【国盛证券】耐材主业规模稳中有升，矿山酝酿后续利润弹性.pdf

2024-04-13

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1 公司介绍：耐火材料行业龙头

濮阳濮耐高温材料（集团）股份有限公司（以下简称“濮耐股份”）前身濮阳县耐火材料厂成立于 1988 年，2008 年于深交所挂牌上市，是一家专业为全球高温工业提供卓越产品与系统解决方案的供应商，主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料、功能耐火材料等，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。公司股权结构：截至 2023 年底，公司控股股东、实际控制人为刘百宽家族（刘百宽、刘百春、刘百庆、霍戊寅、霍素珍、刘国威、刘国勇、刘彩丽、刘彩红、闫瑞铅、闫瑞鸣），合计直接持有濮耐股份 25.57%的股份。郭志彦为濮耐股份前身濮阳县耐火材料厂的创办人，后任濮耐股份监事会主席，持有濮耐股份 8.41%股份；郑化轸持股 2.01%，现任公司环保耐材事业部总经理、郑州华威和郑州汇特总经理。

公司主营业务结构：公司主要产品可分为四大产品板块，分别是功能性耐火材料、定型耐火材料、不定形耐火材料和其他类，上述产品主要应用于钢铁、建材、有色、铸造、电力和石化等涉及高温领域的行业。截至 2023 年，公司定型耐火材料实现收入 20.85 亿元，占比 38.1%，不定形耐火材料收入 11.06 亿元，占比 20.2%，功能耐火材料收入 12.54 亿元，占比 22.9%，其他类产品收入 10.28 亿元，占比 18.8%；盈利方面，2023 年定型耐火材料贡献毛利 3.8 亿元，占比 34.9%，不定形耐火材料实现毛利 2.31 亿元，占比 21.2%，功能耐火材料实现毛利 3.9 亿元，占比 35.8%，其他类产品实现毛利 0.88 亿元，占比 8.1%。定型耐火材料是公司的第一大收入来源；而功能耐火材料产品附加值相对较高，系公司第一大利润来源。

公司业绩状况：公司 2021-2023 年营业收入分别为 43.8、49.4 和 54.7 亿元，同比增长 4.88%、12.75%、10.88%；归母净利润分别为 0.8、2.3 和 2.5 亿元，同比变动-72.1%、 +174.2%、+7.9%，2021 年公司利润增速大幅低于收入增速的原因一是上年年底公司取得了较多长期合同，价格有所降低，二是原材料价格大幅上涨挤压了利润空间（上半年公司未对整包结算价格提出上涨要求），三是 2021 年国际海运运费持续大幅上扬，全年形成费用 9000 余万元，由于海运费上涨频率快、幅度大，公司未能及时将费用完整的转嫁给客户。2022 年利润增速又显著高于收入增速部分原因是由于上年低基数效应，部分原因推测系当年海运运费回归正常、原料端成本上涨部分向下游转移、原材料项目投产后部分减少外采量，增强了公司的成本管控能力等。2023 年耐材行业受到上游钢铁水泥等行业控制成本的影响，全年面临产品降价压力，利润率继续小幅下行。

公司盈利状况：公司 2021 年-2023 年毛利率分别为 18.7%、20.1%、19.9%，毛利率逐年下降主要原因推断系近几年受下游钢铁、建材、有色等行业效益低迷影响，终端产品售价持续存在下行压力，且原材料成本波动幅度大。同期费用率分别为 16.6%、13.9%、 14.4%，2022 年人民币贬值，公司汇兑收益增加，财务费用为负；对应净利率分别为 1.8%、 4.4%、4.6%。

2 行业介绍：国内总量承压但集中度提升，海外存区域性机会

2.1 行业简介：耐火材料系高温工业设备的关键基础材料

耐火材料是指能够在高温环境中满足使用要求，耐火度不低于 1580℃的一类无机非金属材料或制品，其广泛应用于冶金、建材、有色金属、化工等高温工业，并作为其中高温窑炉等热工设备的重要结构材料。耐火材料有多种分类方式，按照化学性质可分为酸性耐火材料、碱性耐火材料和中性耐火材料；按照产品外观形状可分为定型耐火材料和不定形耐火材料；按照化学组分可分为镁质材质、硅酸铝材质、铬质材质、锆质材质、硅质材质等；按照耐火度不同可分为普通、高级、特级耐火材料。

行业上下游：耐火材料上游行业由耐火原料制造行业、化工原料制造行业、金属氧化物制造行业、装备制造行业、生产线建设工程服务行业等组成，其中耐火原料制造行业主要包括矾土、菱镁矿等无机非金属矿物原料（用作耐火材料的主原料）的开采、冶炼与加工行业，化工原料如硅溶胶等主要作为结合剂、添加剂使用，金属氧化物如氧化铁、氧化镁等亦用作添加剂。耐火材料下游行业主要包括钢铁、建材、有色金属、化学工业、环保、军工等高温工业，耐火材料主要用作高温装备的内衬结构材料、耐高温元件和部件材料，支撑高温工业的顺利运行。

2.2 市场空间：总量承压，结构、品质持续优化

我国是耐火材料生产、消费及出口大国，耐火材料产量及消耗量占到全球 60%以上。截至 2022 年我国耐火材料产量达 2300.99 万吨，较 2006 年历史最高位的 3243.93 万吨减少了 29%，近五年复合增速为-0.47%，波动幅度较小，意味着整个产业已进入发展成熟期。出口方面，我国耐材制品出口量长年占总产量的 5-8%，近三年我国耐材产品出口形势良好，截至 2022 年底耐材制品出口量达 221.77 万吨，同比增长 25.51%，占总产量的比例提升至 9.6%；与之相反的是耐材进口比例极低（大概在 0.1%上下），反映出我国耐材产业能够在产量、品种和质量等维度上较大程度实现自给自足，对外依赖度较低。用产量-出口量+进口量来表征表观消费量，则 2022 年我国耐材表观消费量约为 2081.52 万吨，同比下滑 6.59%，近五年复合增速为-1%。

从产品结构来看，耐火材料产品一般可分为致密定型耐火制品、保温隔热耐火制品和不定形耐火制品三大类，其中致密定型耐火制品包括粘土质砖、高铝质砖、硅质砖、镁质砖、特种耐火制品等，不定形耐火制品包括镁质和铝硅质不定形耐火制品。截至 2022 年，致密定型耐火制品产量达 1261.1 万吨，占比 54.81%，较 2009 年 63.53%的占比已有一定程度的下降；其次为不定形耐火制品，产量 983.11 万吨，占比 42.73%，较 2009 年 34.29%的占比有一定提升；保温隔热耐火制品产量规模明显小于前两类，为 56.78 万吨，占比 2.47%，较 2009 年 2.18%的占比略有提升。对比三类耐材近五年的复合增速，其中保温隔热耐火制品增速最快，为 1.22%，其次不定形耐火制品 0.5%，致密定型耐火制品产量有所下滑，增速为-1.27%。随着我国工业逐渐从追求量的快速增长过渡到质的提升阶段，耐材产品结构也将持续转型升级，大致可总结为高端品对低端品的替代、不定形产品对定型产品的替代、功能型产品对普通产品的替代。

耐火材料行业发展复盘： 1）快速增长阶段（2000-2010 年）：伴随中国经济的快速增长，钢铁、水泥、玻璃、有色金属等耐火材料下游高温工业均取得了高速增长，耐火材料需求快速增加，耐材行业规模及经营效益均得到显著提升。 2）减量发展阶段（2011 年之后）：2011 年之后耐材行业需求总体呈现波动下降的运行走势。其中 2011-2017 年钢铁等下游产业新建项目快速减少，固定资产投资明显下降，耐火材料行业同步出现震荡下行趋势，尤其是基建工程用耐材需求缩水严重，耐火制品总产量在 2017 年达到最低值；但由于 2017 年钢铁等主要下游行业在去产能、控总量等方面取得明显成果，后续几年又重新步入产量、资本开支双增长通道，且行业经营质量明显提高，终端需求回暖带动耐火材料用量再次出现持续小幅增长。但总体来说，2011 年之后钢铁、水泥、玻璃等产业开始面临产能过剩和市场需求趋缓甚至下行的双重压力，且供需矛盾不断加剧，过剩产能已不大可能通过历史上经济持续高速增长来有效消化，下游主要高温产业正式进入控总量、去产能阶段，对应耐材需求亦跟随下降，此项为造成耐材减产的主要原因。其他原因包括耐材技术升级带来的使用效率提升、单耗下降，以及耐材企业自身因市场、资金、环保整治等因素导致的市场出清。

从耐火材料下游需求分布来看，钢铁领域使用占比在 70%左右，建材（水泥、玻璃等）占比约为 10%，其他（化工、有色、军工、环保）等合计占比为 20%。钢铁冶炼对耐火材料的消耗量明显高于其他行业，其中一个重要原因在于钢铁生产部分环节所用耐火材料属于消耗性材料，更换频率高，根据奥镁集团财报，钢铁用耐材更换频率从 4 小时到 6 个月不等，水泥用耐材更换频率为 1 年，玻璃和有色金属最长 10 年一换。

1、中国钢铁行业用耐火材料：钢铁用耐火材料大多属于消耗型耐材，更换频率从数小时到数月不等，仅炼铁环节部分耐材属工程型耐材，使用寿命可达 10 年以上。钢铁生产所用耐火材料品种较为齐全，其中炼铁环节主要以散料（不定形耐火材料中的喷补料、包沿料、捣打料、浇注料、自流浇注料、干式振动料、中间包涂料、耐火泥浆、热态修补料、出钢口填料等）、铝硅质砖、铝碳砖等耐材为主，炼钢环节主要使用散料类、冲击板/挡渣板、镁碳砖/铝镁碳砖类、镁钙砖/镁钙碳砖类以及连铸用滑板水口、三大件等功能型耐火材料。

根据中国钢铁协会预测，预计到 2025 年我国粗钢产量小幅降至 9.5 亿吨，则按照 2023- 2025 年复合增速推算 2024 年粗钢产量约为 9.84 亿吨。根据耐火材料行业协会，当前钢铁行业整体承包耐火材料消耗已下降到 15kg/t 钢左右，则对应 2022-2024 年我国钢铁行业耐火材料消耗量分别为 1527 万吨、1528.5 万吨、1476 万吨；若按照 5000 元/吨的单价测算，2022-2024 年我国钢铁行业耐火材料市场规模分别为 763.5 亿元、764.25 亿元、738 亿元。尽管未来钢铁及对应耐材行业存在一定的减量压力，但基于钢铁庞大的运行体量及对耐材的刚性需求，耐火材料用量依旧能够维持一定规模。

2、中国水泥行业用耐火材料：水泥回转窑是水泥熟料干法和湿法生产线的主要设备，而耐火材料又是回转窑内衬的关键材料。当前多数水泥用耐材的使用寿命可超过 1 年，属于工程型耐材。回转窑在实际运转过程中，窑筒体与水平线成 3.5%-4%的倾斜，窑内物料从窑尾向窑头方向运动，先后经过窑尾、上过渡带、烧成带、下过渡带、冷却带、前窑口，后端冷却系统还包括篦冷机、窑门罩、三次风管、预热器等设备，另外承担燃料输送作用的喷煤管也需使用耐火材料进行保护，上述各工作区域因作业环境不同对耐火材料性能要求有所区别，总体来看水泥窑用耐火材料主要包括镁铝尖晶石砖、镁铁尖晶石砖、镁铬砖、镁钙砖/镁钙锆砖、含锆白云石砖、硅莫砖、高铝砖以及浇注料等。

根据水泥网统计，2022-2023 年底我国水泥熟料产能分别为 18.23、18.03 亿吨，其中新投产能分别为 2318.8、2352.9 万吨，占比仅 1.27%和 1.31%，增量部分相较于庞大的存量规模基本可忽略不计，此处假设截至 2024 年底水泥熟料产能在 18 亿吨上下。其次，由于多数水泥用耐材更换频率在 1-2 年，此处按 1.5 年的平均使用寿命计算，另外考虑单吨干法水泥窑对应耐材用量为 0.5kg，测算出 2022-2024 年我国水泥用耐材消耗量分别为 60.77 万吨、60.1 万吨、60 万吨。同样假设每吨水泥用耐材售价为 5000 元，则 2022-2024 年水泥用耐材市场规模分别为 30.38 亿、30.05 亿、30 亿。

3、中国玻璃行业用耐火材料：耐火材料同样也是玻璃熔窑的主要组成材料，对玻璃质量、能源消耗以及产品成本都有决定性的影响。玻璃窑一般选用熔铸耐火材料、碱性耐火材料等耐材品类，当前浮法玻璃窑用耐火材料使用寿命基本达到了八年以上，完全属于工程型耐材范畴。一般来说一条大型浮法线是由 L 型吊墙（通常使用硅砖）、熔化部（与玻璃液直接接触的区域要使用电熔砖，靠顶部的使用硅砖或电熔砖）、卡脖（通常使用硅砖）、冷却部及耳池（与玻璃液直接接触的地方通常使用刚玉质材料，不与玻璃液直接接触的地方使用硅砖或刚玉）、退火窑、蓄热室（通常使用高铝砖、粘土砖、直接结合镁铬砖）等部分构成。

据卓创资讯，2022-2023 年我国浮法玻璃日度新增总产能分别为 2665 吨、10450 吨，日度冷修复产总产能分别为 10300 吨、15850 吨，预计 2024 年新增和冷修复产日度产能分别为 7800 吨和 5160 吨，对应 2022-2024 年每年新建产能分别为 388.95 万吨、789 万吨、388.8 万吨。鉴于玻璃窑用耐材寿命通常达 8 年以上，而玻璃窑理论冷修周期为 8-10 年，所以耐材需求基本来自于玻璃窑的增量产能部分。参考奥镁集团财报数据，平均每吨玻璃需消耗耐火材料 4kg，则对应 2022-2024 年耐材消耗量分别为 1.56 万吨、3.16 万吨、1.56 万吨。参考瑞泰科技玻璃窑用耐材产品定价，假设每吨玻璃用耐材售价为 15000 元，则 2022-2024 年玻璃用耐材市场规模分别为 2.33 亿、4.73 亿、2.33 亿。

2.3 供给格局：钢铁整合+环保整治，供需两侧共同加速耐材产能出清

我国耐火材料企业的分布分为资源型和市场型两类。1）资源型：即耐火材料企业选址靠近耐火原料主产区，旨在保障原料供应、节省运费等。我国是耐火原料资源大国，尤其是铝矾土、菱镁矿和石墨，其中铝土矿主要分布在山西、河南等地，菱镁矿高度集中分布在辽宁省，石墨资源主要分布在山东等省份，河南、山西、辽宁、山东四省耐火材料制品占全国总产量的 85%左右，大量的耐火材料生产企业分布于此。2）市场型：即耐火材料企业选址靠近主要下游客户所在区域，旨在就近服务、增强客户粘性。我国河北、浙江、江苏、北京等地存在较多大型钢铁企业，周边也聚集了一些耐火材料生产厂商，这些厂家通过技术、创新与服务优势来弥补资源方面的相对短板，从而获取生存空间。

耐材产业格局高度分散。耐火材料行业进入门槛低，具体表现为企业投资小、建设期短、技术含量相对较低、产品差异化程度相对较低、同行间相互模仿较为容易。根据中国耐火材料行业协会统计，截至 2020 年我国耐材企业总数为 1873 家，相较于 2012 年的 2000 余家数量有一定减少，但降幅不明显，整个产业高度分散、无序竞争的状况未有实质性改善。从耐火制品产量维度来看，头部企业份额均不到 3%，截至 2022 年，瑞泰科技、北京利尔、濮耐股份、鲁阳节能、中钢洛耐产量市占率分别为 2.51%、2.44%、2.31%、 2.11%、1.52%；从营收维度来看，2022 年濮耐股份、瑞泰科技、北京利尔、鲁阳节能、中钢洛耐营收市占率分别为 3.06%、2.99%、2.34%、1.86%、1.64%，头部企业份额提升空间充足。

耐材产业整合缓慢进行时，企业间经营分化加重。2011 年之后伴随需求增速下行、产能过剩加剧等现象，耐材产业整合有所提速，尤其是业内头部大型企业如濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技等积极开展对外投资及收购重组等事宜。从 2011 到 2021 十年时间里，耐材行业三家上市企业（濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技）合计产量份额从 3.06%提升到 7.19%，CR10 从 9.62%提升至 17.22%，CR20 从 15.03%提升至 24.17%，产业集中度有所上升，但实际完成情况仍明显低于工信部 2013 年提出的集中度要求（2020 年CR10 达到 45%）。当前阶段耐材企业间经营分化已较为明显，截至 2021 年，在近 2000 家耐材从业企业中，有 5 家企业销售收入超 30 亿元，2 家企业销售收入在 20-30 亿元之间，9 家企业销售收入在 10-20 亿元之间，而业内企业平均营收体量仅在 1 亿左右。再者，从 2011 至 2021 年，三家上市企业、CR10、CR20 年复合增速分别为 6.69%、3.84%、 2.74%，而行业总产量以年均 2.03%的速度在缩减，反映出市场资源已逐渐向头部优势企业集中。

展望后续，我们认为下游钢铁行业的加快整合+环保治理等外部行政手段的加码，将有望带动耐材行业格局加速出清：

1、钢铁企业大型化、集中化发展将强力推动耐材行业加速向头部集中

我国钢铁行业产能出清决心重大，2018 年便提前完成了“十三五”时期 1.5 亿吨钢铁去产能目标，取缔“地条钢”1.4 亿吨；进入“十四五期间”，根据全国各省市发布的钢铁产能置换方案，2021-2023 年国内共涉及新建炼钢产能 1.63 亿吨、新建炼铁产能 1.26 亿吨，涉及淘汰炼钢产能 1.8 亿吨、淘汰炼铁产能 1.66 亿吨，共减少炼钢产能 1720.29 万吨、炼铁产能 3982.07 万吨。同时，为强化我国钢铁行业对外采购铁矿石原料的议价权、并整治国内钢材市场无序竞争的乱象，在国家政策有力引导下，钢铁业兼并重组稳步快速推进，2016 年宝钢集团与武钢集团联合重组成立中国宝武，此后中国宝武重组安徽马钢、山西太钢，入主重庆钢铁、托管中钢集团，至 2020 年中国宝武钢产量破亿吨； 2021 年鞍钢重组本钢，总产能位居国内第二；由此钢铁产业形成“南宝武、北鞍钢”的新格局。

大型钢铁企业对供应商准入要求更高，叠加整体承包模式的推广普及，将有效促成耐材行业集中度提升。

1）大型企业供货商准入门槛更高。耐火材料的使用对下游高温工业产品质量和产量影响很大，生产途中若耐火材料出现质量问题需立即停产检修，对高温工业企业造成损失，因此下游大型企业对耐火材料产品和供应商的选择非常谨慎，对产品质量性能、企业技术实力等要求更高，还会增加关于产品功能属性、节能环保等方面的衍生要求，通常需要较长时间的验证，只有具备足够规模和技术力量的耐材厂商才有可能成为大型钢铁企业等的长期供应商，且一旦选定后轻易不会更换。

2）整体承包模式的推行造成订单份额加速流向头部耐材厂商。2000 年前后武钢耐火公司开创了耐火材料总承包的商业模式，之后整体承包逐渐发展成为国内多数钢铁、水泥、玻璃企业采用的主流商业模式。所谓整体承包即客户将整条或部分生产线所需耐火材料从设计生产、安装施工、使用维护、用后处理等环节全权承包给某个耐材供应商，供应商和用户之间根据协议约定的单台设备耐材消耗或单位产品的耐材消耗费用进行结算（按钢铁产量、炉次或下线钢包等收费结算）。该模式对下游用户来说提高了采购效率，避免了从多个耐材商处采购产品后因发生质量问题权责不清晰、互相推诿等隐患，保证了稳定的产品品质和生产效率；对耐材企业来说，整体承包模式能获得高于单纯销售产品的收入，且耐材厂商有更强的动力通过系统解决方案的优化设计提高产品整体使用寿命、降低耐材单耗（吨钢耐材消耗从 2000 年的 20kg 降至目前的 15kg 左右），有利于与客户形成互利共赢、长期稳定的合作关系。整体承包模式对耐材厂家的产品质量、品种多样化以及设计、施工、维护等配套服务能力、甚至资金实力都提出了更高要求，直接导致入围整体承包招标范围的供应商数量大幅减少，势必导致订单份额更多流向大型优势企业，同时大型企业若受限于产品品种，也会选择与具备差异化产品优势的中小企业共同完成订单，形成一种新型且良性的合作模式，如濮耐股份于 2020 年 H2 提出的“企业生态圈”模式。

2、环保整治等行政手段干预亦有望加速耐材行业洗牌

目前辽宁和山东两省分别制定了《镁质耐火材料工业大气污染物排放标准》和《山东省区域性工业大气污染物排放标准》，并已于 2019 年 1 月 1 日执行，同时针对耐材矿山开采量、生产总量提出了更为严格的管控措施；另外，河南省于 2020 年发布了《工业炉窑大气污染物排放标准》。以 2017 年为例，由于菱镁矿开采、重烧和电熔属于高污染、高耗能行业，自 2017 年 3 月起，菱镁矿主要分布地辽宁省海城市、营口市和鞍山市相继对环保不达标的菱镁矿开采企业和镁质品生产企业采取停产和限产措施，并对矿山炸药进行管制，仅辽宁海城一地就关停关闭没有环保手续、污染严重的镁砂企业 46 家，封停窑炉 679 座。同年山东淄博在严管污染排放达标的同时，制定了耐火材料产业改造升级规划，将现有 350 万吨耐火材料产能削减到 150 万吨。展望后续，愈加严格的环保政策倒逼落后产能和不达标耐材企业出局将是大势所趋。国家发改委 2019 年 8 月 27 日发布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》中对耐火材料行业鼓励类、限制类、淘汰类做了详细说明，行政手段的运用也将加速中小落后产能的淘汰出局、推进耐材企业运作的规范化。

2.4 海外市场：耐材终端需求呈现地域分化，供应格局已相对集中

根据 RHI 统计，2022 年全球耐火材料市场规模约为 1457 亿元，其中钢铁、水泥、玻璃、有色和其他工业（能源、环保、化工等）对应耐火材料市场规模分别为 1117.9 亿元、89.1 亿元、54.5 亿元、51.6 亿元和 144.3 亿元，所占比重分别为 77%、6%、4%、4%和 10%，全球维度来看钢铁生产规模依旧是决定耐火材料需求的主导因素。

受俄乌冲突、高通胀和高利率环境等重重不利因素影响，多个国家地区的建筑及制造业活动出现一定幅度的萎缩，2022 年全球粗钢产量同比小幅下滑至 18.876 亿吨；2023 年全球粗钢产量达 18.882 亿吨，同比微幅上涨 0.03%，钢铁需求呈现缓慢复苏态势。展望后续，根据世界钢铁协会预测，中国对全球钢铁增长的贡献将会减少，而印度、中东、土耳其等新兴经济体和发展中经济体将成为全球钢铁需求增长的主要推动力，以印度为例，在近几年全球钢铁需求形势不明朗的宏观大环境下印度市场展现出蓬勃的发展势头，预计到 2030 年之前仍将保持 7-8%的年复合增速。考虑到未来全球钢铁行业大概率出现较明显的区域分化特征，具备全球布局视野的耐材企业将获得更大的增长空间和更强的风险抵抗能力。

不同于国内高度分散的竞争格局，海外耐火材料市场早已跨过规模小、恶性竞争的发展初期阶段，经历了充分的优胜劣汰和兼并重组，当前奥镁、维苏威、益瑞石、摩根热陶瓷、圣戈班、黑崎播磨、品川耐火、浦项耐火等几家大型耐火材料企业集团基本控制着全球除中国外的大部分耐火材料市场，集中度已提升至较高水平（CR10 合计占 60%左右）。2022 年奥镁集团耐火材料业务实现营收约 228 亿人民币，占全球耐火材料市场份额的 15.6%，分应用来看，奥镁集团占全球钢铁用耐火材料市场份额 15%（除开中国和东亚以外区域市占率 30%）、水泥 30%、玻璃 20%、有色 30%；世界第二大耐材企业维苏威集团 2022 年营收 124 亿人民币，市场份额 8.5%。

海外大型耐火材料集团公司的发展史——持续不断的兼并收购：直接收购整合目标区域市场既有企业，快速融入当地市场。

1、奥镁集团（RHI Magnesita）： 2017 年 10 月，原奥地利奥镁集团（RHI）与巴西镁业（Magnesita）合并为一家耐火材料公司——奥镁巴西镁业集团（奥镁集团，RHI Magnesita），总部迁移至荷兰，并在伦敦证券交易所上市，自此一家国际耐火材料巨头企业诞生。在这之前，奥镁经过兼并重组将七家公司合成一家跨国性 RHI 集团，总部位于奥地利维也纳，巴西镁业也曾进行多次收购，逐渐发展成为全球第三大耐火材料生产商；两家合并完成后，奥镁集团秉持着优势市场（欧美及中东地区）稳份额、弱势市场（中国、印度等新兴市场）提份额的发展战略，不断寻求在目标区域市场的并购标的，进而快速填补空白市场和空白产品线、巩固完善全球龙头地位。从 2018 年至今，公司已完成了在中国、印度、土耳其、欧洲等区域的 11 项收购工作，尤其在印度连续五年时间内完成 4 次并购重组，快速跻身印度市场头部企业。

2、维苏威集团（Vesuvius）：同样作为世界最大的综合耐火材料和技术解决方案提供商之一，维苏威集团于 1916 年在美国匹兹堡成立，专注服务钢铁行业，1986 年公司被英国库克森集团全资收购，2012 年从库克森独立出去，总部迁移至比利时布鲁塞尔，并且在英国伦敦证券交易所上市，在公司逾百年的发展历程中同样参与过多轮对外并购和绿地投资才积累成如今的规模。

3 公司分析：海外市场贡献增量耐材需求，矿山资源酝酿高业绩弹性

3.1 差异化高端产品提升盈利，客户覆盖深度广度持续扩展

持续发力功能型耐材和不定形耐材等中高端产品线。功能型耐材具备专门的功能属性（如控流、吹气搅动等），技术含量及产品附加值相对较高，利润好于常规耐材产品，是濮耐股份的盈利基石之一。不定形耐材因在生产、劳动生产率、节能、施工效率、适用性、使用安全性、材料消耗等方面有胜过定形耐火制品的优势，2022 年中国不定形耐材制品占耐材制品总量的 42.7%，发达国家中日本不定形耐材占比已超过 65%，欧美多国也都达到 50%，国内不定形耐材渗透率仍有上升空间，也是公司后续仍将持续重点发力的产品方向之一。

盈利能力处业内中上水平，降本增效存较大空间。从毛利率表现来看，2022 年濮耐股份耐材产品毛利率为 21.56%，盈利能力处业内中上水平，这主要得益于公司的产品结构优势和海外布局优势：1）产品结构优势：濮耐股份功能型耐材占比较高（占比在 20%- 30%），其他头部对手企业中，推断北京利尔功能型耐材占比或超 20%，而中钢洛耐和瑞泰科技占比均低于 10%，公司在功能型耐材这一细分领域具备一定的差异化竞争优势。 2）海外布局优势：濮耐股份外销占比基本常年保持在 20%以上，明显高于北京利尔（10% 以内）、瑞泰科技（0%）、中钢洛耐（10%上下），鉴于濮耐股份近两年在海外设厂，后续公司外销比例有望进一步提升，海外市场竞争秩序相对良好，产品外销部分的定价及毛利通常明显好于国内销售，因此公司较高的外销占比也带动整体毛利率的上升。费用方面，横向对比来看濮耐股份期间费用率属于偏高水平。近年来公司加大力度投入产线自动化升级改造（海外工厂均配有自动压砖机和全套自动生产线）、节能改造、工艺技术优化调整、耐火材料回收循环利用等，旨在持续提高产线效率，降低费用支出。

客户合作范围广，业务领域持续拓宽。经过多年的市场开发，公司在钢铁冶金领域已积累大量优质的客户群体，包括宝武集团、河钢集团、青山集团、沙钢集团、建龙集团、 AcelorMittal、韩国现代、韩国浦项、印度塔塔、印度 JSW、俄罗斯马钢、俄罗斯新钢、中国台湾中钢等 70 余家世界钢铁百强企业，覆盖面广、合作黏度高。公司在持续深耕钢铁领域耐材业务的同时，也在加大力度布局建材等非钢领域耐材业务，2013、2014 年先后收购了郑州华威和郑州汇特，两家企业在水泥窑用耐材市场上耕耘多年，与海螺水泥、南方水泥、塔牌集团、冀东水泥等国内水泥龙头有过深度合作。未来环保耐材事业部将依托原材料事业部高端镁砂的原料优势以及钢铁事业部的海外渠道优势，进一步优化调整环保耐材产品结构、开拓海外市场，板块经营体量和效益有望稳步提升。

3.2 海外销售带来新增长点，渠道先发优势强劲

前瞻性布局全球市场。濮耐股份是最早出海的中国耐材企业之一，早在 1998 年就开始开展海外销售业务，2000 年成为国内首家拥有海外直销网络的耐材企业，20 多年来公司同时运用销售分子公司、兼并收购和绿地投资等多种方式坚定完善全球化布局。

1）设立销售分、子公司：截至 2023 年，濮耐股份在美国、俄罗斯、乌克兰、韩国、印度、越南等国家设有 9 个分子公司及办事处，借助本土化营销网络及时响应客户需求。

2）绿地投资：2008 年濮耐美国公司成立，2019 年筹划在美国建厂、同年启动美国投资可行性研究，2021 年正式投资筹建濮耐美国股份公司梅菲尔德镁碳砖厂，2022 年 10 月建成投产，设计年产镁碳砖 2 万吨，这是公司在海外布局的第一个生产基地。考虑到美国本身作为全球第四大粗钢生产国，同时制造业持续回流贡献增量需求；另外美国 2010 年开始对产自中国的部分重要耐材（包括镁碳砖在内）征收高额反倾销税，以直接出口方式在美国市场销售产品竞争力较弱，因此也导致美国本土竞争不足，耐材价格远高于其他地区市场，综上考量公司通过本地设厂来绕开贸易壁垒、辐射美国及周边国家地区。 2023 年美国工厂已获得包括美钢联、纽卡集团在内的 10 余家钢厂客户的试验订单和部分正式订单，从试验订单的使用结果来看，濮耐美国工厂产品的寿命和使用效果均大幅优于国际几个重要竞争对手企业和美国本土主要耐材供应商，随着正式订单的不断落地以及其他美国大型钢企对公司产品的逐步认可，公司有望快速打开美国市场。

3）兼并收购：2021 年 7 月 30 日濮耐股份公告拟收购塞尔维亚 MALBEX ONE 公司 70% 的股权，收购完成后更名为濮耐贝尔格莱德有限责任公司，随即启动旧厂房改造和新工厂的建设工作。2023 年 6 月一期项目正式投产，设计产能 4 万吨（其中镁碳砖 3 万吨、不定形产品 1 万吨）。塞尔维亚是迄今为止公司在海外布局的第二大生产基地，考虑到塞尔维亚毗邻俄罗斯、土耳其及其他欧盟成员国，区位优势出众，且与前述国家具备关税上的优惠和便利，有利于提升公司在欧洲耐材市场的产品竞争力，解锁新的销售区域。出海先发优势较难复制。对于中国耐材企业来说，出海布局的难点主要体现在：1）客户认证壁垒相对更高且导入周期更长：海外市场下游客户对耐材供应商的生产制造、设计配置、研发创新、配套服务、交付能力等多方面综合实力要求更高，通常来讲，海外客户从供应商考察、测试评估到批量下单的周期或需要数年之久。2）部分国家地区对中国企业的贸易或投资壁垒更高：当前美国、土耳其等国对原产自中国的部分耐材产品征收高额反倾销税，增加了国内耐材企业向对应区域直接出口的难度。若考虑绿地投资或收购，好处在于既可以规避贸易壁垒，又能达到部分客户的导入门槛（欧美部分客户要求耐材供应商在附近区域设厂，保证服务响应速度和问题解决能力），但对外投资本身难度不低，并购标的选择、工厂选址以及后续工作环节上都充满不确定性，且部分国家如印度对中国企业投资限制较多。因此，全球化布局需要投入大量的时间和精力，且近些年随着国际政治经济局势的不稳定，难度系数也在不断抬升，濮耐股份在出海方面的先发优势后来者难以快速追赶，公司稳居国内耐材企业出口龙头地位。

公司海外收入基本呈稳步增长态势，除个别年份受到全球钢铁需求下滑、局部地区战事等因素影响外，总体海外收入韧性较强、盈利显著高于国内，截至 2023 年底濮耐股份海外收入规模 14.7 亿元，占整体营收比重的 26.9%，过去五年海外业务复合增速达 15.9%。现已覆盖沿线上超20个国家，2023年一带一路收入达11.3亿元，占海外收入的76.4%，重点出口国别包括俄罗斯、印度、越南、韩国、乌克兰、墨西哥、美国等。由于海外耐材市场竞争相对良性，同一产品售价大幅高于国内市场，因此海外销售的价格和盈利情况均明显好于国内，2023 年公司海外销售毛利率达 29.4%，较国内 16.5%的毛利率高出 12.9 个百分点。

3.3 产业链向上延伸至菱镁矿山，后续业绩弹性、镁化工业务开拓可期

耐火原料端的布局和掌控逐渐成为国内耐材企业的关键竞争要素。原材料成本占耐火材料企业成本比重较高且价格波动较大，具备上游资源的耐材企业将从更大程度上保障原料供应稳定性、并加强成本管控能力，从而提升综合市场竞争力。

1）原材料成本占比高：不同化学组分的耐火材料所使用的耐火原料各不相同，其中铝矾土、菱镁矿和石墨作为三大基础耐火原料，分别主要用于生产铝质、镁质和碳质耐火材料。从耐火材料的成本构成来看，原材料成本占比在 70%以上，制造费用占 10%左右，人工成本、能源动力占比均在 10%以内，原材料是影响耐材成本盈利水平的重要因素。

2）辽宁整治镁砂采矿冶炼势在必行，镁砂价格历史波动较大，未来呈上涨趋势：2017 年以来受环保整治等因素影响，耐火原料价格波动加剧，尤其镁砂价格波动最为明显： 2017 年 3 月以来辽宁省海城市、营口市和鞍山市相继进行炸药管制，造成镁质类原材料供应不足、价格暴涨，截至 2017 年 10 月中旬，电熔镁砂价格较 2016 年底上涨 397%； 2020 年 10 月底受环保限产影响，耐火原料供应再度紧张、价格上涨，截至 2020 年底电熔镁砂价格较 8 月上涨 68%；2021 年上半年，煤炭和电力价格上涨等多种原因造成大宗原料价格先后大幅上涨，9 月起受拉闸限电影响，镁砂价格再次大幅上涨，截至 11 月，电熔镁砂价格较 2020 年底上涨 52%。镁砂是由菱镁矿经开采及煅烧等加工而成的中间品，整个产业链可大致分为矿山开采、矿石加工制备镁制原料（轻烧镁粉、烧结镁砂、电熔镁砂等）、镁制品生产（包括镁耐火材料制品、镁建材制品、镁化工品、镁合金、镁工艺品等）三大环节。由于辽宁省菱镁产业长期维持低端粗放的发展模式，造成中低档矿石及镁质原料/制品产能严重过剩、高污染高耗能状况改善不足、终端镁制品市场竞争无序等问题，致使镁砂价格长期处于历史低位，企业经营效益严重受损，年后菱镁矿及部分镁砂品种报价开始小幅提涨，其中矿石价格涨幅为 70-80 元/吨（涨价前矿石价格多在 180-280 元/吨），高纯镁砂价格涨幅在 100 元/吨左右（增幅 4.5%），但多数镁砂生产企业暂未上调价格。

为促进菱镁产业高质量发展，辽宁地区政策频出。2024 年以来辽宁地区有关菱镁矿石资源整顿的动作不断，政策层面明确提出要实行总量控制，引导菱镁矿山整合及大型化、规范化运作。3 月 19 日鞍山市菱镁行业高质量发展工作领导小组发布了矿石产量预分配方案，明确规定 2024 年上半年海城市和岫岩县菱镁矿产量控制指标分别为 488.4 万吨/ 半年、79.1 万吨/半年，对应各辖区采矿权证载规模的 35%，且矿山企业开采的菱镁矿石、用于加工或浮选的低品位矿石和基建剥岩等矿产资源按规定全部纳入菱镁矿产量控制指标。同时，1 月 26 日辽宁省工信厅印发《辽宁省菱镁矿浮选及镁砂行业产能置换办法》，指出要提高镁砂产能置换比例及门槛；3 月 27 日大石桥市工信局在《大石桥市中央第二轮环境保护督察反馈意见（营口市第十二项）整改完成情况公示》提到，全部淘汰有效容积 18 立方米及以下轻烧炉窑、40 立方米及以下重烧炉窑和 1400 千伏安及以下电熔炉窑等落后生产工艺装备，并起草《大石桥市 2024 年轻烧反射窑淘汰工作方案》。上述有关菱镁矿开采控量及轻烧反射窑整改整治的政策助推了菱镁矿石和镁砂价格的上涨，考虑未来菱镁产业调控政策执行力度有望持续加严，叠加当前镁砂价格仍处于历史偏低位置，我们判断镁砂价格进一步上涨的概率及空间仍然充足。

公司已在西藏、新疆两地取得两座高品质菱镁矿山的采矿权。1）琳丽矿业：2011 年 3 月公司 100%现金收购了海城市琳丽矿业有限公司的一座大型三级菱镁矿，每年菱镁矿开采量约为 2.4 万吨。2017 年受辽宁矿山整治影响，琳丽矿业下属矿山开采受限。考虑近年来琳丽矿业矿山扩容难度较大、叠加辽宁省菱镁矿资源整合不确定较大，2022 年公司将所持有的控股子公司琳丽矿业 51%股权对外出售。2）西藏卡玛多菱镁矿：2011 年下半年公司与西藏昌都地区翔晨镁业有限公司（以下简称“翔晨镁业”）以及海城华银投资管理公司签订了高品质菱镁矿独家供货三方协议。2019 年 3 月公司收购翔晨镁业 68% 的股权，届时翔晨镁业已取得西藏自治区类乌齐县卡玛多菱镁矿采矿许可证。3）新疆哈勒哈特菱镁矿：2017 年公司通过增资和受让股份的方式实现控股新疆秦翔 52.49%的股权，同年 8 月新疆秦翔取得了哈勒哈特菱镁矿的采矿许可证，基本对冲了辽宁菱镁矿山管制可能给公司原料供应及长期生产经营造成的风险。

西藏卡玛多菱镁矿储量约 4858 万吨，于 2017 年 11 月取得采矿许可证，年开采量不超过 100 万吨。该矿是目前世界范围内已知的陆生菱镁矿中仅存的一座高品位大型隐晶质菱镁矿，属于特级矿，矿石纯度高杂质低，氧化镁含量高达 98.5%，氧化铁等杂质含量小于 0.1%，同时优质品矿石占总储量的 90%，且多为露天矿，开采成本较低。该矿主要用于生产高品位轻烧氧化镁和电熔氧化镁，后端既可用于高档耐火材料的生产，也可生产镁化工、电工级氧化镁、智能手机玻璃面板等高附加值非耐产品。新疆哈勒哈特菱镁矿储量约 4442 万吨，于 2017 年 7 月取得采矿许可证，年开采量不超过 140 万吨，该矿品位相对普通，主要用于中高档耐火制品生产，但区位优势极强，可高效辐射西北地区及海外市场。

布局矿山酝酿长期业绩弹性。公司收购矿山有望实现的业绩弹性主要来自三方面：1）镁砂涨价带来的利润弹性：镁砂价格长年低位运行，近期刚刚开启涨价，幅度及覆盖范围有限，随着后续供给侧改革及环保整治力度的加码，镁砂进一步涨价的概率及空间较大，公司自供耐火原料的成本优势将渐次凸显，且外售原料的利润将大幅增长。2）耐材主业竞争力得到巩固：一方面西藏矿石原料可加工成高端耐材，提升产品档次，另一方面新疆矿山就近生产销售，辐射西北及一带一路等海外市场，可大幅节省运费、提高交付效率，公司在耐材领域的竞争力进一步完善。3）打开非耐产品销售市场，拓展新利润点：公司下属西藏矿山除生产耐材之外还可用于镁化工、镁建材、镁金属、手机玻璃面板等非耐产品生产，打造第二成长曲线。

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