2024环保行业报告：水务与焚烧发电投资前景

市政环保公用属性凸显，特许经营为主要商业模式

市政环保行业的公用属性确认公共产品作为西方公共经济学的核心概念，为西方公共选择理论提供了根基，并且公共产品理论一直被视为划分政府与市场职能范围的理论指导。在西方公共经济学中，公共产品一般是指那些在消费上同时具有非排他性和非竞争性的产品。

在此理论基础下，环保行业可被视为公共产品，且无论政府或私人部门在提供这些公共产品或服务时会产生额外的正外部效益。但由于市场提供公共产品的低效甚至无效，政府因此成为公共产品的合理提供者。但当政府垄断公共产品的供给时，提供公共产品数量不足、质量低下，且缺乏效率，从而无法满足社会公众的多样性需求。由此，市场便重新加入到公共产品的供给当中，企业与政府形成合作，以期利用引入竞争机制，提高公共产品的供给效率。特许经营模式诞生并被广泛应用于提供公共产品或公共服务的领域。环保行业的特许经营是基于提供产品和服务的出发点，达成特许权协议，形成“利益共享、风险共担、全程合作”伙伴合作关系。这种模式的形成是基于所提供的“产品”或“服务”本应由政府提供，但由于某些原因政府无法提供（或无法足额提供、或提供效率较低），由此引入效率更高的社会资本参与提供“产品”或“服务”的过程。

环保行业特许经营商业模式演变

在改革开放前，我国供水、垃圾处理等市政环保行业都处于政府集中管制中，按照社会公益事业属性加以管理，形成了高度统一的政府垄断管理模式（公建公营）。在这一阶段，供水及垃圾处理单位一般不以盈利为主要目的。由于水作为产品，高度依赖管网进行转移，并不适合大量、远距离运输，因此城镇供水、污水处理行业具有较强的天然区域垄断性质，地方水司成为我国城镇供水最主要的载体。而垃圾处理方面虽然运输方式更加灵活，但仍受制于运输半径限制，区域垄断性质也较为明显，但与供水、污水等行业相比较弱。

第二阶段，随着城市化进程的不断加快，城市人口快速增长，供水、污水处理、垃圾处理等需求日益攀升，同时作为一个投资回报周期长的行业，环保在单一化的政府管制体制下逐渐面临管理效率低下等问题。为此，深入推进环保行业市场化改革的重要性日益凸显，部分城市开始尝试对水司及垃圾处理部门进行企业化改制。

尤其是在2002年，原建设部印发《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，引入竞争机制，建立政府特许经营制度，鼓励社会资金、外国资本采取独资、合资、合作等多种形式，参与供水等公用设施的建设。另外1995年，原对外贸易经济合作部发布《关于以BOT方式吸收外商投资有关问题的通知》鼓励外商通过合作、合资或者独资的方式建立BOT项目公司，投资中国的基础设施领域，由此外资企业开始直接投资我国水务及固废行业。

同时也正式开启了我国环保行业在特许经营模式上的探索。经过近10年的探索，2004年原建设部发布《市政公用事业特许经营管理办法》，至此形成了相对成熟的单体特许经营项目，应用领域主要是城建司所管辖的市政基础设施六项：污水、垃圾、供水、燃气、供暖和公交。而后2005年发布的《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（国发〔2005〕3号）、2010年发布的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（国发〔2010〕13号）等进一步促进了社会资本通过各种形式参与到以水务为代表的公用事业和基础设施的建设及运营环节中。

第三阶段，2014年以《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》为契机，财政部下发《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，PPP的发展进入新阶段，由国家发改委和财政部共同推动，涉及包含水务及固废在内的地方政府公共服务和基础设施几乎所有领域。

政府和社会资本合作（PPP）实施近十年来，一定程度上起到了改善公共服务、拉动有效投资的作用，但在实践中也出现了一些亟待解决的问题。2023年11月8日，国家发改委、财政部印发《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知，标志着我国PPP发展将进入新阶段。新机制强调遏制新增地方政府隐性债务，提高基础设施和公用事业项目建设运营水平。新机制提出聚焦使用者付费项目；全部采取特许经营模式；合理把握重点领域。随后2024年4月8日，国家发展改革委等六部门联合对《基础设施和公用事业特许经营管理办法》进行了修订并发布。修订后的管理办法为PPP项目规范发展、阳光运行奠定了制度基础，并且规范了特许经营实施方式，鼓励民营企业参与，改进了特许经营管理程序。修订后的管理办法厘清了基础设施和公用事业特许经营与政府和社会资本合作（PPP）的关系，即基础设施和公用事业特许经营是基于使用者付费的PPP模式；进一步强调了基础设施和公用事业特许经营项目的经营者排他性权利、项目产出的公益属性。

在当前环保特许经营模式下，市场参与者主要可按产业链上下游关系分为三大类，设备供应类、工程类和运营类。在2000-2015年期间，环保行业新增市场空间较大，新增项目的建设是这一阶段行业发展的主旋律。这也使得规模大、盈利能力相对较低的设备供应和工程类企业得到快速的发展。随着供水、污水处理、垃圾处理等环保需求的逐步饱和，新增市场空间不断减少，存量项目的运营成为了行业新的主旋律。在这一阶段，盈利能力较强的运营类企业将发挥更大作用。

水务及垃圾焚烧发电行业进入平稳运营阶段，盈利能力稳中有升

存量城镇供水能力已基本饱和

供水行业是弱周期性行业，产业规模扩张主要由城镇化带来的需求增长和生活质量提高带来的居民用水强度提升驱动。供水行业未来需求增长方面，2022年7月由住建部和国家发展改革委联合发布的《“十四五”全国城市基础设施建设规划》将持续提升供水安全保障能力列为重点任务，“十四五”期间预计新建改造供水厂规模0.65 亿立方米/日，预计新建改造供水管网10.4 万公里，对不符合技术、卫生和安全防范要求的加压调蓄设施进行改造。据住建部数据显示，2012~2022年间，我国城镇供水能力由3.3亿m³/日上涨至3.8亿m³/日，十年复合增速1.7%，与同时期城镇人口十年复合增速1.9%基本吻合，且趋势也基本匹配，说明我国城镇供水能力已经基本达到平衡状态。再加上我国城镇供水普及率在2012年就已经达到94.4%的较高水平，至2022年更是达到99.0%，未来城镇市政供水渗透率进一步提升的空间几乎为零。

供水行业成熟、新增需求小，资本开支减少

目前城镇供水已步入市场成熟期，城镇化带来的供水规模的新增速度放缓，城市供水基础设施进入深耕细作阶段，县城基础设施基本完成补短板工作，优质项目获取难度加大，传统水务公司在资本支出强度下降。水务公司纷纷开始寻求转型。最常见的水务公司转型方向是依靠强大的区域垄断能力及与域内政府良好的关系，向产业链下游的污水处理延伸形成供排一体化发展，以及向固废处理领域进行横向拓展。我们统计了部分样本水务上市公司近五来的现金流情况，我们选取经营活动产生现金流量净额扣除购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金作为公司现金流情况的代表指标。从行业整体角度来看，现金流自2019年起开始持续改善。样本公司中首创环保、瀚蓝环境改善最为明显。

垃圾焚烧处理能力趋于饱和，未来新增空间有限

从行业增量方面来看，2014~2021年间，每年新增投产的垃圾焚烧处理能力保持增长。尤其是2021年，单年新增焚烧处理能力超过22.9万吨/日，较前一年上涨超过50%，这一波高速增长也使垃圾焚烧“十四五”规划目标在开局之年便提前宣告达成。这主要是受到2020年出台的垃圾焚烧电价补贴政策调整影响。而在新增的垃圾焚烧处理能力中，县城的占比正在上升，主要是城市垃圾焚烧发展较早，至2020年城市焚烧比例已经达到59%，进一步增长空间有限，新增项目逐步向县镇下沉。尤其是在2022年《关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案》中提出“生活垃圾日清运量大于300吨的县级地区，要加快推进生活垃圾焚烧处理设施建设”，预计未来垃圾焚烧新增能力中县城增量比例将有望进一步上升。+

从招投标数据来看，据环保圈及E20水网固废网统计数据显示，2019-2023年间，新增中标的垃圾焚烧项目逐年减少，2019-2023年新增中标规模分别为12.7、7.4、5.7、4.1、2.6万吨/日。

按照垃圾焚烧项目建设期一般为24个月左右估算，考虑到部分项目在2020-2021年间抢装的影响，预计23-25年新增投产能力较22年的10.8万吨也将持续减少。招投标信息还显示，2019-2022年新中标的垃圾焚烧项目平均中标价格有所上升，一方面是由于新增项目向县镇下沉导致的单体项目规模减小，2020年平均1124吨/日降至2023年平均仅566吨/日，项目质量下降、规模经济效应减弱导致成本上升。另一方面也体现了垃圾焚烧企业已经将电价补贴的影响考虑在垃圾处理费的报价中。

在行业整体趋于饱和的市场背景下，企业的新增签约项目也在逐年减少，我们选取伟明环保、瀚蓝环境、粤丰环保和三峰环境，观察近年公司运营的焚烧处理能力以及新签约的焚烧处理能力趋势，发现过去几年各家公司均有大量垃圾焚烧能力投入运营，尤其是21-22年增长比例较高，这也符合行业抢装的实际情况。而从新签约能力来看，自19年开始均出现明显的下降，粤丰环保在2023年甚至没有新签焚烧能力。

我们统计了16家主要的垃圾焚烧上市公司2017年以来资本性开支情况，发现样本公司的资本性开支总和自2017年至2020年间保持高速增长，主要是这几年是垃圾焚烧处理能力投产的高峰期。而自21年起出现明显的下降，这一趋势在22年也得以延续，主要是各家在建、储备项目的减少，另外这一阶段的新增项目也以小体量的县域项目为主，单体项目规模、投资体量都有下降。根据21-23年的新增项目中标情况以及建设期24个月左右来看，预计23-25年垃圾焚烧企业资本性开支也将进一步收缩。虽然不排除其中有部分企业开始转战其他赛道，如伟明环保近年来开始加大在新能源新材料赛道的投资等，但行业整体来看，未来新增市场空间的急剧收缩，资本性开支将有望持续降低。

随着投运项目不断增加，以及运营项目趋于稳定，固废运营项目产生的现金流稳定增长，再考虑到新增投资需求下降，固废处理企业的现金流近年来持续改善。从行业整体来看，我们统计了16家固废上市公司自2017年以来的现金流情况，2017-2020年间现金流持续下降，一方面是由于这一阶段正处于项目投产高峰，新投产的项目运营效率相对偏低，影响整体经营状况。另一方面这一阶段在建项目普遍较多，投资需求大，现金流情况相对较差。而从2021年开始，现金流开始明显改善，少量公司在22-23年间现金流已经或接近转正。

运营类公司盈利预期稳定，分红潜力大

证监会鼓励现金分红导向，推动提高分红水平为进一步健全上市公司常态化分红机制，提高投资者回报水平，2023年12月15日，证监会发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（《现金分红指引》），以及《关于修改〈上市公司章程指引〉的决定》（《章程指引》）。《现金分红指引》修订内容主要有三个方面：✓一是进一步明确鼓励现金分红导向，推动提高分红水平。对不分红的公司加强披露要求等制度约束督促分红。对财务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点监管关注，督促提高分红水平，专注主业。✓二是简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏。鼓励公司在条件允许的情况下增加分红频次，结合监管实践，允许上市公司在召开年度股东大会审议年度利润分配方案时，在一定额度内审议批准下一年中期现金分红条件和上限，方便公司进一步提升分红频次，让投资者更好规划资金安排，更早分享企业成长红利。

三是加强对异常高比例分红企业的约束，引导合理分红。强调上市公司制定现金分红政策时，应综合考虑自身盈利水平、资金支出安排和债务偿还能力，兼顾投资者回报和公司发展。对资产负债率较高且经营活动现金流量不佳，存在大比例现金分红情形的公司保持重点关注，防止对企业生产经营、偿债能力产生不利影响。《章程指引》相关条款修改主要有两个方面：✓一是鼓励上市公司增加现金分红频次，引导形成中期分红习惯，稳定投资者分红预期。同时，增加对中期分红的完成时限要求。✓二是督促公司在章程中细化分红政策，明确现金分红的目标，更好稳定投资者预期。同时，引导公司在章程中制定分红约束条款，防范企业在利润不真实等情形下实施分红。

新“国九条”要求强化上市公司现金分红监管2024年4月12日，国务院印发《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新“国九条”）。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院再次出台的资本市场指导性文件，意义重大，充分体现目标导向、问题导向。新“国九条”中提出强化上市公司现金分红监管。明确提出对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。

分红与否及分红比例需考虑公司的盈利能力和发展战略，避免过度干预企业经营决策。从行业角度来看，水务、垃圾焚烧发电等公用事业属性较强的行业具有高分红低估值的特点，为板块的投资价值提供了有力支撑。水务、垃圾焚烧等行业已度过高速发展期，正在进入平稳运营阶段。在盈利能力稳定、新增投资机会减少的背景下，分红的稳定性和持续性均有望持续提高。在新的经济环境下，作为国计民生的重要保障，行业价值有望得到市场的重新认识和发掘。盈利预期稳定，分红潜力大水务及固废处理等环保行业属于基础民生行业，需求稳定，对经济周期波动的敏感性相对较低，盈利能力受能源、基础性生产资料价格的波动性影响较小。其主要周期性体现为投资建设的周期性。

从商业模式来看，2023年11月出台的《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函[2023]115号）中正式明确特许经营期限原则上不超过40年（此前为30年），投资规模大、回报周期长的特许经营项目可以根据实际情况适当延长。文件出台后水务、垃圾焚烧发电领域均有新增项目招标条件变更为特许经营期40年。特许经营期限从30年延长至40年有利于增强运营项目的稳定性，长期价值更加凸显。水务行业作为一地区的基础设施，其建设规模要满足该地区一定时期的需要，适当超前建设。

当地区经济发展和人口增长达到一定水平，使供水和污水处理能力出现饱和迹象时，当地市政部门通常会按照远期规划目标（一般为10年-20年）对现有产能进行改扩建或是建设新的供排水处理设施。水务公司新增投资需求较小，再考虑到城镇供水项目盈利能力稳定且现金流状况良好。随着水价改革的深入，成本加合理收益的定价方式使水价市场化程度更高，再加上更加完善的调价机制，水务企业盈利能力提升且更加稳定。固废处理方面，随着行业快速发展，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力已日趋饱和。

与此同时，市场竞争加剧，垃圾焚烧行业整体发展趋势将走向规模化、集约化，行业内各项有利资源将进一步向优势企业集聚。目前行业竞争激烈，再考虑到未来国补电价采用竞争配置导致售电价格下降、绿证交易市场的逐步完善、热电联产带来的盈利能力提升，行业利润水平将逐渐稳定在合理水平。在盈利能力稳定及再投资机会减少的背景下，水务及固废行业未来分红潜力较大。我们整理了水务及固废行业部分上市公司近五年的年度现金分红比例及分红政策情况。

其中，水务行业方面，重庆水务分红政策要求的最低分红比例达到60%，洪城环境50%，分红比例高，兴蓉环境、中山公用、创业环保等近五年分红比例稳定。

首创环保分红政策要求的最低分红比例达到可分配利润的30%，近五年均按照政策要求进行分红。固废行业方面，企业章程中要求的最低分红比例一般为可分配利润的10%，而从近五年的实际分红情况来看，所有企业都能按照章程进行分红，大部分企业在多数年份中的实际分红比例也是大幅高于其政策要求的最低比例10%，显现出垃圾焚烧企业即便在有较多资本开支的情况下，依然有较强的分红能力及意愿。上海环境近五年分红比例持续上升，光大环境、粤丰环保等近五年分红比例稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）