【国信证券】深耕生猪养殖的龙头标杆，低成本助力穿越周期.pdf

2024-04-08

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公司概况：管理持续精进的生猪养殖龙头

公司简介：深耕生猪养殖，下游延伸屠宰

牧原股份是我国生猪养殖产业链一体化的龙头企业，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的生猪产业链，2023年公司实现生猪出栏 6381.6 万头，其中商品猪 6226.7 万头，仔猪136.7 万头，种猪18.1万头，规模化养殖全国第一，预计 2024 年生猪出栏有望继续保持同比增长。公司深耕生猪养殖领域，并从 2020 年起逐步在下游屠宰加工板块延伸，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，2023 年合计屠宰生猪 1326 万头，同比增长80%，产能利用率由 2022 年的 25%提升至 46%。截至 2023 年年底，公司有育肥产能8000 万头/年；投产 10 家屠宰厂，设计屠宰产能 2900 万头/年，养殖屠宰双发展战略有望打开增长新空间。

公司治理：股权结构稳定且集中，高管增持彰显发展信心

公司股权结构较为集中。秦英林及其妻子钱瑛为牧原股份的共同实际控制人，根据 2023 年三季报披露，两人直接持有及通过牧原实业间接持有牧原股份的股权比例合计为 54.63%，对公司拥有绝对控制权。此外，公司重视分红，2014 年上市以来实现对全体股东分红 10 次，累计分红 139.9 亿元，占历史盈利比例约24.08%。

公司核心高管及骨干团队增持彰显对未来公司发展充满信心。据公司2023年10月 19 日公告，公司控股股东及实际控制人之子，合计计划增持金额不低于人民币5 亿元（含）且不超过人民币 10 亿元（含）。此外，据公司2023 年10月24日公告，部分董事、监事、高级管理人员及核心管理、技术、业务人员，合计计划增持不低于人民币 10 亿元（含）且不超过人民币 12 亿元（含）的股份，拟自2023年 10 月 25 日起 6 个月内实施。截至 2024 年 1 月19 日，公司部分董监高及核心人员增持股份计划已实施完成，合计增持 3043.93 万股，增持金额达11.99亿元，占公司总股本比例 0.557%；公司控股股东牧原集团、实际控制人之子秦牧原合计增持金额达 2001.28 万元，将继续按照相关增持计划，在增持期限内合规完成股份增持计划，彰显了公司高管及骨干团队对公司未来的发展前景充满信心。

经营情况：成本保持稳健下降趋势，头均超额收益明显

2023Q3 业绩表现优秀，头均超额收益优势显著。公司2023Q1-Q3 营收829.7亿元，同比+2.72%，归母净利亏损 18.4 亿元，同比减少221.82%，主要系2023年前三季度整体的生猪均价水平同比下降，公司养殖盈利承压。单三季度看，公司2023Q3归母净利盈利 9.37 亿元，同比减少 88.57%，环比扭亏为盈，主要系2023Q3猪价虽然同比下降明显，但环比回暖，我们测算 2023Q3 牧原股份单头养殖盈利接近80 元，相较行业的超额收益明显。

养殖成本逐季改善，资产负债率环比下降。成本方面，牧原股份在2023Q1-Q3保持下降趋势，预计 2023Q3 平均商品猪完全成本达14.5 元/kg 左右，主要来源于饲料原材料价格下降，及公司生猪养殖成绩明显改善，在生猪健康管理、疫病净化等方面取得了显著成效。出栏方面，2023 年公司实现生猪出栏6381.6万头，其中商品猪 6226.7 万头，仔猪 136.7 万头，种猪 18.1 万头。截至2023年年底，公司能繁母猪存栏为 312.9 万头，2024 年出栏同比有望继续稳健增长。公司对扩产总体保持稳健策略，截至 2023 年 9 月末，公司在建工程为34.76亿元，较 2023Q2 末减少 29.2%；固定资产总额为 1103.38 亿元，较2023Q2 末增加10.50%；生产性生物资产达 78.12 亿元，较 2023Q2 末增加1.36%。此外，公司2023Q3末资产负债率达 59.65%，较 2023Q2 末减少 0.41pct；货币资金达157.63 亿元，较2023Q2 末减少 10.20%，资金储备整体依然充裕。

生猪行业：猪周期已进入右侧，看好生猪板块上行趋势

本轮周期回顾：2021 年开启周期下行，亏损程度和时间长度达到历史极限

本轮周期猪价自 2021 年开始进入下行，2018 年 8 月国内首次暴发非洲猪瘟疫情后，生猪供给明显收缩，猪价一路上行，2019-2020 年行业实现了高盈利，纷纷加大母猪及固定资产的产能扩张投入，从 2019 年年底开始全国能繁存栏环比转正，随着母猪产能恢复，商品猪供给增多，2021 年1 月猪价正式开启下行周期，至今磨底时间接近 3 年。截至 2024 年 2 月末，农业部披露的全国能繁母猪存栏达4024 万头，较最近的存栏次高点（2022 年 12 月末）累计去化8.0%，较本轮周期能繁母猪存栏高点（2021 年 6 月末）累计去化 11.5%。

行业在本轮猪价下行期经历了历史少有的深度亏损，猪粮比在2021 下半年、2022上半年、2023 上半年重回历史最差。从 2010 年以来的猪粮比价水平来看，历史上猪价探底阶段，猪粮价最低基本不超过 5，连续亏损的时间半年就是极限。自2022 年年底至今，行业基本维持亏损状态，截至 2024 年3 月底的连续亏损持续时间已超过 15 个月，2023 年全年行业单头平均亏损预计接近300 元左右，亏损程度及持续时间已达到历史极限水平。

本轮周期现状：行业资产负债表逐步恶化，养殖群体差异较大

高盈利转化为固定资产开支，猪企杠杆率普遍再上新阶。2019-2020 年行业的高盈利，由于周期顶部的持续扩张，均转化成固定资产。2021-2023 年行业进入下行周期，产业经营活动现金流失血，主要靠筹资性现金流支撑，上市公司通过定增、可转债等方式融资来补充现金流。从上市公司报表来看，本轮周期行业整体的资产负债率较上一轮周期底部的最差阶段（2018 年）明显抬升，行业资产负债率中枢水平达到 70-75%，个别企业已接近 90%，行业需要一波大的盈利才有望实现资产负债表修复。另外，上市公司间的资产负债率离散度也较大，资金储备与后续融资空间存在明显差异。非上市的规模企业融资渠道更加有限，主要依赖银行贷款和上游账期维持周转，行业整体资金面压力较大，周期底部信号明显。

母猪价格触达历史底部，行业补栏情绪在资金压力与猪瘟疫情扰动下长期低迷。根据钢联数据披露，2024 年 3 月 29 日二元后备母猪价格约1544 元/头，同比下降 5.01%，处于历史底部位置。淘汰母猪价格同步触底，自2023 年10 月起跌破10 元/公斤，2024 年 3 月 29 日最新约 9.74 元/公斤。

本轮周期预判：周期已进入右侧，看好下半年猪价景气上行

短期猪价分析：猪价表现淡季不淡，周期进入右侧

2024 年春节后猪价淡季不淡，表现超预期。我们认为近期猪价走强有两方面原因，一方面，2023Q4 北方区域受到冬季猪病影响带来的产能去化幅度较大，从协会统计的样本仔猪出生数来看，2023 年 9 月开始出生仔猪数逐月环比下滑，2024年1月新生仔猪数较前期 2023 年 8 月高点累计下滑幅度达6%，相应的，断奶仔猪价格也在 2024 年 1 月开始拉涨，一定程度上反映行业仔猪供给阶段性收缩的趋势，考虑到从仔猪出生到育肥猪出栏大概需要 6 个月左右，由此可推导对应2024年Q2 开始商品猪出栏数量会逐步收缩。另一方面，行业对今年下半年高猪价的基本面形成一致预期，近期二次育肥与压栏惜售开始增加，由此驱动猪价提前体现活猪供给收缩的基本面。

中期猪价预判：2024H2 行业供给收缩，看好下半年板块景气上行

2024H2 行业商品猪供给量预计将明显收缩。从母猪产能推导来看，2024H2商品猪供应预计将明显低于 2023H2 同期，官方口径下，2024H2 商品猪出栏所对应10个月前能繁存栏均值为 4143 万头，整体低于 2023H2 出栏对应能繁均值约5.2%；同时 2023Q4 行业生产效率受到冬季非洲猪瘟影响扰动较大，涌益咨询统计样本的产房存活率、断奶成活率、配种分娩率等生产指标数据在2023 年11 月-2024年1月期间大幅下滑，预计将对 2024Q4 商品猪的供应端产生影响。

后续预计行业产能大趋势会延续去化。从周期角度看，行业从2022 年底开始产能去化，截至目前已持续一年多，当前行业实际产能并不多。2024 年2 月29日，农业农村部印发了《生猪产能调控实施方案（2024 年修订）》的通知，“十四五”后期，以正常年份全国猪肉产量在 5500 万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在 3900 万头左右。2024 年2月底全国能繁存栏数量为 4024 万头，位于产能正常波动的绿色区间。我们认为后续产能大趋势会延续去化，一方面，行业高杠杆高成本产能在当前猪价下现金流依然承压，金融去杠杆压力持续存在；另一方面，南方即将进入雨季，考虑到南方养殖密度大幅提升，行业可能会持续受到非瘟疫情干扰。在实际行业产能不多的情况下，后续潜在重新亏损和猪瘟疫情都可能启动更大的周期反转。

公司看点：软硬优势兼具，成本行业领先

软实力优势：团队管理水平优秀，激励创新焕发活力

专业且专注的管理团队：董事长深耕养猪三十年，注重对员工责任心的培养。牧原股份管理团队专业且专注，坚持技术创新驱动，引领养猪业工业化、自动化、智能化升级。公司董事长及总裁秦英林是行业内少有的专注养猪三十年，且科班出身的企业家。在企业文化塑造上，公司以“为大众生产安全健康的猪肉食品，推进行业健康发展”为使命，以“让人们吃上放心猪肉，享受丰盛人生，让公司成为一家受人尊重的企业”为愿景。在人才引进上，高度重视人才的价值取向，始终秉持选择“品性纯正，高度社会责任感”的选人理念，恪守“内方外正、坚守原则；诚实守信、勇担责任；乐于分享、甘于奉献”的用人理念，注重对员工社会责任感与工作责任心的培养。

在发展战略上，管理层坚持技术驱动，带动公司从资本密集型企业向技术密集型企业转型。自 1992 年创建以来，牧原持续钻研，成功对生猪育种、饲料营养、疫病防控、智能养殖、养猪环保等一系列养猪技术难题进行攻关，不断破局立新，目前公司拥有一支 1700 多人的养猪技术研发团队，累计申请专利1559 项。通过推进智能化创新，公司研发出基于大数据、人工智能与工业互联网基础的智能设备与软件技术，并成功应用到养猪生产全环节，真正做到让猪住得好、吃得好，实现养猪流程的标准化，从而助力公司成本持续下降，单头超额盈利水平稳坐行业第一梯队。

重视创业、创新文化：公司激励制度得当，充分调动员工的主观能动性。牧原股份是生猪行业最早实行股权激励制度的企业之一，上市后于2015 年至今陆续推出 3 期员工持股计划和 2 次限制性股票激励计划。截止到目前，牧原股份员工持股计划及股权激励所认购的股权比例合计超公司总股本10%。

公司 2023 年开始推行员工共创共享机制，对员工激励制度进行创新升级，有望进一步缩小场区成本差距。目前公司内部不同养殖区域、场线的成本方差依然较大，2023 年 1-9 月，公司生猪养殖平均成本为 15.0 元/kg，从场线成本分布情况来看，在平均成本上下波动 1-2 元/kg 的场线占比约60%，在平均成本上下波动2元/kg 的场线占比约 85%。考虑到当前公司的智能化装备、营养管理、生物安全防控、健康管理等系统在全国范围内均已推广并应用，因此不同区域养殖成本的差异主要来源于管理人员和一线养殖员工的管理水平和执行能力差异。

因此为鼓励一线员工快速学习、并充分落地执行养猪新技术，公司2023 年开始推行员工共创共享的激励机制，引导有能力的员工竞聘饲养更多单元的猪，并帮助能力不足的员工快速成长、提升，猪养得越好，奖金拿得越高，从而实现公司养殖成本降低、与员工自身奖金提升的共赢。从公司已试点情况来看，共创共享机制的激励效果显著，以辽宁区域的一位哺乳段共创合伙人为例，实行共创共享激励机制后，业绩表现提升约 20%，奖金提升约 50%。截至2023 年11 月底，已推广共创制的养殖单元占公司整体养殖单元约 4%，预计未来随新制度推广落地，有望进一步带动公司养殖效率提升。此外，公司重视创新研发激励，以创新成果为导向，无论内部外部人员、无论专业非专业人员、无论课题难度大小，奖励标准一致，通过充分奖励的措施，激发员工创新潜能。为了激发更多从 0 到 1 的突破者和领头人，推进创新与生产实践相结合，将研发成果转化落地，公司设立百亿创新项目奖金，将每年6 月22日定为养猪节，对做出突出成果的创新带头人及团队给予重奖，有望进一步推进行业技术升级。

人才培养梯队完善：管理层实现新老两代的双核布局，助力公司长远发展。在新员工培养上，公司实行“师徒传帮带”制度，为每位新员工匹配品行纯正、技能精湛、经验丰富的优秀老员工作为师傅，有利于新入职员工快速适应新环境，掌握工作技能。在干部选拔上，公司敢于启用“少年大将军”，从实战中选拔人才，以业绩作为评价和选拔干部的核心标准，目前公司高层管理团队已完成一代65 后领导与二代 90 后接班人的双核管理队伍搭建，每一个岗位干部都培养了相应的接班人，为公司长远发展打下了坚固基础。

硬实力优势：育种技术领先，行业智能化养猪先行者

育种优势：二元回交种猪兼具肉用与种用，有助于种猪产能及时补充

牧原股份建立了独特的二元回交育种体系，能实现种猪产能的迅速上量。牧原从1998 年开始布局种猪育种的“种子计划”，自 2002 年开始实行轮回二元杂交育种体系，通过使用不同品系的大白和长白进行杂交，经过多个世代的杂交和个体持续选择，选育出专门用于轮回杂交的性状优良的长白和大白母本品系，以及相应的有着优良基因及遗传性状的终端父本品系，最终形成了兼具繁殖性能及生长性能优势，且遗传性状稳定的二元轮回杂交育种体系，可以用生产肉猪的方式，生产种猪，突破了种猪选育限制。相比之下，行业传统的三元育种体系以杜洛克、长白、大白三品种猪杂交获得三元商品猪，是目前全球杂交模式中采用最多的组合，该模式利用了二元母猪的母本杂种优势（繁殖性能优异）与杜洛克公猪的父本杂种优势（生长性能优异），但三元母猪的繁殖性能不及二元母猪。因此，三元母猪仅适宜作为商品猪使用，不宜留作种用。牧原育种体系培育出的二元母猪可同时满足种用及商品用的需求，每一代都能保持繁殖能力强、生长性能好、抗逆性好等优势。一方面，由于父母代种猪不再需要进行外购，既能够节省外购种猪的成本，又可降低从外引进种猪所带来的疫病风险，提高猪群的适应性。同时该体系可以实现肉、种兼用，迅速提供种猪，既能满足公司快速发展所需要的种猪供应，又能为市场供应优质种猪。因此具有稳定遗传性、高强适应性以及综合效益高的二元回交育种体系为牧原快速发展奠定了良好基础，有效降低了公司的养猪生产成本。目前牧原共拥有专业育种人员2300 余人，核心种猪群规模居全国前列，具备为行业年供应3000 万头优秀种猪的能力，有效应对了种猪卡脖子的难题。

研发优势：技术创新为矛，智能化、信息化升级助力生产效率全面提升

牧原股份从 2018 年底加大对智能化的投入，于 2020 年8 月成立全资子公司“河南牧原智能科技有限公司”，全力布局养殖智能化设备研发。公司从技术元点发力，围绕研发创新和经营管理，持续推进营养研发、疾病净化、智能化创新等工作，从生猪养殖业务底层逐一突破，以实现成本进一步下降。具体来看：

1）智能化设备研发：围绕环控、饲喂、防疫等生猪生长需求，公司推进空气过滤、智能饲喂、无针免疫等智能化设备研发推广，提高养殖生产效率。牧原立足养殖业务本身，围绕业务需求进行智能化设备设计，以通过智能化技术提高生产效率，目前已实现了空气过滤猪舍、智能饲喂、无针注射等智能化技术的良好推广。其中，空气过滤猪舍是从猪的生长环境需求出发，建立养猪生产的环控业务逻辑，保持最适宜的温度。智能饲喂是从猪的采食需求出发，实现一日一配方的精准饲喂，更加有利于料肉比的下降，另外，精准饲喂也可以对猪群采食量进行计量和监控，采食量的背后体现的是猪群的健康水平，因此通过分析采食量也可以对猪群健康状况进行及时预警。此外，无针注射器是从猪的防疫设备出发，同时结合了无针免疫、防疫监控、数据收集等功能，使得防疫管理更精准，操作更快捷方便，也减轻了猪群免疫的应激反应，未来有望逐步完成对各类疫苗的覆盖。总体上，牧原已实现了包括电动捡猪机器、消毒弥雾机、智能环控器、板下清粪机器、自动清洗机器、温湿度传感器等 30 余款养猪装备的技术转化并量产，在企业内部实现广泛应用。

2）信息化系统升级：利用大数据收集与分析，实现精细化管理的颗粒度提升。牧原股份通过信息化系统收集生猪养殖过程中的各类数据，可以对生猪生长情况进行第一时间的跟踪与预警，同时信息化系统的普及公司实现最小颗粒度的管理，精准管理到每一间猪舍、每一名员工、每一台设备、每一头猪，以提升养殖生产中的猪效、人效、物效。以猪舍内的智能养猪专家设备为例，该设备集温度、湿度、二氧化碳浓度、卧姿等多种检查监测功能于一体，可以实现远程监控，连通物联网后台，通过人工智能技术对猪只健康实时诊断、实时预警、并调度其它机器人装备协同作业，减轻了一线员工压力，同时有利于及时发现生猪异常情况，提升猪群健康。

3）疾病净化管理加强：健康管理体系搭建完善，兽医技术平台行业领先。牧原股份生猪健康管理技术水平行业领先。公司的兽医研发及猪群健康管理团队实力雄厚，目前已拥有接近 1.2 万余名员工，打造了猪病控制系统“猪病天网工程”，覆盖环控系统、生物安全、检测体系、免疫管理等猪病防治全环节，2018-2022年猪病研究费用接近 30 亿元，其中，仅猪病检测投入就达到9.2 亿元，2022年公司已建立 130 个实验室，普查样本 6200 万份，挖掘出151 种病毒、181种细菌、27 种寄生虫病，目前已打通蓝耳病、回肠炎等多种重大疾病的防控技术路径，未来将致力于逐步实现养殖群体的多种疾病净化，通过打造高健康猪群，有望继续挖潜成本空间。

人、地、钱等硬件优势：公司人才及土地储备充裕，融资渠道多元化并进

牧原股份在人才储备上的优势明显，近几年员工数量稳健提升。截至2022年末，公司员工数量达 14 万人，较 2021 年末增长 2.1%，其中，以负责生产的员工增加为主。同时，公司员工素质也不断增强，2022 年本科以上学历的员工人数达15757人，占总员工人数比例 11.22%。此外，随着公司推进生猪养殖的智能化升级，2020年开始公司大力招揽智能化领域的相关人才，为未来公司产能快速扩张以及推进猪场智能化硬件升级奠定了坚实的人才基础。

土地储备充足，“楼房养猪”进一步提升养殖容纳体量。公司土地储备足够1亿头产能，远高于同业。对于生猪养殖企业而言，土地资源是限制产能扩张的第一难关，养殖用地申请的难度一直较高，首先，我国（尤其是南方地区）人口密度大，合适的大面积养殖用地较为稀缺；其次，环保政策趋严，畜禽养殖污染的监管加强，大部分小型养猪场无法实现粪尿污水等排放的净化处理，被强制关停。在拿地方面，牧原 2011 年就前瞻性布局 400 人以上的战略发展部，专门负责养殖用地环节的推进，提前储备了充足的土地资源，同时，牧原将生猪养殖与脱贫攻坚相结合，在贫困县优先产业投资，获得当地政府的大力支持，土地储备得以顺利进行，目前公司已建成和在建部分的项目足够支撑1 亿头产能，已建成育肥产能接近 8000 万头。

融资能力突出，奠定稳健发展基础。公司善用多种融资工具，股权融资叠加债券融资的合计募集资金已接近 400 亿元。股权融资方面，上市后公司通过非公开发行股票的方式分别于 2015、2017、2019、2022 年募集资金10 亿元、55.53亿元、50 亿元、60 亿元，其中非公开发行优先股 24.76 亿元。债权融资方面，公司通过公司债券、超短期融资券、中期票据等多元化的方式来募集资金，且资金成本低于行业平均水平。截至 2023 年 9 月末，公司货币资金为157.63 亿元，公司也与银行保持稳定、良好的合作关系，中国农业银行、中国建设银行、中国银行等头部银行均将公司作为总行战略客户，目前公司整体授信额度超过950 亿元，头部银行授信占比超过 70%，另外未用信额度超过 300 亿元，2023 年公司新增银行贷款成本基本在 4%以下。

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