【光大证券】笃行致远，变革于浪潮之巅.pdf

2023-01-04

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1、自主品牌龙头以新能源路径崛起

1.1、电池起家奠定新能源汽车龙头地位

比亚迪是中国高新技术民营企业，成立于 1995 年，总部位于广东深圳，业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域。目前，比亚迪已于香港和深圳两地交易所上市，营业额和总市值均超过千亿元。比亚迪以生产电池起家，早期电池产品拿下摩托罗拉、诺基亚等订单，企业实力不断提升，为其在电池领域的进一步发展奠定了基础。2003 年比亚迪收购秦川汽车，开始进军汽车行业，并陆续研发推出一系列燃油车、新能源汽车产品，随着“王朝”、“海洋”等系列车型落地，比亚迪在新能源车领域从崭露头角到开花结果，如今已成为中国乃至全球新能源汽车产业链的龙头企业。此外，比亚迪统筹谋划、多线并举，陆续进军半导体、光伏、轨道交通等多个领域。

比亚迪子公司覆盖核心零部件。根据 2022 年三季报公布，比亚迪实际控制人为持股比例 17.6%的董事长王传福，旗下子公司主要包括比亚迪电子、比亚迪半导体、弗迪系相关新能源汽车核心零部件子公司。其中，比亚迪电子 2007 年于港股上市，从手机零部件业务已开始转型汽车电子业务服务于母公司。比亚迪半导体核心产品包括功率半导体、传感芯片、智控 IC 等业务。比亚迪旗下子公司覆盖新能源汽车核心产业链，其子公司产能加速扩张下计划分拆上市，保证母公司供给同时加快外供进程。

1.2、技术积累+产品双发力，厚积薄发迎来行业拐点

从乘联会统计数据来看，2019-2022 年前三季度的国内新能源汽车占全球新能源汽车市场份额逐步抬升至 53.7%，其中比亚迪全球市场份额至 16.0%，超过特斯拉全球市场份额 15.1%，已跃升为全球/全国销量第一的头部新能源主机厂。（2021 年比亚迪/特斯拉市场份额分别为 9.5%/16.4%）我们判断比亚迪已实现品牌力+车型竞品力、以及销量/业绩的突破。1）纯电方面，在汉的成功上市/爬坡下，海豚+元 plus 实现销量快速增长；2）插混方面，技术成熟+定位精准，成功挖掘 10-20 万元潜在市场用户；3）基本面方面，产品力+交付周期改善、以及规模降本实现销量与业绩双兑现。

股价复盘来看，2020/1/2-2022/12/30 期间比亚迪 A 股股价上涨 433.5%，大幅跑赢中信一级汽车指数与沪深 300 指数（vs.中信一级汽车指数上涨 44.2%/沪深 300 指数下跌 6.8%）。综合技术+产品迭代对股价的催化，我们将比亚迪 2020 年年初至今的表现划分为三个阶段：1）阶段一（2020 年）：电动化革命阶段；2）阶段二（2021 年）：产品技术优化阶段；3）阶段三（2022 年至今）：业绩/销量兑现+扩张布局阶段。

1.2.1、阶段一：择时精准，品牌形象重构

阶段一（2020/1/2-2020/12/31）：比亚迪股价上涨+303.4%，大幅跑赢中信汽车指数以及沪深 300 指数（vs.中信汽车指数上涨 47.1%/沪深 300 指数上涨 25.5%）。此阶段内，比亚迪先后上市以低成本/高安全性的刀片电池以及搭载刀片电池的高端化热销车型汉。从基本面角度，1）销量：2020 年公司新能源汽车销量同比-17.4%至 19.0 万辆，占国内新能源汽车市场份额 17.1%。2）业绩：2020 年营业收入同比+22.6%，其中汽车业务收入同比+49.5%，归属母公司净利润同比+162.3%。我们判断，1）择时/定位精准+产品力超预期，是本阶段股价上涨的催化剂。2）公司实现 a）主机厂整车制造+核心关键零部件自研量产/垂直整合的定位认知转变；b）低端 2B 品牌到布局高端化新能源产品的品牌形象转变。

1.2.2、阶段二：技术优化，产品力升级

阶段二（2021/1/4-2021/12/31）：比亚迪股价上涨 29.7%，持续跑赢中信汽车指数以及沪深300 指数（vs.中信汽车指数上涨18.8%/沪深300指数下跌 6.2%）。此阶段内新能源渗透率加速抬升，比亚迪先后迭代插混、纯电平台，升级“海洋网”并将旗下全部车型基于新平台打造，全面发力新能源实现产品力升级。从基本面角度，1）销量：2021 年公司新能源汽车销量同比+218.3%至 60.4 万辆，占国内新能源汽车市场份额 20.2%。2）业绩：2021 年营业收入同比+38.0%，汽车业务收入同比+33.9%。受电子业务缺芯/产能释放不及预期+减值影响，归属母公司净利润同比-28.1%。我们判断，1）基于新能源汽车先行者定位，比亚迪通过电动化技术迭代驱动车型周期持续向上。2）成功推出秦/宋 PLUS 插混款，通过高燃油经济性优势打入 10-20 万市场主流价格带，引领市场对插混的认知发生颠覆性改变。

1.2.3、阶段三：领跑行业，开启品牌向上+海外布局新篇

阶段三（2022/1/4-2022/12/30）：比亚迪股价下跌 5.2%，跑赢中信汽车指数以及沪深 300 指数（vs.中信汽车指数下跌 18.5%/沪深 300 指数下跌 21.3%）。政策红利密集期，1）比亚迪已实现销量/业绩全面领跑行业，产能释放/产品交付能力持续改善（海豹 9 月交付，10 月交付过万）；2）2H22 加速海外布局，热销车型已上市欧洲并开启交付。

从基本面角度，1）销量：2022 年前 11 月公司新能源汽车销量同比+219.4%至 162.8 万辆，新能源汽车销量位居全球第一。2）业绩：汽车销量同比显著增长带动 2022 年前三季度公司营业收入同比+84.4%，提价后的订单充分释放+规模化盈利带动期间内公司归母净利润同比+281.1%。市场对于比亚迪业绩与销量预期较为充分，现阶段股价呈现高位震荡原因或为， 1）疫情+政策波动；2）市场对于行业需求有所担忧；3）特斯拉降价或恶化行业竞争格局，行业盈利能力存在下修风险；4）比亚迪受外资减持影响存在交易层面风险。我们判断比亚迪龙头主机厂持续销量领先全球的趋势有望延续，1）比亚迪具备产品矩阵丰富+定位精准、全产业链布局+保供/成本严控、以及全国渠道门店广泛布局的三大优势。2）看好比亚迪的核心技术长期研发储备能力、以及销量与业绩持续兑现前景，预计出口/高端产品有望成为公司的下一个催化剂。

2、优势一：产品矩阵丰富，全方位覆盖

比亚迪汽车产品均价覆盖到 10-30w 纯电+插电混动车型。从技术迭代角度，比亚迪插混技术平台从 DM1.0 经历四次迭代至 DM-i，纯电 e 平台从 e1.0 迭代至 e3.0，2021 年以后上市车型已经全系搭载最新的插混与纯电平台。从经销网络角度，比亚迪构建包含“海洋+王朝+腾势+仰望”的经销网络。王朝网络价格定位主流产品市场，于 2022/4 将燃油车产品全面替换为“插混+纯电”车型。海洋网上市初即全部为新能源车型。2022/5 正式上市腾势 D9， 2022/11 正式发布高端仰望品牌，全面布局高端化市场。

2.1、超级混动：布局十载，四次迭代开启插混时代

公司具有极强前瞻性，布局超级混动业务十余年，产品共进行四次迭代调整包括电机布局、电池/电机性能升级以及发动机优化等，奠定了插混市场领先地位。

1） DM1.0 时代：公司 2003 年开始投入超级混动研发，5 年后推出首款插电混动车型 F3。比亚迪 F3 基于本田 i-MMD 混动架构沿革，搭配 1.0L 自吸三缸发动机、通过 P1（发电机）+P3（前驱电机）耦合实现了四种工作模式。首款车型由于电机与电池技术并不成熟，发动机与发电机峰值功率仅为 50kW/25kW，车身动力性较弱。 2） DM2.0 时代：2013 年发布的第二代插电混动系统在车身动力性上进行改造，搭载 1.5T/2.0T 缸内直喷发动机、配合 P3（发电机）+P4（后驱电机）驱动形式。该车型核心问题为缺少串联模式，因此发动机参与行驶占比较高，油耗增加降低插混车型的经济性。 3） DM3.0 时代：2015 年发布三代插混技术，为了解决第二代插混在馈电状态下的油耗问题增加了 P0 电机，保证发动机的转速以及换挡过程中的平顺性。比亚迪对第三代插混平台同样进行了电机与电控方面的升级，提高电机的最大功率也保证了驾驶体验感。 4） DM-i 超级插混时代：第四代超级插混重回 P1+P3 架构，针对前三次迭代针对发动机热效率/电机功率/电池能量/驾驶体验/馈电油耗等方面全部做了升级，最终形成了一款低油耗、驾驶体验偏向于纯电车的插电混动车型。

精准定位 10-20 万首购用户，替换燃油车市场空间明确。1）2021 年至今国内新能源汽车仍以增换购需求为主（尤其 10 万以下、25-30 万元以上纯电动车型），而 10-20 万元仍是国内车市的主力消费价格带（2022 前 10 月，10-20 万元燃油车销量占比约 50%）。2）鉴于 BOM 成本结构差异性，我们预计插混车型有望替代 10-20 万元主流燃油车市场。3）比亚迪主流插混产品价格带集中于 10-20 万（2022 年前 10 月占比 72.1%），通过燃油经济性+智能化功能兑现，其替换燃油车市场空间明确。我们以比亚迪两款热销插混车型对标燃油车使用周期成本。1）10-15 万：以秦 PLUS DM-i 替换自主品牌燃油车进行测算，其使用周期成本约为 21 万元（vs.丰田卡罗拉/星瑞使用周期成本高于插混 22%以上）；2） 15-20w：以宋 PLUS DM-i 替换合资品牌燃油车进行测算，其使用周期成本约为 27 万元（vs.RAV4/星越 L 使用周期成本高于插混 21%以上）。

2.1.1、EHS 电混——更像纯电车型的混动

比亚迪的超级混动基于纯电车型演变，发电机参与多数工况下的运行。超级混动主要有四种运行工况：1）低速运行——纯电模式：当电池电量充足时，电池带动驱动电机（P3）提供动能；2）中高速运行——串联模式：在电池电量不足时，发动机驱动发电机（P1）为电池充电，进而再带动电机（P3）提供动能；3）高速运行——并联模式：汽车需要强动力时，离合器耦合由发动机和发电机（P3）共同驱动车辆行驶；4）高速巡航——直驱模式：发动机带动车辆行驶，原理与燃油车一致。比亚迪于城市工况 99%工况是通过电机行驶，81%通过纯电行驶，保证燃油经济性+纯电驾乘体验。

2.1.2、骁云混动突出燃油经济性

发动机热效率提升保证低油耗。为了充分降低插混车型油耗，比亚迪不仅在电机驱动方面进行调整，同时也进行发动机热效率的改进。比亚迪的骁云发动机包括两种：1）1.5L 高效发动机搭载于 B 级及以下车型；2）1.5Ti 涡轮增压覆盖 C 级车，搭载于唐 DM-i 车型。其中 1.5L 高效发动机与 1.5Ti 涡轮增压发动机热效率分别可达全球领先的 43%/40%。

超高热效率主要通过以下技术路径实现：1）高压缩比：15.5:1 的压缩比，是国内已知量产发动机最高数据。高压缩比可以提升油气混合效率，同时降低爆震风险；2）增大冲程缸径比：通过增长冲程，降低缸径，缸体细长，同时减少发动机对电机的空间占用；3）阿特金森循环：膨胀比大于压缩比，常用于混动汽车，既提高混动车型的热效率，又避免通常会出现的低速行驶时热效率低的情况（混动车型低速行驶时电机工作）；4）冷却 EGR：提取三元催化转化后的废气进行二次燃烧；5）降摩擦：曲轴连杆、活塞、凸轮轴等重新开发降低摩擦损失。

2.1.3、优化技术路径维持领先优势

纵向对比：迭代车型进行电机+电池优化

通过对比 2015 款至 2022 款唐 DM-i 系列，其车型根本转变在于从动力性偏强的偏燃油车转变为动力+续航兼顾的偏纯电车型。2015 款唐系列发动机功率为 151kW，但电机功率/电池能量仅为 110kW/12kWh，发动机为主要动力来源，实测每百公里油耗为 7.9L。随着插电混动车型迭代，比亚迪电动机与电池能量相应升级至 160kW/45.8kWh，动力来源不仅依靠发动机，经济节油性显著提升。

横向对比：单档串并联最适配主要城市工况

比亚迪超级混动迭代于本田 i-MMD 混动，并发挥其三电优势。在结构方面， i-MMD 与 DM-i 基本无差异，由发动机、发电机、驱动电机、电池组成。在工作模式方面，超级混动相较于本田 i-MMD 增加并联工作模式，在动力性上更具备优势，并且通过发动机与发电机共同驱动进一步降低油耗。且比亚迪超级混动保持电池+电机性能优势，综合性能较本田 i-MMD 全面升级。

插混具备成本结构+燃油经济性优势，针对性替代 10-20 万元燃油车，自主主机厂也开始加速布局插混，预计 2023 年包括吉利、长城新上市/迭代插混车型约 20 款，且主机厂对应选择的路径有区别。从车企选择的技术路径差异化角度来看，1）由于传统动力系统的技术积累相对有限，新势力大多采取结构更为简单的串联（增程）式架构；利用较强的车型竞品力打入当前细分市场的空白点（30 万以上中大型 SUV 兼具动力性能+智能化功能+部分省市绿牌/限行优势）。2）传统车企基于发动机+变速器优势，或更倾向于选择节油+动力性能综合表现更优的串并联模式，并进一步通过动力电池容量、变速箱挡位、快充等配置调整，增强纯电驾乘体验。3）预计串并联模式将成为插混的主流技术方向。基于并联式架构（串并联模式），不同主机厂又根据变速箱挡位的不同衍生出串并联单档（比亚迪）、两档（长城）、以及三档（吉利）的不同细分技术路径。我们分析，1）单档的架构简单且换挡平顺，或更适用于城市中低速工况下行驶；同时，驾乘体验感偏向于纯电（90%以上工况由电机驱动）。2）两档/三档的动力性能升级，发动机可更多的在中高速路况下参与直驱；但结构复杂+成本增加、降油耗程度下降、以及换挡或带来顿挫感。我们认为，主机厂在选择插混技术时，核心在于考量综合性能是否与潜在用户群体需求匹配。比亚迪用户画像准确，产品定位清晰，以成本+技术均具备优势的串并联单档模式瞄准具备燃油经济性/ 纯电驾驶体验诉求的 10-20 万元价格带用户。

比亚迪保持插混领先优势。1）交强险数据口径下，比亚迪 2022 年前 10 月插混市场份额抬升至 60.8%（vs.2021 年市场份额 42.4%）。2）我们预计，自主主机厂加速布局有望形成稳定插混市场格局，预计 2023E 插混销量至 270 万辆。基于 2023-2024E 有 2-3 款新的插混车型上市/迭代的假设，且考虑自主品牌插混布局加速+产能爬坡，比亚迪 2023E/2024E 插混市场份额预计至约 56%/54%。

2.2、纯电车型：整车平台一体化

比亚迪纯电平台三次迭代后形成整车零部件高度集成化。比亚迪纯电平台迄今共实现三次迭代升级。1）e1.0 平台：形成三电关键部件的平台化，e1.0 平台首先通过双向逆变充放电式电机控制器改善了交流充电设施不完善的问题，并且通过高压架构达到续航 400km，满足日常城市驾驶需求，首次搭载于 e6。2）e2.0 平台：2018 年发布形成整车关键系统平台化，也称为“33111 架构”，主要组成架构为“电驱动+充配电”三合一以及电池+控制模块+车载智慧屏。3）e3.0 平台：构建“八合一”平台，集成驱动电机、电机控制器、减速器、车载充电器、直流变换器、配电箱、整车控制器以及电池管理器。平台主打“智能+高效+安全+美学”，全面优化平台系统与核心部件。平台首款车型为海豚，后陆续搭载于 2022/2 上市的元 PLUS 以及 2022/7 上市的 B 级纯电轿车海豹。

搭载 e3.0 平台的海豚在车身结构、电机以及智能化方面都全面升级。1）e3.0 可实现高度核心零部件一体化降低电机体积与重量，保证车内空间与续航，因此海豚作为 A0 级轿车可以实现 2700mm 的 B 级轿车轴距，将更多空间让位给驾驶舱。2）e3.0 的电动化性能持续提升，电动机总功率从 100kW 提升至 130kW。 3）比亚迪自主研发智能驾驶软硬件解耦操作系统 BYD OS，配备自研 L2 级别的辅助驾驶系统 DiPilot 实现智能化+电动化的多维度优化。

2.2.1、系统集成升级

比亚迪“八合一”利用其电池自研实现高度一体化。早期系统独立分布于汽车，通过系统的高度集成可以有效降低重量与占用的空间体积进而提高整车的续航能力。目前的优化方案分别为 1）“三合一”电驱系统（将电机、电机控制器和减速器融为一体）；2）“多合一”系统，实现多部件的融合以及系统的优化改造升级。相较于主流“三合一”系统，比亚迪多合一系统电驱动能更强。相较于华为与长安的“多合一”系统，比亚迪通过电池的自主权可以添加其电池 BMS 的系统集成。全面的系统集成缩小系统体积 20%左右，整车重量降低约 15%。

2.2.2、单体部件的优化升级

比亚迪不仅进行系统高度集成，同时通过工艺改进、材料替代等实现单体部件的优化升级。其单体部件升级包括 SiC 电控机、扁线电机、热泵系统等，实现多部件融合的系统升级改造。

扁线电机提高电机综合性能。扁线电机通过改变绕组方式，实现 1）效率提升：槽满率提升至 70%（vs.圆线绕组 40%），应用截面积的提升对应降低了铜线绕组长度进而降低电流通过时产生的损耗约 21%。2）散热性好：扁线绕组导体接触紧密，绕组和铁心槽之间接触更好，提高热量传导效率，散热性能更好。同时利用扁铜线间隙与冷却油渗透的特性，推进油冷技术发展。比亚迪 e3.0 搭载的 “扁线电机+油冷技术”后续有望成为电驱部分主流发展趋势。

宽温域高效热泵系统既能节能发热，又能快速吸热。1）高效利用废热。传统燃油车行驶过程中产生约 60%的废热而依赖废热取暖，电动车产生的废热仅占 11%，依赖电能消耗取暖将会损耗车辆续航能力。e3.0 平台将电动车各部件上产生的多余的热能收集起来，并通过电磁阀按需分配至需要热量的地方进而实现节能续航，降低对电能消耗取暖的依赖性。2）直冷直热高效热管理。BMS 热管理系统通过直冷直热技术进行电池的温控管理。相比于传统的液冷使用乙二醇进行两次热交换，直冷直热技术使用冷媒介质通过蒸发器吸收动力电池的热量，其热交换效率更高，冷却效果更显著。宽温域高效热泵系统由于其热管理高效，缓解纯电车型冬季的续航/电耗高的问题，低温续航里程最高可提升 20%。

2.2.3、汉：转型高端智能化的助推器

汉销量的成功是比亚迪高端化战略的关键。2020/7 汉上市，首次搭载刀片电池，其成功推出助力比亚迪价格带+品牌力抬升。我们认为，汉品牌的成功打造受益于，1）美观设计：汉外观采用全新 Dragon Face 设计语言，包括跑车前脸、D 柱溜背线条、贯穿式尾灯等设计，将中国美与科技感完美融合，直观给用户高端奢华的感觉；2）安全+动力兼备：刀片电池首次搭载于汉，其顺利通过针刺测试验证其安全性与稳定性。

2022 年产品升级后竞争力进一步增强。1）风格设计方面：汉延续“Dragon Face”家族式设计语言，尾灯换用全新的贯穿式中国结尾灯设计，充分发挥中式文化精髓。2）动力性+电池性能方面：刀片电池的电池能量与电池密度优化，驾驶最大功率与扭矩显著提升。3）智能化方面：DiPilot 智能驾驶辅助系统升级至 L2 等级，增加了高速道路驾驶辅助、紧急车道保持辅助、智慧礼让等功能。汉 2022 款通过动力+智能化升级更契合高端客群需求，竞品力进一步提升。

2.2.4、海豹：下一高端纯电爆款

海豹成为比亚迪核心纯电技术的集大成者。海豹 2022/7 月上市，是海洋网系列继海豚第二款搭载 e3.0 平台的 B 级纯电轿车。我们认为海豹的竞争优势，1）全系 e3.0 平台+电池车身一体化（CTB）+智能扭矩控制系统（iTAC）升级科技感：海豹是比亚迪旗下首款完整应用 e3.0 平台模块化与架构化设计车型，配备 CTB 电池方案实现正碰结构安全提升 50%，侧碰结构安全提升 45%。iTAC 精准控制车轮增加扭矩和负扭矩，提高车身在极限运动状态下的可控性。基于上述技术搭载深度集成的八合一动力总成、刀片电池、宽温域高效热泵系统、高电压电驱升压架构。2）主打年轻客群：不同于王朝系列产品的商务沉稳风格，海豹外观采用前脸封闭式造型，整体是低趴轿跑式的车身，呈现出流畅且富有动感的效果。内饰采用软性材质包装，保持了整车的运动气息。产品力+产能释放或为打造爆款车型关键。区别于 2020 年汉上市为新能源汽车发展初期，2022 年新能源汽车竞争加剧，消费者在注重智能化驾驶体验感外，更考虑到品牌口碑、产品综合性能以及车辆交付周期。海豹定位年轻化客群，科技感与动感兼备，且相较于竞品车型价格更低，竞争优势显著。我们认为，海豹 2022/10 已实现单月交付过万，预计 2022 年交付量有望突破 5 万辆。新技术产品良率+产能释放节奏仍为决定月销量关键。

3、优势二：全产业链布局，成本严控

比亚迪实现上游原材料以及核心零部件自产自研。1）刀片电池：比亚迪深度整合锂矿资源保证核心电池原材料供应稳定性，并深度自研电池实现刀片电池规模化量产搭载，产品具备安全稳定以及产能充足优势；2）功率半导体模块：比亚迪 IGBT 采用 IDM 模式，实现旗下车型大规模搭载。提早布局碳化硅模块，并实现汉品牌搭载自研自产碳化硅模块。我们预计，随着产能持续扩张，比亚迪后续核心零部件将开启大规模外供为企业进一步提升盈利空间。

3.1、刀片电池：安全稳定与工艺是核心优势

刀片电池的核心在于磷酸铁锂的稳定性与叠片工艺。1）安全稳定：比亚迪选择安全稳定性高但是能量密度相对较低的磷酸铁锂作为电池正极，通过提升电池包的空间利用率来增加电芯的堆积，将续航里程提升至与三元锂电池车型相近水平。且磷酸铁锂稳定性高电池寿命长，乘用车保值率相对提升。2）叠片技术：相对于卷绕工艺，叠片技术减少电池内阻保证电能传输效率，放电平台和体积比容量都高于卷绕工艺锂离子电池，所以能量密度也相应较高。3）结构性：刀片电池电芯可以作为车身结构支撑提高车身强度，优化车身设计。

层层降本，提升方案性价比。磷酸铁锂电池通过安全性优势降低冷却端的技术投入。特斯拉 4680 电池散热技术领先，电芯热管理通过，1）侧面蛇形水冷板增大接触面积，起到了结构件和导热作用。2）全极耳技术将产生的电流分散通过极耳导到外电路降低电池热量。宁德麒麟电池当电芯为三元锂电时，同样需要立式水冷板放置于电芯之间提高电芯与水冷板之间的接触面积。受益于磷酸铁锂电池的稳定性以及叠片工艺降低内阻，比亚迪简化散热路径，水冷板放置于刀片电池侧端保证电芯方案的高性价比。电芯多种组合形成带电量不同的电池包。由于带电量需求不同，比亚迪 BEV 电芯与 PHEV 电芯采取多种方案。1）BEV 方案包括 135Ah 和 150Ah；2）PHEV 方案包括 26Ah、40Ah、47.7Ah。比亚迪通过不同的电压配置组合出不同的电芯能量，降低电池包组合的复杂性。

3.1.1、电池开启结构化与集成化创新

电池厂去模组化方案逐步升级，空间利用率提升。2019 年宁德时代开启电池去模组化方案 CTP1.0 并逐步迭代至麒麟电池 CTP3.0 技术（CTP，cell to pack）。相较于传统电芯-模组-电池包的方案，CTP1.0/2.0 分别去掉模组的侧板与端板，并在 3.0 技术完全取消模组形态，降低电池包结构件成本，提升电芯的空间利用率以提升电池能量密度至峰值 255Wh/kg。

车身电池一体化成为主机厂偏好方案。2020 年特斯拉于电池日发布 CTC 方案（CTC，cell to chasis）将电芯直接整合到车辆底盘结构内，从而提升车身的空间利用率/车身扭转刚度。2022/5/20 比亚迪发布 CTB 方案（CTB，cell to body）搭载于海豹，成为国内首家真正实现电池车身一体化的主机厂。通过搭载 CTB 技术，1）车身刚度与安全性提升：将车身与电池整合后海豹整车强度会大幅提高，整车扭转刚度提升 70%，整车扭转刚度可达到 40500N·m/°。2）保证内部空间性：作为轿跑车型海豹采用低趴车型降低风阻，但 CTB 技术车身深度融合后提升车内垂直空间 10mm，保证乘坐舒适性。3）有效降本：根据特斯拉电池日资料，车身底盘一体化约可以降低约 7%-10%的电池成本，比亚迪 CTB 技术与特斯拉 CTC 技术接近。以电池成本占整车 35%成本推算，我们估计均价 20 万元的纯电汽车通过 CTC 技术可以降低约 5000-7000 元电池成本。

为提升整车续航里程，除选择能量密度更高的电解质方法以外，还可以进行电池与车身之间的结构创新，实现降低电池成本+提升空间利用率，因此电池由模组转变为去模组化并逐步融合至车身底盘是大势所趋。CTP 技术普遍由电池厂提供标准化方案，且主机厂仍存在电池研发量产壁垒，因此车身电池搭载主流方案仍为 CTP 技术。国内部分主机厂已加快电池研发量产以提升主机厂电池环节成本控制能力，预计 CTB/CTC 技术或更为具备量产电池能力的主机厂偏好方案。

3.1.2、产能扩张提高外供比例

比亚迪电池市场份额保持上行趋势，产能扩张外供比例有望提升。受益于电池自供/品牌销量稳步抬升，比亚迪电池装机量与市场份额均呈现上行趋势。截止 2022/7 比亚迪实现外供比例约 4%+，主要客户包括长安、东风、一汽。鉴于比亚迪磷酸铁锂电池市场认同度较高，且比亚迪电池产能可充分保证自供，公司或将逐年提高电池外供比例。

我们对比亚迪外供收入进行测算，包括以下假设，1）自供电池能量根据单车带电量与对应车型销量预测的乘积计算，预计至 2025E 自供电池约 218.0Gwh；2）随比亚迪电池产能扩张，电池外供比例预计逐步抬升至 2025E 约 18%，对应外供电池约 47.9Gwh；3）考虑规模效应、以及电池原材料价格下降，我们预测电池包成本同步下降；4）自供价格为电池包成本价格，外供价格以 15%+毛利率测算。我们预计，比亚迪 2022-2025E 电池收入为 37.9/141.6/266.4/425.5 亿元， CAGR 为 123.9%。

3.2、功率半导体：车身关键半导体器件

新能源汽车渗透率提升带动车规级半导体的单车价值量提升。车规级半导体作为汽车电子的核心元器件，可广泛应用于车内相关控制与检测装置，主要分布于车身控制模块、车载信息娱乐系统、动力传动综合控制系统、主动安全以及高级辅助驾驶系统，其应用广泛程度高于燃油车。车规半导体对产品稳定性与安全性有极高的要求，因此准入门槛较高，测试周期长。根据功能差异性，车规半导体可以划分为 IGBT 功率半导体、SiC、智能控制 IC（MCU、电源 IC）、传感芯片等。功率半导体在电动车的车规半导体中成本最高。功率半导体在新能源汽车的电机驱动控制器中发挥核心作用，进行直交流电的转换，同时对交流电机进行变频控制，通过决定驱动系统的扭矩和最大输出功率来直接影响新能源汽车的加速能力和最高时速。相较于传统燃油车，电动车由于新增电驱电控、OBC、DCDC 等模块，因此对于功率半导体的需求量提升，其中需求端主要产品为 IGBT 模块、IGBT 单管，并且随着高压快充布局对于 SiC MOSFET 以及 SiC 单管的需求逐步释放。

3.2.1、IGBT：国产替代格局已打开

比亚迪深耕功率半导体业务，具备技术与产能优势。比亚迪自 2005 年搭建 IGBT 研发团队，经过十余年的发展具备 IGBT 相关产品的 IDM 能力。公司 IGBT 产品具备以下优势，1）产品已通过认证：车载 IGBT 因为涉及车身安全性问题，认证周期长，通常需要 1-2 年的导入期，特殊车型则更长。车企对半导体供应商的要求是产品已批量搭载，比亚迪 IGBT 具备先发优势，产能释放后可较快通过认证进行产品外供。2）IDM 模式：产品交付能力与成本控制能力都强于 Fabless 模式，可以有明确的交付期保障。公司现有宁波、济南工厂产能快速爬坡，其长沙工厂在建中，预计 2022-2023E 产能可配套旗下汽车产能的半数以上电控。3）技术迭代周期长，海外厂商与国内厂商技术差异有限：比亚迪 IGBT 技术迭代至英飞凌 5 代，相较于英飞凌 7 代导通压有 0.05V-0.1V 的差距，整车最大输出功率少 10-20kw，但 5 代技术已基本可以满足车载性能。国产替代格局打开，比亚迪市场份额有望保持领先。公司 IGBT 产品已经达到车规级高可靠性、高耐流、高效率的性能要求，抓住国产替代机遇集中对车规级功率半导体进行产能扩张，2022 年上半年比亚迪在国内厂商中车规级功率半导体市场份额居首位占比约 19.5%。当前国内厂商车载功率半导体市场份额已达到 40%+，比亚迪与斯达半导、中车时代保持市场出货量领先地位。随着以上三家厂商产能爬坡提速、以及士兰微功率半导体开启大规模车规功率半导体量产，我们预计 2023-2024E 国内出货的车规级功率半导体占全国市场份额将至 50%+。

3.2.2、碳化硅：高性能与高成本之间的权衡

碳化硅渗透率抬升。碳化硅器件使用第三代半导体材料碳化硅作为衬底，与硅基器件相比，碳化硅为基底的功率半导体器件具有以下优势，1）宽禁带：禁带是硅的 3 倍，可转换为高 10 倍的击穿电场。2）高导热性：导热率是硅基底器件 3 倍。功率损耗产生的热量可以快速通过 SiC 传导。3）耐高温：200 度以上高温环境下运行效率良好。相较于硅基器件，SiC MOSFET 的整体功耗更小，结合本身高导热性与耐高温的特性，其对系统中整体的电池容量/冷却系统元器件需求量降低，进而减少系统成本。综合来看，碳化硅器件的应用可以有效提升新能源汽车的续航里程+百公里加速能力，可承载 1200V 以上电压，当前小范围应用于配套高压快充的 B 级及以上车型。

高压快充布局加快碳化硅渗透。碳化硅模块可应用于已搭载高压快充/计划搭载高压快充技术、高 ASP 新能源汽车主电驱，碳化硅单管可应用于车身 DCDC 以及充电系统领域。800V 车端布局也加快了高压充电桩的建设需求，升级高压充电桩同样需要充进行升级充配电模块升级，包括将硅基器件替换为碳化硅单管实现更高的开关频率。

成本与良品率限制碳化硅大规模应用。SiC 在拥有众多优点且应用广泛，但始终没有大规模量产，核心在于制备的各个环节良品率提升难度较大，产品成本对应提升。以衬底制备环节为例，SiC 衬底晶片制备分为以下过程，1）原料合成 SiC 微粉：2700 度高温+350MPa 环境下通过物理气相运输法（PVT）合成 SiC 气体（vs.硅基底在 1600 度合成）；2）晶体生长：生长速度缓慢，0.1-0.2mm 每小时的生长速度。（vs.硅基每小时生长 42mm）；3）晶锭加工：材料硬度接近金刚石，进一步的切割、研磨、抛光、检测、清洗难度都加大。受制于衬底环节制备难度，海外厂商 CREE 良品率约 70%-80%，国内厂商良率约 50%，碳化硅产品成本提升，因此碳化硅衬底的模块只小范围应用于单车价值量较高的车型。

当车身的碳化硅/IGBT 价格比为 2-2.5x，其电池节省成本将会超过碳化硅成本。通过主电驱使用碳化硅器件，车辆系统效率提升降低电能耗，电池容量可以相应降低进而以减少车身电池成本。根据英飞凌测算，碳化硅可节约车身约 6%电池系统成本。我们以目前已知搭载碳化硅车型测算，预计当 SiC/IGBT 的价格比为 2-2.5x 时，电池的成本节省高于碳化硅增加的成本。当前带电量 70kWh 以上车型电驱部分碳化硅模块盈亏平衡价格与碳化硅市场价格接近，因此碳化硅模块已小范围应用于带电量高/单车价值量高的纯电车型，实现大规模搭载的关键仍为良率提升后的规模化降本。

3.2.3、车端升级+充电兼容或为最适配方案

车端高压快充升级

目前针对 800V 高压快充升级，车身端主流方案包括三种，1）全平台高压快充：电池与电机等器件全部支持 800V 高压，可兼容 400V 的直流充电桩，无需再配备增高压部件。全平台高压的整车能耗较低，并且安全风险显著降低，但是由于需要全平台器件更新，系统的新增成本较高；2）部分支持 800V 高压：电池支持 800V，其余器件仅支持 400V，车身内系统平台器件相对更新较少，但是需要新增 400-800VDCDC。相对于方案一，方案二的整车能耗较高，且对于 400V-800V 的安全性要求较高，属于部分主机厂过渡方案；3）电池并联 800V：采用 2*400V 电池并联设计，且车内器件仅支持 400V，因此在 800V 充电时需要新增继电器切断 400V 部件。整车能耗高，且需要电池座特殊设计和改动，对电池和继电器的安全性要求都较高。

桩端高压快充升级

当前实现大功率充电通过三种方案，1）以特斯拉为代表的大电流快充：特斯拉峰值电流可至 600A，但是电流产生热损失较大，热管理成本高；2）以保时捷为代表的大电压快充，电压提升至 800V，单桩最大功率为 350kWh；3）以小鹏为代表的电压与电流同步提升，可以实现峰值功率 480kWh 的超级快充，而超级快充的快速布局也会加快充电桩端碳化硅功率器件的需求量。

我们对车端+桩端碳化硅需求进行测算。假设包括，1）2022 年前 10 月 25 万元以上新能源乘用车渗透率约为 25%，且至 2025 年渗透率预计抬升至约为 30%； 2）25 万元以上新能源乘用车搭载碳化硅模块渗透率逐年抬升至 2025E 约 45%； 3）全部 25 万元以上车型需搭配碳化硅单管；4）考虑碳化硅制备良品率提升/ 产能释放后，碳化硅单车/桩价值量对应 2023/2024/2025E 降幅预计逐年增加，分别为 5%/10%/15%；5）基于当前布局超级快充桩的厂商规划，假设建设超级快充桩的厂商的布局进程一致，预计 2025E 超级快充桩数量约为 8 万个。我们预计，2022-2025E 车端+桩端的碳化硅模块+单管的市场空间约为 20.4/55.3/95.9/121.5 亿元，其中车端碳化硅市场前景更广。

车端升级+充电兼容或为更优方案。比亚迪 2021 年上市 e3.0 平台已实现通过高电压电驱升压充电架构进行直流电压转换保证快充效率，兼容第三方电桩，充电功率高且稳定。当前比亚迪全系 OBC 搭载 SiC 单管实现家用交流电开关频率提升降低能耗，高端车型电驱搭载 SiC MOSFET 提高电驱性能与续航里程。我们认为，1）比亚迪碳化硅布局进展已处于国内领先水平并实现规模量产以及上车验证，具备领先优势；2）超充桩布局涉及用地成本+桩端升级成本，而通过车端升压架构可充分增加快充应用场景；3）相对看好车端碳化硅放量前景，预计国内碳化硅车端市场空间高于超级快充桩端（2025E 车端模块+单管 118.6 亿元 vs. 充电桩端 2.9 亿元），良品率/规模效应仍为后续渗透率抬升关键。

4、优势三：广渠道，全线省市开拓

门店布局遍布全国，截至 2022/11 累计经销门店超过 2200 家。1）国内新能源车渗透率呈区域分化的特征（2022 年前 10 月，华东/华南渗透率约 28.8%/30.1% vs. 华北/西北/东北约 21.8%/15.4%/10.2%）。2）鉴于消费理念转变的前后差异性、地理位置的不同（寒冷环境的纯电续航里程下降）、以及基础设施完善程度的不同，比亚迪通过 a）插混布局偏冷/下沉地区（西北/东北纯电与插混车型结构约 1:1）b）纯电车型偏向一二线城市布局思路更清晰。3）与其他自主+合资/外资车企转型新能源车相比，比亚迪全线布局新能源车型（vs. 其他燃油车品牌存在同价格带+同门店的燃油车蚕食影响）。4）与初创类新能源车企相比，比亚迪门店区域布局全面（vs. 截至 2022/11 特斯拉、新势力门店均<450 家）。

5、盈利预测

5.1、预计公司业绩持续兑现

公司业务广泛，汽车业务仍为公司收入核心增量。我们预计 2022-2024E 公司汽车收入分别为 3156.0/5403.5/7008.9 亿元（对应同比增速分别为 181%/71%/30%），毛利率分别为 19.1%/21.6%/23.0%。我们分拆公司汽车业务收入包括：a）国内汽车销售收入（预计汽车收入占比约 83%-95%）；b）海外汽车销售收入（预计汽车收入占比约 4%-14%）；c）电池+功率半导体外供收入（约个位数的汽车收入占比，仍并入汽车收入）。

量：整车产销加速向上

我们预计 2023 年行业需求+产能爬坡、以及出口将成为驱动新能源乘用车销量抬升的关键。1）国内：鉴于比亚迪在插混具备产品力+品牌力领先优势，预计比亚迪 2023E 国内销量有望接近 290 万辆。2）出口：海外经销布局/上市车型完善布局将驱动 2023E 比亚迪出海进程提速，其中元 PLUS（ATTO 3）将成为带动海外销量的关键车型。3）我们预计 2022-2024E 比亚迪销量 186.5/315.1/417.5 万辆；其中，出口销量分别为 5.0/25.2/28.9 万辆。

价：量与业绩之间，或给予量更高权重

2022/11/24 公司公告 2023 年全系车型指导价将上调 2000-6000 元，年末下定的用户将不受本轮调价影响。鉴于国补或取消+行业竞争加剧、以及留存订单逐步消化+冲量，我们预计2022-2024E比亚迪国内单车ASP分别约16.3/15.5/15.0 万元（对应增速 2%/-5%/-3%）。由于市场不同，海外单车 ASP 或显著高于国内。

毛利率：年降消化+规模将本+产品结构改善，毛利率有望稳中向好

我们判断，1）上游原材料价格（尤其碳酸锂价格）的波动仍为决定新能源汽车毛利率的关键；我们预计 2023E 年碳酸锂价格同比持平，2024E 有望同比大幅回落。2）汽车产业链承压背景下，公司或为需求+盈利最稳健的头部新能源车企，有望通过供应商年降+规模降本/成本控制+技术迭代对冲调价/电池原材料价格高位风险。3）鉴于成本结构差异性+产业链自研量产，我们预计比亚迪的纯电车型毛利率高于插混车型。4）我们预计公司 2022-2024E 汽车业务销售毛利率分别为 19.1%/21.6%/23.0%。

配套业务垂直整合新能源产业链

手机部件及组装业务：公司手机结构件与组装件市场龙头地位稳固，汽车电子业务高速发展以及北美大客户结构优化将助力公司收入回暖，预计 2022-2024E 手机部件及组装业务收入为 907.8/953.2/1000.8 亿元，对应增速为 5%/5%/5%。考虑汽车电子配套母公司+消费电子业务增速放缓，预计毛利率约 8%/8%/8%。二次充电电池业务：主要包括公司消费电子电池，客户主要来自于消费电子海外龙头厂商，终端需求稳健。储能端公司利用刀片电池产品经验积极布局海外客户。我们预计 2022-2024E 二次充电电池业务收入为 197.7/233.2/268.2 亿元，对应增速为 20%/18%/15%。综合考虑原材料影响，毛利率分别为 13%/13%/13%。

5.2、业务拓展带动费率抬升，单车盈利向好

在销管研等经营成本方面，我们预计 1）销售/管理费用率抬升或受海外业务拓展涉及的广宣、经销、门店管理等相关费用影响；2）公司或将持续高研发投入进行产品+技术迭代，预计 2023E 研发费用率抬升至 4.5%+。我们预计公司将通过 1）高 ASP 车型+出口带动产品结构优化；2）规模降本；3）供应商年降带动毛利率稳中有升，单车盈利有望稳中向好。我们预计 2022-2024E 公司单车盈利约 0.7/0.9/1.0 万元。

5.3、盈利预测

我们预测 2022-2024E 营业收入分别约人民币 4266.4/6594.9/8283.0 亿元（同比增速 97.4%/54.6%/25.6%），归母净利润分别约人民币 136.6/300.8/452.6 亿元（同比增速 348.7%/120.2%/50.5%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）