1 中国铝业：大型有色央企，铝产业一体化布局
1.1 铝产业链一体化布局，全球领先的大型铝业公司
中国铝业股份围绕铝生产经营，具备资源开采、产品开发生产销售、国际贸易、 物流产业，火力及新能源发电于一体。中国铝业成立于 2001 年，并于 2007 年上交 所上市，公司在上市后多次梳理旗下铝产业链相关业务，2018 年在几内亚开发博法 铝土矿项目，2022 年收购云铝股份 29.1%股权，进一步拓展氧化铝及电解铝业务布 局。中国铝业是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，业务包括 三大核心主产业：铝土矿、氧化铝、电解铝；三个核心子产业：高纯铝、铝合金、 精细氧化铝；三个配套产业：炭素、煤炭、电力。
降本增效带动业绩修复。公司 2023 年收入/归母净利润分别为 2250.71 亿元和 67.17 亿元，同比分别-22.65%和+60.23%，收入下滑主要是公司减少了占比高但毛 利相对较低的贸易业务，并且伴随 2023 年电解铝成本优化以及公司降本增效、资产 优化带动业绩持续修复。
电解铝板块贡献主要利润，氧化铝具备增长空间。2023 年公司原铝、氧化铝收入 分别为 1253.12 和 535.26 亿元，占收入比重分别为 55.68%和 23.78%。从利润端来看， 2023 年原铝、氧化铝、贸易、能源四大业务板块均贡献正向利润，业绩持续向好。2023 年原铝板块和氧化铝板块贡献税前利润分别为 112.43 亿元和 9.85 亿元，电解铝贡献主 要业绩。我们认为伴随印尼、几内亚氧化铝项目积极推进，公司氧化铝业务仍具增长空 间。
1.2 国务院国资委控股，国企改革激发活力
公司是重要有色央企，实控人为国务院国资委。公司第一大股东中国铝业集团是国 务院国资委的全资子公司，中铝集团持有公司 29.43%的股份。中铝集团旗下有中国铝 业、中铝国际、驰宏锌锗、银星能源、云南铜业、云铝股份六家上市公司，其中银星能 源和云铝股份通过中铝股份控股。公司通过子公司从事矿业、氧化铝、电解铝、新材料、 贸易、能源等业务，供应链和市场遍布全球。
核心高管经验丰富，管理团队稳定。公司核心管理人员在有色金属冶炼、企业 管理、能源等行业具备丰富经验，为公司的发展和业务拓展提供技术支撑。
1.3 推进降本增效，利润率提升
杜邦分析：公司周转效率领先，利润率逐步回升。我们选取 SW 铝板块中市值 200 亿以上的公司作为可比公司，中国铝业 2022 年和 2023 年前三季度净资产收益 率分别为 7.5%和 9.4%，盈利能力持续优化，得益于公司销售净利率逐年提升。和 同业对比，公司净利率主要受到占比高且毛利低的贸易业务拖累，但伴随降本增效 和央企贸易业务管控，盈利能力有望持续优化。公司周转率领先于同行，凸显头部 企业的供应链管理能力。
盈利能力优化，降本增效带动利润率提升。中国铝业 2022 年和 2023 年前三季度 销售净利率分别为 3.73%和 4.88%，销售毛利率分别为 11.47%和 11.33%，公司净利率 提升，主要是推进降本增效，控制公司费用水平。
销售费用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度销售费用率分别为 0.14%和 0.17%，费用率相对稳定。 管理费用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度管理费用率分别为 1.41%和 1.51%，低于行业均值。
研发费用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度研发费用率分别为 1.65%和 1.77%。 财务费用率：公司 2022 年和 2023 年前三季度财务费用率分别为 1.20%和 1.19%。
2 行业供需错配，铝价具备上行空间
2.1 铝土矿生产和供应仍存不稳定因素
国内铝土矿储量有限且品位较低，铝企出海是必经之路。根据 USGS 的数据， 2023 年中国铝土矿产量为 9300 万吨，占全球总产量的 23.25%，而铝土矿及氧化 铝储量仅占全球总储量的 2.37%。并且国内铝土矿以加工难度大的一水硬铝矿石为 主，品位较低，而几内亚的铝土矿以三水矿石为主，且品位高、开采容易。2023 年 几内亚铝土矿储量 74 亿吨，占全球总储量的 24.7%，几内亚和澳大利亚、越南的铝 土矿储量合计接近全球储量的 60%，矿产资源相对集中。
国内铝土矿需求持续旺盛，进口依赖度高。延续上文，中国 2023 年铝土矿产 量为 9300 万吨，同年进口量为 1.425 亿吨，出口量仅为 2.57 万吨，国内大部分铝 土矿都用于生产氧化铝，根据 USGS 数据，2023 年中国氧化铝产量 8200 万吨，占 全球产量的 58.6%。在需求持续旺盛的背景下，国内铝土矿进口依赖度持续提升，尤其是对于几内亚的铝土矿进口依赖，2023 年国内从几内亚进口铝土矿约 1.00 亿 吨，占进口总量的比重超过 70%。
海外限制铝土矿出口，原料端存在不确定因素。相比于产业链中下游，铝土矿 出口附加值较低，海外很多国家对于铝土矿的开采和出口发布相关限制：印度尼西 亚 2023 年 6 月起禁止铝土矿出口；几内亚政府也曾提出要求在当地铝土矿年开采 量超过 1500 万吨的外资矿企，必须承诺在几内亚投资建设氧化铝厂，将一部分铝土 矿就地加工成氧化铝，帮助几内亚逐步实现工业化，提升价值链。
2.2 电解铝产能受限，需求回暖，供需矛盾持续突出
电解铝产能接近天花板，产量增速受限电政策影响。自 2017 年供给侧改革以 来，国内电解铝违规产能陆续关停、目前中长期产能上限控制在 4500 万吨，新建产 能均需置换原有产能指标。截止 2024 年 2 月国内电解铝运行产能为 4211.05 万吨， 产能利用率 93.41%，接近 4500 万吨的天花板。
需求端：光伏+新能源市场带动铝型材需求提升。汽车：根据美国铝协会报告， 汽车每使用 0.45kg 铝可减轻车重 1kg，铝车身的新能源汽车可以通过减重增加续航 能力，并降低电池成本，因此随着轻量化要求越来越高，对铝需求量也随之增大。 光伏：政策支持下，光伏行业景气度大幅提升，国内光伏装机规模持续增长，2023 年新增光伏装机量 216GW，同比+147%。根据永臻股份招股说明书，边框占光伏 组件成本结构约 9%，而铝合金凭借其轻量化、易强化、导电性佳、可回收性高等优 势，是目前最主要光伏边框材料，且短时间内较难被替代。
3 重点项目持续释放，一体化优势凸显
铝土矿资源丰富，自有矿山稳定出产。公司具备稳定可靠的铝土矿资源，国内 铝土矿保有量第一，且持续拓展海外布局，积极在非洲、东南亚等地获取铝土矿资 源，在海外拥有铝土矿资源 18 亿吨左右，资源保证度高。2023 年公司新增国内铝 土矿资源量 2100 万吨，截至 2023 年底，中国铝业铝土矿总资源量约 23 亿吨，2023 年贡献总产量 2912.51 万吨。
氧化铝和电解铝产能持续释放。2023年公司冶金和精细氧化铝产量分别为1667 万吨和 499 万吨，较去年分别同比-97 万吨和+70 万吨；电解铝产销量分别为 679 和 680 万吨，较去年基本持平。2024-2025 年公司铝产品投产：广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目、青海分公司 50 万吨电解铝项目、内蒙古华云新材料有限公司三期 42 万吨轻合金材料项目预期释放，公司未来两年业绩有望持续提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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