2024化工行业报告：新宙邦有机氟化学品市场增长分析

1深耕行业数十载，铸造电子化学品龙头

1.1全球电子化学品一流供应商，高管团队稳定利于业务发展

深耕电子化学品20余年，步步为营拓展业务布局。公司成立于2002年，以电容器业务起家，在公司的不断研发推进，叠加外部收购下，业务现已开拓为电池化学品、有机氟化学品、半导体化学品、电容器化学品四大板块。公司生产规模、产品质量和技术开发能力居国内同行领先，产品批量出口日本、美国、东南亚等国家和地区，逐渐成为全球电子化学品一流的供应商。

四大业务齐发力，产品矩阵持续完善赋予成长动能。目前公司四大业务产品矩阵持续完善，在各细分领域具有竞争优势：

电池化学品：公司布局锂离子电池化学品（包括锂离子电池电解液、添加剂、新型锂盐、碳酸酯溶剂）、超级电容器化学品、一次锂电池化学品，其中锂离子电池电解液为核心产品，并前沿布局钠离子电池化学品、固态电池化学材料等产品。据昆仑新材招股说明书，公司2022年锂电池电解液国内市场市占率达12.3%，位居行业第二。同时海外持续开拓LG化学、三星SDI、松下、村田等头部客户。

有机氟化学品：公司目前生产经营的有机氟化学品主要为六氟丙烯下游的含氟精细化学品，共有含氟医药农药中间体、氟聚合物改性共聚单体等十大系列。公司正持续拓展新品类和应用领域，在细分领域具备国际领先水平。

电容器化学品：为公司发家业务，主要系列产品有铝电解电容器用电解液及化学品、固态高分子电容器用化学品、铝箔用化学品和叠层电容用化学品。公司在电容器化学品领域是细分龙头，客户包括江海股份、Maxwell等国内外一线企业。

半导体化学品：半导体化学品和相关功能材料为公司近年来重点发展的新业务，按照应用工艺和产品组份的不同，主要可分为超高纯化学品、功能性化学品，具体产品包括蚀刻液、剥离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等。经过公司近年技术沉淀与持续研发，目前已经获得国内台积电、中芯国际等主流芯片厂和面板厂认可。

股权结构稳定，高管团队技术经验丰富。创始团队覃九三、周达文、钟美红、郑仲天、张桂文、邓永红为公司一致行动人，合计持股37.45%，其中董事长覃九三持股13.71%。从公司成立至今，高管团队无人退出，保持着较高稳定性，利于公司长期健康稳定发展。公司高管团队均具备化学学历或产业背景，如董事长覃九三曾任湖南省株洲市化工研究所研究员、湖南省石油化工贸易公司深圳分公司进出口部经理，在化工行业的技术与管理工作中具备丰富经验，深刻理解下游客户需求和行业最新发展趋势。

1.2业绩短期承压，电解液边际改善与氟化工放量有望提振盈利能力

营收CAGR强劲，短期受电解液扰动承压。公司凭借电子化学品多年技术沉淀，营收实现快速增长，2018-2022年公司营业收入由21.65亿元增长至96.61亿元，CAGR为45.34%。其中公司2021年营业收入同比增速达134.75%，主要系2021年全球新能源汽车需求受政策刺激快速攀升，带动动力电池需求强势增长，公司主要产品锂电池电解液受益迎来快速增长，公司电解液2021年收入达52.70亿元，同比+217.66%。公司23Q1~3实现营业收入55.83亿元，同比-23.83%，主要原因为下游锂电池23H1去库存，导致电解液需求不足，叠加行业2021年产能开始快速扩张，供求关系发生变化，公司电解液量价齐降。

电解液板块占据主要份额，氟化工高景气构筑成长新曲线。2020-2022年公司电解液板块营业收入为16.59/52.70/74.03亿元，占总营收比重达56.0%/75.8%/76.6%，23H1受需求扰动下降至64.0%。氟化工板块逐步放量实现逆势增长，2020-23H1公 司 氟 化 工 板 块 营 业 收 入 为5.62/6.93/11.74/7.47亿 元 ， 占 总 营 收 比 重 达19.0%/10.0%//12.2%/21.8%。

毛利率短期下行，关注电解液边际改善与氟化工放量提振。公司2020-23Q1~3毛利率分别为36.00%/35.49%/32.04%/29.92%。分业务来看，锂电池电解液2020-23H1毛利率为25.76%/31.63%/26.11%/15.73%，有机氟化学品2020-23H1毛利率为66.82%/63.93%/65.29%/72.39%， 电 容 器 化 学 品2020-2022年 毛 利 率 为38.58%/38.54%/37.25%， 半 导 体 化 学 品2020-2022年 毛 利 率 为23.94%/28.69%/35.88%。公司毛利率呈下行趋势，主要系主要产品电解液受行业供需格局变化影响，盈利能力受挫，但我们认为公司后续毛利率有望迎来修复：1）电解液板块盈利触底在即，后续在经历行业格局进一步重塑后，头部企业盈利能力有望迎来边际改善；2）有机氟化工板块毛利率呈上行趋势，后续产能逐步兑现实现放量后有望提振公司整体盈利能力。

研发费用率维持高位，降本增效提振盈利能力。公司注重技术研发，2018年至23Q1~3研发费用率始终保持在5.5~7%的高水平区间。公司建立了国际先进水平的研究中心，以功能材料合成技术、材料提纯精制技术、微量分析测试技术、功能化学品各组份作用机理及配方技术、元器件设计与测试五大核心技术模块为依托的技术创新平台，为公司新产品、新技术的孵化提供了动力。费用方面，公司注重降本增效，2019-2022年期间费用率分别19.3%/15.4%/13.5%/10.7%，呈下降趋势，23Q1~Q3为12.9%，主要系研发费用率小幅上行。受益于出色的成本控制能 力 ， 公 司 净 利 率 始 终 保 持 在 较 高 水 平 ， 公 司2020-2022年 净 利 率17.7%/19.6%/18.9%，23Q1~3净利率为14.3%。

2氟化工：产品矩阵持续完善，高景气支撑盈利空间

2.1高景气叠加高附加值，公司深耕布局有望迎来新平台成长期

氟化工产品应用广泛，新兴领域需求旺盛。氟化工化学品可分为有机氟化物与无机氟化物，其中有机氟化物主要涵盖含氟高分子材料、含氟制冷剂、含氟精细化学品。由于具备耐化学品、耐高低温、耐老化、绝缘、低摩擦等优异性能，氟化工产品早期被广泛应用于军工、化工、机械等领域。随着全球氟化工产业链稳步发展，氟化工产品应用领域不断拓宽，目前已经成为新材料、新能源、电子信息、新医药等新兴领域的重要配套原材料。

氟化工产业链各环节价值量随着产业链延长而呈几何级倍增。从成长周期来看，我国氟化工产品当前较为成熟的产品有氢氟酸、HFCs制冷剂、注塑级PTFE等，而大量的氟聚合物、含氟精细化学品在我国还处于成长初期。从产业链价值来看，据康鹏科技招股书，氢氟酸产品附加值可达4-10倍，含氟聚合物可达20-100倍，而含氟精细化学品可达100-1000倍。含氟精细化学品由于处于成长期阶段，叠加深加工与技术壁垒，其具备高价值量与利润率的特点。

依托海斯福布局氟化工，深耕十余载高端含氟精细化学品。公司于2015年收购海斯福，正式进军氟化工领域。公司氟化工经营主体海斯福成立于2007年，现已成为研发及生产高端含氟精细化学品的国家高新技术企业，产品涵盖氟医药、新能源、半导体、5G通信、柔性显示、氟新材料等领域。其中，海斯福工艺路线以六氟丙烯、六氟环氧丙烷为核心原材料，主要研发与生产高端含氟精细化学品，并已形成三代产品。其中，一代产品以异丙醇、异甲醚等医药中间体为核心；二代产品以氟化液为核心，叠加含氟聚合物改性共聚单体；三代产品以全氟异丁腈为核心。

项目储备丰富，产能逐步爬坡夯实放量基础。据公司2023年中报披露，公司氟化工现有产能5562吨。项目储备上，海斯福二期预计于23H2投产，共规划1.59万吨产能，其中规划1000吨全氟异丁腈产能；海德福一期1万吨预计2023年年底试生产，2024年产能逐步爬坡，其中规划有PFA、PTFE产能；海德福二期重点规划氟橡胶、氟树脂等含氟聚合物及含氟精细化学品；海斯福3万吨项目重点布局高端含氟精细化工品。

2.2明星单品迎接放量风口，利润空间有望逐步兑现

氟化液性能优良，主要应用于半导体制造清洗与冷却。氟化液是一种透明、无色的介电液体，具有良好的化学惰性、电气绝缘、热传导性和独特的低表面张力等优良性能，主要应用于半导体清洗与冷却环节，如半导体晶圆制造、电子可靠性测试、数据中心服务器浸入式冷却等。

氟化液全球份额高度集中，3M约占据全球80%市场。在半导体制造环节中，由于客户对氟化液的稳定性与绝缘性具有极高要求，导致氟化液的制造工艺与客户认证具有极高的壁垒，因此全球氟化液的供给高度集中于头部企业。目前市场主要厂家以海外企业为主，包括3M、科慕、索尔维等。这些企业具备一定先发优势、技术优势、市场优势，与客户实现了深度绑定，导致后发企业难以抢占其份额。根据汤之上隆的研究，3M公司占据了氟化冷却液全球约80%的份额，其中比利时工厂生产的Fluorinert约占50%，美国工厂生产的Novec约占30%，剩余20%份额主要被索尔维占据。

欧美PFAS管制趋严，3M退出逐步释放氟化液市场空间。全氟和多氟烷基物质(PFAS)是指至少含有一个全氟化甲基或亚甲基碳原子的任何物质，是一大类合成化学品，由数千种单独的物质组成。PFAS难以被降解，易随环境迁移，会加剧饮用水和土壤的污染，在生物体富集后可造成新生儿的体重下降和体型变小，导致内分泌功能紊乱，并存在致癌性。欧美对PFAS管制逐步趋严，PFAS将逐步被淘汰使用，如欧盟化学品管理局（ECHA）于2023年3月提案限制约10000种PFAS使用，美国EPA于2023年9月宣布将对PFAS进行更严格审查。3M因环保问题拟逐步清出PFAS产能，据3M于2022年12月发布的公告，其计划于2025年底前退出所有PFAS生产，其中包括Novec、Fluorinert等品牌的电子氟化液。据3M官网，3M公司PFAS年净销售额约13亿美元，EBITDA利润率约为16%，3M退出将形成巨大供给缺口，其他企业有望迎来历史性导入机遇。

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