部门有加速去杠杆现象，当前面临的问题与衰退前的日本有一定相似性。

另一方面，中国社会科学院学部委员余永定等认为中国没有陷入资产负债表衰退，而是减少政府的支出、银行贷款，为缓和扩张式的财政政策的副作用进行调整。其认为我国政府较谨慎，以较严格的标准控制预算赤字占GDP低于3%，政府债券占GDP的比总低于6%，后续可以采取行动，防止资产负债表衰退，避免经济形势遭受较大冲击。

近年来，我国可能未陷入资产负债表式衰退局面，但居民、企业资产负债表受到一定冲击，部分主体资产增长速度落后于负债增长速度。2022年6月发表的CF40工作论文《资产负债表受损下的宏观经济政策》提出，中国经济可能正在面临资产负债表受损，受多重因素影响，我国有相当一部分企业、部分家庭以及不少地方政府的资产负债表可能处于受损状态，宏观经济很可能面临资产负债表受损情况下的扩张乏力。

造成我国经济面临资产负债表受损的原因一是新冠疫情反复，疫情对经济的影响由“阻击战”转变为“持久战”，以旅游业、演艺业、接触性服务业为代表的部分行业长期现金流为负，持续的现金流问题转变为资产负债表问题；二是重要行业发展模式转变引发资产价值重估。其中，房地产和土地作为我国主要的资产类别之一，相关税收和土地出让收入对地方政府造成影响，房产价格对我国居民财富造成冲击。因此，近年来房地产市场发生的调整，不仅影响企业的资产负债表，也会影响政府、家庭的资产负债表。

在各部门具体表现方面，对于居民部门，其资产缩水，风险偏好下降，储蓄与降低负债意愿提高。根据《中国财富报告2022》，目前我国城市家庭住房资产占总资产比例约为七成，房地产在居民财富中占比高。受房产价格下滑影响，2022年居民住房资产增速仅为0.4%，较2017年下降11%，居民总体资产增速同步下行，由2017年的12%降低至2022年的0.3%。整体而言，居民风险厌恶情绪上升，投资意愿下滑；根据国家统计局数据，2023年12月消费者信心指数为87.6，居于历史低位，整体消费疲软。

对于企业部门，一是行业资产负债表修复效率分化。一方面，餐饮、文娱、交通运输等领域反弹，整体营收有扭亏为盈趋势，资产负债表得以修复。另一方面，工业中原材料等上游行业以及高技术产业表现相对低迷，根据国家统计局公布，2023年1-7月高技术产业增加值同比增长1.6%，降至2019年以来的低位，房地产业的下行也滞缓了建筑、家具、家电制造等上下游产业修复。

二是各性质企业表现不一。根据国家统计局数据，在盈利情况上，2023年，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额22623.1亿元，比上年下降3.4%；私营企业实现利润总额23437.6亿元，同比增长2.0%。但在负债情况上，国有控股企业资产负债率较为平稳，为57.1%，私营企业资产负债率则达到59.7%，仍面临一定的债务压力。

当前，我国资产负债表呈现缓慢修复趋势。2023年，主要宏观经济指标进一步改善，私人部门的投资和消费活动也在逐步恢复常态。根据国家统计局公布，全年国内生产总值1260582亿元，按不变价格计算，比上年增长5.2%，2023年各季度，国内生产总值同比、环比均实现正增长，经济规模逐季扩大。

其中，2023年全年服务业增加值比上年增长5.8%。住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业，金融业，批发和零售业增加值分别增长14.5%、11.9%、9.3%、8.0%、6.8%、6.2%。12月份，服务业生产指数同比增长8.5%；其中，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数分别增长34.8%、13.8%。

从具体行业来看，以旅游业为例，国内旅游收入（旅游总花费）在2019年为5.73万亿元，经历了2020和2021年分别仅为2.23万亿元和2.92万亿元的低谷期后，到2023年，旅游和出行需求得到释放，恢复至4.91万亿元，接近疫情前水平，有利于企业现金流转好。

同时，国内大循环的堵点卡点问题逐步打通，要素流动趋于活跃，产销衔接状况逐步好转。2023年全年社会消费品零售总额471495亿元，比上年增长7.2%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额407490亿元，增长7.1%；乡村消费品零售额64005亿元，增长8.0%。全年全国居民人均可支配收入39218元，比上年名义增长6.3%，全国居民人均服务性消费支出增长14.4%，占人均消费支出的比重为45.2%，比上年提高2.0个百分点，消费的经济增长主引擎作用更加凸显。

总体而言，在过去几年中，我国居民、企业、政府三张资产负债表出现了一定调整，资产与负债重构。当前，居民资产负债表的剧烈调整期接近尾声、制造业连续两年的去库存倾向结束、“一揽子”化债方案逐步完善。未来，随着政府通过组合性的政策，进一步发挥缓解、平衡的作用，各部门将有望加速资产负债表修复，实现经济环境转好。

2转债市场周度跟踪

2.1权益市场上涨，北向资金净流入

2月5日-8日权益市场整体上涨。其中，万得全A上涨5.72%，上证指数上涨4.97%，深证成指上涨9.49%，创业板指上涨11.38%；市场风格上更偏向于小盘价值，周内沪深300上涨5.83%，上证50上涨5.54%；小盘指数中，中证1000上涨9.15%，科创50上涨11.60%。

资金层面，北向资金净流入。2月5日-8日北向资金净流入，周内整体净流入160.82亿；2023年下半年以来，北向资金累计净流出1329.59亿元。

从北向资金行业流向来看，银行、食品饮料、非银金融、计算机、有色金属分别获得北向资金净买入超过10亿元。2月5日-8日有10个行业遭减持，流出金额最多的三个行业分别为医药生物、基础化工、房地产，合计流出20.48亿元。

2月5日-8日行业涨多跌少。其中医药生物、国防军工、美容护理行业领涨市场，涨幅分别为10.31%、9.26%、9.01%；建筑装饰、综合两个行业收跌，跌幅分别为0.69%、0.58%。

2.2转债市场收涨，全市场溢价率下行

转债市场收涨，其中中证转债上涨1.37%，上证转债上涨1.11%，深证转债上涨1.85%；万得可转债等权指数上涨1.31%，万得可转债加权指数上涨1.30%。

转债日均成交额有所增加。2月5日-8日转债市场日均成交额为452.08亿元，较前一周日均增加126.66亿元，周内成交额合计1808.33亿元。

转债行业层面上，合计28个行业收涨，1个行业收跌。其中美容护理、社会服务和国防军工行业居市场涨幅前三，涨幅分别为6.83%、5.34%、3.64%；

对应正股层面上，合计28个行业收涨，1个行业收跌。其中石油石化、医药生物和电子行业居市场涨幅前三，涨幅分别为15.24%、12.19%、10.98%。

2月5日-8日多数个券上涨(360只/534只)。剔除2月5日-8日新上市转债的收盘数据外，周涨幅前五的转债分别为科伦转债（医药生物，16.06%），卡倍转02（汽车，12.38%），银轮转债（汽车，11.84%），科思转债（美容护理，10.83%），天壕转债（公用事业，10.18%）;

周跌幅前五的转债分别为溢利转债（医药生物，-11.92%），雅创转债（电子，-10.81%），中装转2（建筑装饰，-10.01%），广电转债（传媒，-9.51%），盛路转债（国防军工，-8.68%）

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。