【国联证券】民航信息化主力军，行业景气上行迎业绩拐点.pdf

2024-04-30

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1. 中国航信：全产业链布局，民航信息化主力军

1.1 发展历史：民航信息服务先驱，深耕行业四十余年

中国民航信息网络股份有限公司（下文简称“中国航信”或公司）于 2000 年由中国民航计算机信息中心联合当时国内所有航空公司发起成立，业务领域覆盖航空公司、机票分销、机场服务、结算清算、航空物流以及信息服务等，为民航出行提供全流程信息化解决方案。作为国内唯一 GDS（航空旅游分销系统供应商），公司搭建的民航业关键信息系统，被誉为“中国民航健康运行的中枢神经”，被列入国务院监管的八大重点系统，对中国民航乃至国家信息网络安全具有战略性和基础性作用。

公司前身为 1984 年成立的中国民航计算机总站，隶属于民航总局；1996 年，在经历中国民航业政企分工改革后，更名为中国民航计算机信息中心，作为国企单位独立运营；2000 年中国民航计算机信息中心联合当时所有国内航空公司发起成立中国民航信息网络股份有限公司，并于 2001 年 2 月在港交所挂牌。经过 40 多年积累，公司已发展成为全球第三大 GDS，拥有全球最大的 BSP 数据处理中心。

1.2 股权结构：国资委控股，深度绑定航空公司

公司股东背景雄厚，最大股东是中国民航信息集团，是国资委实际控制的大型国有高科技企业，持股 29.55%；公司通过股权关系深度绑定国内大型航空公司，“三大航”集团合计持公司股份比例 26.41%；中移资本控股有限公司持股 9.98%，其他内资股东持股 2.18%；其余 31.87%股份由 H 股股东持有。

公司于 2011 年、2020 年、2024 分别公告拟实行三期股权激励计划：（1）2011 年，向 56 名激励对象授予了 1400.4 万份股票增值权；（2）2020 年，原计划向 502 名激励对象授予 3595.9 万份股票增值权，因受疫情影响、业绩未达标，该计划已失效；（3）2024 年，计划向 567 名激励对象授予 5547 万份，但由于未获国资委批准、股东大会尚未表决。预计公司未来将继续推动实施第三期股权激励计划。

1.3 业务总览：C 端需求夯实主业，B 端业务多向扩张

业务条线丰富，涵盖航空信息技术服务全产业链。（1）核心业务：包括航空信息技术服务（AIT）以及由此衍生的结算及清算服务、数据网络服务，核心业务主要受航空行业需求因素驱动，关联旅客出行量、销售渠道流量、BSP 交易量等指标，直接或间接挂钩 C 端需求。（2）多元业务：包括系统集成服务（主要受机场改扩建需求驱动）、技术服务（AIT 以外的多样化技术服务）、航空物流服务、机房租赁、支付业务等较丰富的业务条线，主要与 B 端需求相关，并在低空经济、数据要素等新兴领域有先发优势。

1.4 财务分析：疫情外溢效应影响成本，营收净利逐步恢复

1.4.1 营收净利改善，AIT 稳增带动业绩修复

公司营收与净利呈现恢复态势，民航量增确定性强。2023 年公司营业收入与归母净利润呈现恢复态势，营业收入达 69.84 亿元，同比+34.04%，为 2019 年的 85.99%；归母净利润达 13.99 亿元，同比+123.10%，为 2019 年的 55.38%。国内外航运旅客量因受疫情影响出现减少，从而导致了公司营收净利出现波动，现阶段旅客订座量逐步恢复，公司营收与净利出现改善。

全产业链布局，竞争优势明显，核心航空信息技术服务快速恢复。公司营业收入主要分为五类：航空信息技术服务（AIT）、结算及清算服务、系统集成服务、数据网络服务、其他业务收入，营业收入分别为 38.51/4.47/9.94/3.90/13.01 亿元，占比分别为 55.14%/6.41%/14.24%/5.58%/18.63%。其中航空信息技术服务（AIT）与结算及清算服务呈现快速恢复态势，同比增速分别为 148.98%/52.06%，其他业务收入维持稳定，系统集成服务与数据网络业务出现下降。

公司现金储备充足，资金流动性良好。公司现金储备充足，现金流表现优秀。此前尽管受疫情影响，公司仍可保持现金流正向流入。截至 2023 年 12 月，公司现金及现金等价物期末余额为 72.77 亿元，现金储备充足，财务状况良好。

公司资本结构良好，应收账款额度增速加快。公司资产负债率长期维持 20%左右，资本结构良好。公司应收账款额度较高，2023年应收账款达69.77亿元，同比+22.02%，同比增速加快，其中前五大关联方应收账款额度总额为 29.08 亿元，对应坏账计提为 2.76 亿元。

盈利能力持续恢复，研发投入维持稳定。公司 2019-2023 年毛利率分别为 55.36%/43.74%/39.51%/40.69%/52.51%，受益于核心业务的恢复，公司毛利率已恢复至接近 2019 年的水平。2023 年公司净利率为 20.52%，在疫情前阶段，公司净利率维持在 30%以上，较疫情前净利水平仍有差距，未来随着业务量的逐步提升及成本端的改善，公司净利水平有望恢复疫情前水平。期间费用率上，管理费用率较为稳定，2020 年-2023 年，管理费用率从 16.95% 下降至 15.21%；销售费用率持续下降，2019 年-2023 年销售费用率从 9.95%下降至 1.85%；研发费用率提升，2019 年-2023 年研发费用率从 9.43%提升至 12%，2023 年系公司大力投入研发，提升产品竞争力。

1.4.2 公司成本呈现季节性变动

公司成本分类众多，人工成本增加带动总成本增长。公司在财务报表中，将总营业成本分为人工成本、折旧与摊销、软硬件销售成本、技术支持及维护费、佣金及推广费用、网络使用费、营业税金及附加、营业税金及附加、其他营业成本。

我们分析了人工成本的情况，公司 2023 年人工成本较 2022 年人工成本增长 14.4%，员工人数 2023 年较 2022 年增加了 50 人，同比+0.76%；员工人均薪酬 2023 年为 311737.16 元/人，较 2022 年人均薪酬增加了 13.51%。人均薪酬与员工人数的增加带动了人工成本的增加，从而带动了总营业成本的增加。在总营业成本中，佣金及推广费用与其他营业成本 2023 年成本同比增长较高。 2023 年，佣金及推广费用为 7.29 亿元，同比+212.6%，由于旅客量同比大幅增长所致；其他营业成本为 4.29 亿元，同比+36.6%，主要是由于疫情后公司日常运营费用同比增加所致。

参考疫情前公司业绩变动情况，公司下半年成本通常高于上半年。我们将公司上下半年成本变动与疫情前成本变动进行对比，我们可以发现下半年成本显著高于上半年。2022、2023 年总营业成本下半年较上半年分别环比增长 59.38%/43.36%， 2018、2019 年总营业成本下半年较上半年分别环比增长 52.21%/46.95%。公司成本呈现季节性变动。通过将 2022/2023 年下半年成本变动与 2018/2019 年进行对比，可以发现 2022/2023 年总营业成本变动为 2.17 亿元，2018/2019 年变动为 2.57 亿元，绝对值较为接近，下半年业绩增长符合季节性变动规律。但通过上下半年细分成本对比，在 2022/2023 年及 2018/2019 年上下半年三项细分成本：人工成本、技术支持及维护费用、其他营业成本均出现较大增幅，为上下半年成本变动主要原因。

信用减值 2023 年下半年增加，坏账计提增加影响利润。通过将近几年的信用减值损失和坏账计提进行观察，2023 年中信用减值为-1.17 亿元，2023 年底为 3.04 亿元，2023 年下半年增加的信用减值额度为 4.21 亿元从而影响公司利润端。通过观察往期信用减值变动情况，2020 年因疫情影响，信用减值较前年出现大幅增加，2021 年出现减值回冲。应收账款上，2023 年较 2022 年多计提坏账 2.94 亿元，2023 年末坏账计提额度较 2023 年中增加 4.12 亿元，应收账款的坏账计提影响公司信用减值从而影响利润端。

2. 核心业务：GDS 龙头，与高速发展的民航业共振

2.1 GDS 行业：全球航旅业信息中枢

全球分销系统（Global Distribution System，GDS）是应用于民用航空运输及整个旅游业的大型计算机信息服务系统。GDS 成立初期只涵盖航空运输业，目前已应用于整个旅游业，酒店、租车、旅游公司、铁路公司等也加入到 GDS 网络中。

GDS 由 ICS+CRS+DCS 三个子系统组成。GDS 系统由航班控制系统（Inventory Control System）、计算机分销系统（Computer Reservation System）和机场旅客处理系统（Departure Control System）三个子系统组成。ICS 系统又被称为订座系统，集成了多个航空公司的航班库存信息；CRS 系统用于机票销售，链接了 ICS 系统与多个分销渠道；DCS 系统包含了机场旅客服务的所需内容，是旅客成行的信息校验渠道。三个系统间互动，覆盖了旅客从查票、订票到值机、出港的全过程，实现旅客、代理人、航司、机场之间的业务交互闭环。

行业具有自然垄断特性，四大区域龙头统治全球份额。GDS 系统前期基础设施和研发投资成本巨大，后期边际成本微小，且作为航旅信息中枢，其连接的平台越多、集成效应越显著、效率越高，这使得 GDS 行业具有自然垄断的特性。全球范围来看， Amadeus、Sabre、Travelsky（中国航信）、Travelport 四家龙头公司各自占据优势区域、瓜分全球份额，2021 年，前三家合计份额即超过 80%，其中，中国航信在国内市场份额达 95%。

2.2 竞争优势：多因素筑就高城深堑

2.2.1 国内唯一 GDS 供应商，核心系统+生态闭环

托管航司核心系统，掌控业务主动权。区别于海外航空司大多自建 ICS，国内除春秋航空、九元航空外，其他航司将 ICS 委托给公司开发，并由公司托管业务运营。无论航司采取直销或分销策略，都需要接入公司托管的底层数据系统。2015 年国资委要求三大航“提直降代”（“3 年内，将直销比例提高至 50%”、“代理费要在 2014 基础上下降 50%”），至 2017 年，三大航直销比例大幅提升（据国航年报披露，其直销比例从 2014 年 23%提升至 2017 年 51%）、合计机票代理手续费较 2014 年下降 58%，但同期公司与三大航业务额均持续增长。系统托管权使公司处于产业链条的主动地位，收费也不受航司变更销售渠道影响。

串联三大网络，聚合能力是公司核心价值。公司 ICS 系统托管了 59 家航司，覆盖国内绝大部分航司；CRS 系统连接了全球所有 GDSs 以及 142 家国外和地区航司； DCS（APP）系统覆盖全国全部 257 家机场，为 157 家海外机场提供服务。航班库存、销售和机场三大网络串联，相比于航司自建系统，公司具有明显的集成成本优势。为适配低成本航空的 B2C 运营模式，春秋航空在国内航司中首次尝试自建系统，由于其业务体量相对较小、并可以共享春秋旅行社已有的销售网络，其自建系统具备经济性。但随着机队增长以及国际航线的开拓，销售压力增加，2019 年春秋航空也开始接入中国航信的分销系统，类似地，美国低成本航司西南航空也在 2020 年接入了 Travelport。航司自建系统后再次与 GDS 合作充分说明，GDS 分销渠道聚合效应优势明显。相比对海外 GDS，公司在机场系统的渗透率进一步巩固了产业链生态。长期来看，无论是国内市场潜在竞争者还是航司自建系统，都难以对公司地位构成威胁。

2.2.2 高政策壁垒，海外 GDS 冲击有限

境外 GDS 在我国只能从事外航的国际客票 CRS 业务。我国加入 WTO 时，在民航领域做出三项开放承诺，其中包括计算机订座系统（CRS）服务；为履行承诺，民航局制定了相关政策（图表 32），但开放程度有限。截至目前，境外 GDS 在我国展业限于同时满足以下 4 个条件的情况：（1）外国航司；（2）子系统 CRS 的分销业务；（3）国际客票业务；（4）数据的备份查询系统须部署在指定的境内地点。这部分业务对公司整体份额影响较小，公司属地化优势进一步削弱了境外 GDS 在该业务的竞争力；基于数据安全、系统自主可控等障碍无法回避，预计未来政策进一步放开可能性低。

对比国外 GDS，公司单价优势明显。基于公开披露的 AIT 收入与系统处理量测算，2023 年，公司、Amadeus、Sabre 客单价分别约为：6.2/46.2/48.3 元，国际龙头公司收费水平是公司 7 倍以上。公司有望通过明显的价格优势提升境外业务的市场份额。

2.3 AIT 业务：航空旅客总量&结构双修复

AIT 处理量高度关联民航出行人次。公司 GDS 在国内高达 95%的市场份额，其 AIT 收入与中国民航业的整体规模密切相关。2014-2023 年，公司系统处理量与全国民航旅客量较为一致，疫情前略高，主要受公司系统还处理部分外国航司业务影响，二者增速长期“同涨同跌”紧密联动。2014-2019 年公司系统处理量 CAGR 达 10%、AIT 业务收入 CAGR 达 9.6%；在经历疫情低谷后，2023 年民航旅客量、公司系统处理量和 AIT 业务收入均快速复苏，分别达 6.2 亿/6.201 亿/38.51 亿元，分别恢复至 2019 年的 94%/90%/85%。

公司受监管限价指导，与行业地位相辅相成。由于历史原因，公司承担了早期民航信息技术从无到有的开拓重任，作为国内唯一的 GDS 供应商，仍将长期承担行业信息化建设主力军与信息服务领域国家队的职责。这一定位下，民航局对公司设定了远低于国际 GDS 收费水平的价格上限：（1）ICS+CRS 业务，国内 4.5-6.5 元/客航段，国际和地区 6.5-7 元/客航段；（2）DCS 业务向航司收取的部分，国内 4 元/客航段，国际和地区 7 元/客航段，及 500 元/航班；（3）以上合计不超过 9.9 元。由于深度绑定庞大的国内市场，公司能够通过规模化降低成本、在限价内长期维持盈利。

国际线恢复滞后拖累客单价，回升形势明朗。2020 年以前，公司 AIT 业务客单价稳定在 6.5-6.7 元左右，呈现小幅下降趋势，主要是受公司采取递大递减的阶梯定价策略影响。2023 年，公司 AIT 业务客单价下降至 6.2 元，主要受国际和地区旅客量恢复滞后拖累。公司国际和地区航线收费标准高于国内航线，其中对外航的收费又远高于内航，2023 年内地航司国际和地区旅客量仅恢复至 2019 年的 39.1%，公司内航国际段系统处理量、外航系统处理量分别仅相当于 2019 年的 41.4%、41.6%。2023 年以来，国际和地区旅客量呈现逐步修复的上扬曲线，至 2024 年 3 月，内地航司国际和地区航线旅客量已恢复至 2019 年同期 80%，随着旅客量恢复加快，2024 年公司 AIT 客单价预计将逐步回升至疫情前水平。

航空出行渗透率提升驱动 AIT 业务持续增长。疫情前我国民航业保持了近 20 年的两位数增长：2003 年-2019 年，年客运量从 0.87 亿人次增至 6.6 亿人次，CAGR 达 13.5%；尽管疫情中断了民航高速发展节奏，但 2023 年航空出行人次快速恢复至 2019 年的 94%。2024 年以来，航空出行继续保持了高景气度，1-3 月，民航旅客量分别较2019 年同期+7%/16%/7%，出行复苏将带动公司 AIT 业务快速回升。2019 年，我国人均乘机比仅 0.47，低于全球均值 0.58，美国和欧盟分别为 2.8/2.3。长期看，我国航空渗透率的提升潜力充分，公司 AIT 业务收入将随之持续增长。

2.4 结算业务：主业优势赋能产业链延伸

结算业务是航空信息技术产业链的有效延伸。航空业系统性强、参与主体多、业务链条长、数据庞杂，催生了第三方结算服务需求；资金流、信息流、航班流（旅客和货邮）、商流是结算业务的依据，公司核心业务已集成了上述必要数据，从事结算业务具有天然优势。公司通过全资子公司中国航空结算有限公司从事结算业务，已发展成为：全球处理量最大的 BSP 数据处理中心、数据处理量占全球 60%份额；国际航协全球唯一 BSP 数据处理服务提供商、软件服务商；中国民航收入管理外包服务及系统产品服务的主导供应商和新兴航旅金融供应商。

结算业务受结算量和签约客户数影响。公司结算业务服务内容包括：（1）数据处理运营；（2）软件开发和支持；（3）托管服务。结算业务收入主要关联：（1）BSP 客户数量；（2）交易数量和票面金额；核心驱动因素为：航空业景气度（并不局限于国内）、公司 BSP 份额等。公司结算业务客户包括国内外航司、国内机场、航旅金融、代理人等各类航空业相关主体。2020 年前，公司结算及清算服务收入保持稳定增长， 2014-2019CAGR 为 6.7%，2023 年恢复至 2019 年的 75%，随着全球航空业复苏，公司有望进一步发挥在全球航空业 BSP 领域的领先优势，推动结算业务持续增长。

2.5 数据网络：CRS 系统畅通全球分销网

数据网络业务收入主要来源于代理人。公司基于 CRS 系统，向代理人提供的分销信息技术服务收费计入数据网络业务收入。公司分销网络由八千余家旅行社及代理人拥有的七万余台销售终端组成的，并通过 SITA 网络与国际所有全球分销系统（"GDSs"）和 142 家国外和地区航司实现直联和高等级联结，覆盖国内外 400 多个城市，触达海外 33 个国家和地区。公司在该项业务的优势在于：（1）销售网络发达，平台集成优势明显；（2）帮助航司破解国际市场之间壁垒，机票代理人本地化优势突出，公司通过连接全球各地票代，为外航进入中国市场、中国航司进入外国市场畅通渠道。数据网络业务收入不完全挂钩旅客量。公司数据网络业务有两种模式：按接口收费或按流量收费，根据代理人的需求确定，二者约各占一半；且流量部分也不对应出行人次（如疫情期间，出行计划易受影响，造成用户反复查询、订票等行为会增加流量，带动公司收入增长）。总体而言，航空行业景气度是数据网络业务的支撑，但也受到用户行为、票代数量、收费模式等多方面因素影响。2018-2023 年，公司数据网络收入在 4-5 亿元左右波动，与民航旅客量没有线性关系，该部分收入占比较小。

3. 多元业务：系统集成储备充足，其他业务增量可期

3.1 系统集成：受益于机场扩容与数字化升级

公司系统集成服务主要产品线涵盖离港服务、便捷出行、机场运营、旅客服务、数据服务、行李服务，公司已开发数十种产品，形成了多条机场信息服务渠道。其中，公司的机场核心系统产品 A-CDM 协同决策系统，在千万级机场市场占有率达到第一。

政府机场建设规划是系统集成服务的需求来源。疫情期间（2020-2022 年），民航技术和基建投资额连续破千亿、逐年创新高（图 46），公司系统集成服务收入分别达 11.8/13.7/17 亿元，占收入比重分别达 21%/25%/33%（2019 年为 14%），平滑了需求萎缩对公司主业的影响，为公司开发了第二增长曲线。

收入确认时点推后，当前储备充足。公司通过项目投标获得承建权，收入确认取决于项目验收进展情况，具体包括设备交付与安装两步，分步确认收入。从收入来看，每年波动较大，主要与项目验收时点有关，2023 年公司达到竣工验收条件的项目同比减少，致系统集成服务收入同比减少 41.4%，压制了当年利润释放；但 2023 年公司财报显示，合同负债（来源于系统集成项目合同）达 8.9 亿，同比增长 45%、远高于近 6 年平均水平，建设中的、尚未确认收入的项目在 2023 年末达到高峰。2023 年末，公司披露系统集成项目新增机场 35 家，在建项目 133 个，预计 2024 年系统集成服务收入将有明显增长。

系统集成服务长期受益于机场扩容。根据《“十四五”民用航空发展规划》，到 2025 年，民用运输机场预计将达到 270 个，根据《新时代民航强国建设行动纲要》，到 2035 年，我国要建成 450 个左右的运输机场数量。截至 2023 年末，公司业务已覆盖全国 257 个机场，随着新机场建设持续推进，公司系统集成服务将长期受益于增量需求释放。

公司还将长期受益于机场数字化升级需求。2020 年，民航局《中国民航四型机场建设行动纲要（2020-2035 年)》提出要建设“平安、绿色、智慧、人文”四型机场，其中，智慧机场是“生产要素全面物联，数据共享、协同高效、智能运行的机场”，具体措施为：加快信息基础设施建设，实现数字化；推进数据共享与协同，实现网络化；推进数据融合应用，实现智能化。2023 年，民航局《关于落实数字中国建设总体部署、加快推动智慧民航建设发展的指导意见》提出要夯实智慧民航建设数字化基础，推进智慧民航建设数字化赋能。作为行业内领先的供应商，公司有望继续发挥信息技术优势，赋能机场的数字化升级需求。公司智慧中转和 oneid 产品获得四型机场建设优秀案例；实施从离港单元系统向机场综合系统和平台提供商转变，在智慧机场建设中迎来新的发展机遇。

3.2 其他业务：产品条线丰富，先行布局低空经济

公司发挥信息技术优势，不断拓展除了核心主业、系统集成服务以外的其他业务。随着其他业务规模扩大，公司自 2018 年开始单独披露其他业务收入。疫情期间，其他业务收入下滑幅度小于核心主业，并在 2021 年基本恢复到正常水平。2023 年其他业务收入为 13.01 亿元，同比+3.3%。其中技术服务收入、支付业务收入、租赁及运输服务收入、物流业务收入、数据服务收入分别 6.17/2.25/2.16/0.75/0.73 亿元，占比分别为 47.41%/17.30%/16.59%/5.75%/5.64% ，同比分别 - 16.93%/+49.86%/17.43%/-2.15%/+23.12%。

技术服务是其他业务主体，2023 年占比接近五成，主要提供 AIT 以外的多元技术服务产品，如航司零售平台、智能控舱产品、行李全流程跟踪产品等；支付业务通过子公司北京亚科开展，后者于 2013 年获得支付业务牌照，依托公司技术和结算实力，为产业链各个环节提供支付解决方案；物流业务主要面向航空物流，客户包括： 30 余家中外航司、90 多家机场货站，3000 余家注册货代，公司在 10 万吨以上机场货站占有率达 74%，居行业领先地位。公司在低空经济领域具有先发优势。公司开发的通用航空管理系统 2016 年投产，是民航局实施许可准入及监管的重要信息系统、已在全国 7 个地区管理局推广使用，主要用户包括行业监管部门、700 家通航企业、14000 家无人机企业；公司易通航平台覆盖了 42 家通航公司和 48 个机场；2023 年公司新签约乌特拉中旗、永川、梁平等 3 个通用机场项目；公司创新推出民航航班和城市摆渡的联程销售模式，助力实现城际“空中走廊”。低空经济作为国家战略性新兴产业，具有广阔发展前景；公司在低空经济领域内布局早、行业认可度高、信息技术成熟，先发优势明显，有望迎来全新发展机遇。

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