【长城证券】公司深度报告：聚焦半导体战略，国内IC载板领军者.pdf

2022-12-05

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1、国内PCB板龙头企业，前瞻布局半导体业务

1.1、深耕PCB样板领域二十载，打造行业龙头地位

PCB 板、小批量板龙头企业，IC 基板行业先行者。公司以传统 PCB 业务为主，并逐步向 IC 载板及半导体业务进行战略纵深。公司致力于打造国内中高端 PCB 样板小批量板品牌，先后成为华为、中兴等行业龙头企业核心快件样板供应商。同时，公司聚焦 IC 载板及半导体测试板领域，为客户提供设计、制造、表面贴装、销售一站式服务，产品广泛运用于通信、网络、工业控制、计算机应用、国防军工、航天、医疗等行业领域。

深耕 PCB 样板二十载，积极布局半导体业务：创业阶段（1999 年-2010 年）：1999 年深圳兴森快捷电路技术有限公司成立，专注于 PCB 样板业务，2006 年开展 PCB 小批量板业务。经过十余年耕耘，公司于 2010 年在深圳交易所成功上市。发展阶段（2010 年-2018 年）：上市后，公司不断拓展业务布局并正式启动封装基板建设项目。公司先后增资 FINELINE、华进半导体等公司，100%收购 Expection PCB 公司，并取得美国上市公司 Xcerra Corporation 半导体测试板业务。同时，公司于 2013 年设立宜兴硅谷全资子公司；2015 年收购美国 Harbor，广州兴森设立上海泽丰半导体科技有限公司，积极布局半导体业务。

业绩增长阶段（2018 年-至今）：2018 年 9 月，公司成功通过三星认证，助力公司国际市场的开拓。2020 年，珠海兴科半导体与国家“大基金”项目合资，启动封装基板项目并分两期投资。2018 年起，公司步入业绩增长期，IC 载板业务毛利率快速增长，由 2019年的 17.68%提升至 2021年的 26.35%，并在 2022年上半年达到 27.16%。 2022 年，公司公告宣布投资 60 亿元在广州打造 FC-BGA 封装基板研发及生产基地，投资 12 亿在珠海新建设 FC-BGA 生产线。

三大业务集中发力，构建产品优势。公司三大主要业务为 PCB 板、IC 载板和半导体测试板。PCB 业务采用 CAD 设计、制造、SMT 表面贴装和销售的一站式服务经营模式；半导体业务聚焦 IC 封装基板和半导体测试板业务。IC 封装基板采用设计、生产、销售的经营模式，覆盖存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片、传感器芯片等应用领域；半导体测试板提供设计、制造、表面贴装和销售的一站式服务经营模式，产品应用于从晶圆测试到封装后测试的各流程中。

各子公司协同并进，促进产能释放。兴森科技拥有多家全资子公司，同时在海外多地也拥有生产运营基地，共同提升产能释放速率。PCB 板为公司主要业务，产线集中于广州工厂及宜兴硅谷；半导体测试板业务主要由美国 Harbor 及上海泽丰负责；IC 载板主要由子公司广州兴森负责。广州兴科和珠海兴科共投资 72 亿致力于 ABF 载板扩产，同时广州科技 BT 载板项目进展顺利。各子公司持续加码投资，共同加速公司产能释放节奏。

高筑客户认证壁垒，打造优质客户群体。公司致力于助力电子科技持续创新，在北京、上海、武汉、成都、西安均设立分公司。同时积极开拓全球市场，在中国香港和美国设立子公司，并在海内外建立数十个客户服务中心，为全球超过 4,000 家高科技研发、制造和服务企业提供服务。

1.2、核心创始人深度绑定，有利于科学决策

股权结构合理，避免权利过度集中。公司实际控制人邱醒亚直接持股 14.46%，为公司第一大股东，同时担任公司董事长及总经理。根据 2022 年三季报，公司前十大股东持股比例数为 31.3%，仅 7 位股东持股超过 1%。公司股权结构较为分散，有利于避免权利过度集中，股东间可相互牵制，有利于公司做出合理决策。同时创始人作为最大股东，与公司实现深度绑定。

出台员工持股计划，深度绑定员工与公司利益。公司 2021 年 7 月出台员工持股计划，资金规模不超过 7439.50 万元，参加对象为公司董事、高级管理人员和核心骨干员工，总人数不超过 208 人。同时，公司也设定了未来激励规划，为公司未来引进合适的人才及其他需要激励的员工预留了不超过 364.50 万份份额，占本持股计划总份额的 4.90%。公司通过建设利益共享机制提升核心团队凝聚力，调动员工积极性，赋能公司长期发展目标。

1.3、降本增效效果显著，盈利能力稳步提升

扩产成果显著，公司营业收入实现稳步增长。公司持续加快投资扩产力度，全面推进 IC 封装基板、PCB 高端样板和高多层板的投资扩产工作，实现业务收入得平稳增长和利润稳定。2022 年 1-9 月公司实现营收 41.5 亿，同比增长 11.7%；实现归母归母净利润 5.18 亿，同比增长 5.84%，主要系公司上半年对参股公司锐骏半导体失去重大影响，视同处置，产生利得 7283.52 万元。公司 2018 年起从注重内修进入业务快速发展阶段，营业收入及归母净利润保持稳健增长，降本增效工作效果显著。

PCB 样板、小批量板营收稳步增长，IC 载板业务营收增长显著。在面临大宗原材料价格大幅上涨的背景下，公司 PCB 业务营收保持稳步增长。2022 年上半年 PCB 业务实现营业收入 20.07 亿元，同比增长 12.15%。2022 年上半年，IC 封装基板营业收入 3.75 亿元，同比增长 26.80%，得益于公司广州基地 2 万平方米/月实现满产满销，带动营收提升。珠海项目预计于 2023 年 Q3 开始进入小批量试生产阶段，持续为 FCBGA 封装基板业务开拓营收。

积极布局半导体业务，封装基板业务占比稳步提升。公司 PCB 样板、小批量板业务是营收支柱，2022 年上半年 PCB 业务营收占总营收比为 74.45%。同时，随着 IC 载板产能的不断释放，公司 IC 载板业务占比逐年提升。2022 年上半年，IC 载板业务营收占总营收比由 2018 年的 6.8%上升至 13.9%。同时，珠海兴科新增产能 1.5 万平方米/月并预计 2022年 Q3 开始量产爬坡，未来 IC 载板业务占比或随着产能释放进一步提高。半导体测试板业务 2022 年上半年营收占总营收比为 8.46%，保持稳定态势。

销售净利率略有下降，IC封装基板拟成新增长点。2022年1-9月公司销售净利率为11.88%，较 2021 年同期下降 10.58%。分产品来看，2017 至 2022 年 H1，PCB 样板、小批量板产品毛利率均维持在 30%以上。半导体测试板短期承压，毛利率为 20.76%。美国子公司受到本土通货膨胀影响使得利润率收到影响，但子公司广州科技的产能提升将助力此板块业务增长。IC 封装基板产能爬坡阶段和良率有显著增长，毛利率提升明显，在 2021 年毛利率达到年度新高，为 26.35%。2022 年上半年 IC 载板业务毛利率为 27.16%，同比增加 6.36pp。

降本增效成果显著，费用控制能力保持稳定。从费用端看，得益于公司资源整合优化工作及降本增效工作的持续深入推进，公司 2017 年以来三大费用水平保持稳定；2022 年 1-9 月，公司管理费用率为 8.3%，较 2017 年的 14.5%有大幅下降。2022 年 1-9 月公司销售费用率为 3.22%，较 2021 年同期（3.26%）下降 0.04%；公司财务费用率在 2022 年 1-9 月略有回升，主要系外汇汇率波动及利息费用增加所致，但整体保持稳定态势。

持续加大研发投入，提升产品技术能力。公司致力于前沿科技的研发与开发，不断扩大研发人员团队，加大研发投入。2018 年以来，公司专注于 PCB 板及半导体业务产品的开发及优化，研发费用逐年提升。2022 年 1-9 月，公司发生研发费用 2.6 亿元，同比增加 35.47%。同时，公司与合作伙伴共同成立了高速互连、射频微波等企业联合实验室；组建专业设计师团队快速响应客户，提供一揽子解决方案，缩短硬件研发周期，提升生产直通率。

2、国产替代势在必行，IC载板赛道顺势起航

2.1、封装基板景气度不减，核心壁垒造就产业集中度

IC 载板即封装基板，是用于承载芯片的线路板。高密度、高性能、小型化及轻薄化的特点，使得 IC 载板可为芯片提供支撑、散热和保护的作用，同时也可以为芯片与 PCB 母板之间提供电气连接和物理支撑。封装基板是半导体封装体的重要组成材料，自 1964 年来封装技术可分为四大阶段。目前，半导体封装技术处于“先进封装”时代，以 BGA、 CSP 等主要封装形式开始进入规模化生产阶段。

产品种类丰富、应用领域广泛，助推IC载板市场增长。封装基板可通过封装工艺、材料性质、应用领域三方面进行分类。按封装方式分类：可分为BGA、CSP、FC、MCM 封装基板，其中，FC封装基板通过翻转芯片的封装，具备低信号干扰、低电路损耗和有效散热等良好的性能，可广泛用于CPU、GPU、Chipset等产品；MCM封装基板具有轻盈、薄、短和小型化的特点，能够将不同功能的芯片吸收到一个封装中，可应用与军事及航空航天领域。

按基板材料分类：IC 载板可分为硬质基板、柔性基板和陶瓷基板。硬质基板材料主要为 BT、ABF 和 MIS。BT 树脂最早由日本三菱瓦斯化学公司在产品中进行广泛应用，是高密度互连（HDI）、积层多层板（BUM）和封装用基板的重要材料之一，多用于 MEMS、通信和内存芯片、LED 芯片等下游领域。ABF 树脂是极高绝缘性的树脂类合成材料，目前市场基本仍被日本味之素公司垄断。ABF 树脂适合于做线路较细，高脚数高传输的 IC 载板基材，多用于 CPU、GPU 和晶片组等大量高端芯片中。MIS 基板包含一层或多层预包封结构，每层通过电镀铜进行互连，提供封装过程中的电性连接，多用于模拟、功率 IC、数字货币等领域。

按应用领域分类：IC 载板按照应用领域分类可分为存储芯片封装基板、微机电系统封装基板、射频模块封装基板、处理器芯片和高速通信封装基板。IC 载板多用于智能手机、平板电脑、数据中心和穿戴式电子产品等应用领域。

IC 载板行业景气度居高不下，未来市场空间广阔。全球封装基板行业市场规模逐年稳步增长。2021 年全球封装基板产值为 111.8 亿美元，同比增长 9.72%，Prismark 预计 2025 年，全球封装基板将实现 161.9 亿美元的产值，2020-2025 年 CAGR 达 9.70%。半导体行业景气度高涨，封装基板作为封测环节的重要材料，产销两旺。同时受益于云计算、服务器、数据中心需求增长与 ADAS 渗透率不断提升，IC 载板需求水涨船高。中国封装基板市场稳步发展，2021 年，中国封装基板市场规模达 198 亿元，同比增长 6.45%。据华经产业研究院预计，2022 年中国封装基板市场规模增长至 206 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 5.45%。

核心壁垒高筑，打造高产业集中度。封装基板产品有别于传统 PCB，高加工难度与高投资门槛是封装基板的两大核心壁垒。从产品层数、板厚、线宽与线距、最小环宽等维度看，封装基板更倾向于精密化与微小化，而且单位尺寸小于 150*150mm，是一类更高端的PCB，其中线宽/线距是产品的核心差异，封装基板的最小线宽/线距范围在10~130um，远远小于普通多层硬板 PCB 的 50~1000um。

投资规模较大，行业龙头高筑资金壁垒。资金投入较大。同时IC载板对生产工艺要求较高，需要大量设备投入，促进产能释放，对行业新进入者形成较高资金壁垒。2022 年 2 月，兴森科技宣布投资 60 亿加码 IC 载板业务，在广州建设FCBGA封装基板生产和研发基地，分两期建设月产能为 2000 万颗的FCBGA封装基板智能化工厂。深南电路、博敏电子等载板玩家也在 2022 年公告宣布加大IC载板投资扩产，投入约 60 亿元建设新产业基地。

2.2、应用场景丰富，下游需求助推封装基板加速发展

从下游需求看，受益于数字化与智能化的快速发展，5G 通信、数据中心、智能驾驶、物联网、人工智能、云计算等领域技术与应用持续升级和拓展，全球对于芯片以及芯片封装的需求大幅增长。封装基板也随下游各应用领域需求的不断增加而进入高速发展期，市场前景良好。根据 Yole 统计，2019 年全球先进封装市场规模约 290 亿美元，折合人民币为 1950 亿元，并且在 2019 年到 2025 年之间将以 6.6%的 CAGR 增长，在 2025 年将达到 420 亿美元。

存储芯片国产化进程加快，带动 BT 载板需求提升。存储芯片行业在全球集成电路产业中市场销售额占比最高，存储芯片是属于半导体产品之一，其在集成电路产值中占比约为 30%，且受到摩尔定律的支配，整体行业技术发展极快。受益于中国人工智能、AR/VR、物联网、云计算、大数据等高新科技技术快速发展，下游消费电子、汽车电子、智能家居、可穿戴设备等行业需求强劲，直接推动我国存储芯片市场需求的持续增长。我国国产存储芯片替代进程正在加速，提升存储芯片产品的本土自给率。2021 年我国存储芯片市场规模从 2016 年的 1514 亿元增长至 3383 亿元，平均 CAGR 约为 20.57%。未来，随着我国存储芯片行业下游新兴领域如云计算、汽车电子等市场的发展，以及存储芯片国产化进程的加快，观研天下预计 2026 年，我国存储芯片市场规模有望突破 5400 亿元。

PC 出货量回升带动 ABF 需求增长。ABF 载板又称味之素基板，可作线路较细，适合高脚数高讯息传输的 IC，具有相对较高的产品性能及运算能力，多应用于 GPU、CPU、FPGA 等高性能芯片，进而应用于云端、大数据、5G、人工智能等领域。PC 用 IC 芯片仍然是 ABF 载板用量最大的下游市场，服务器/转换器、AI 芯片以及 5G 基站芯片 ABF 用量逊于 PC，但增长更快，是未来 ABF 基板增长的主要动力。立鼎产业研究院预计到 2023 年， ABF 载板 PC 端用量占比达 47%，服务器/交换器、AI 芯片和 5G 基站用量占比分别为 25%、10%和 7%。

PC 用 CPU 与 GPU 是 ABF 载板的最主要的下游应用。2018 年起 PC 需求开始复苏，2020 年新冠疫情极大推动了线上数字经济发展，数字经济转型带动 PC 出货量进一步提升。根据 IDC 统计，2021 年全球 PC 出货量 3.49 亿台，同比增长 14.8%。IDC 预计 2022 年，全球 PC 市场出货量将达 3.72 亿台，中国 PC 市场出货量达 5485 万台，推动 ABF 载板需求水涨船高。

AI 芯片、人工智能多领域快速发展，推动高性能 IC 载板需求增加。AI 芯片是针对人工智能算法做了特殊加速设计的芯片，广泛应用于数据中心(IDC)、移动终端、智能安防、自动驾驶、智能家居等领域。随着深度学习算法的快速发展，各个应用领域对算力提出愈来愈高的要求，传统的芯片架构无法满足深度学习对算力的需求，能够加速计算处理的人工智能芯片进入快速发展的阶段。据中商产业研究院预计，2025 年全球 AI 芯片市场规模将达到 726 亿美元，AI 芯片数量将从 2020 年的 899 万套增长至 2025 年的 2380 万套。

5G 基站建设拉动 ABF 载板用量。5G 相关应用从 2020 年开始大规模落地，中国 5G 基站建设速度也于同年加速，2021 年 3 月，全球 5G 基站数量约 127 万座，中国建成 5G 基站 89.1 万座，占比超 70%。据拓璞产业研究院测算，每座 5G 基站中采用的 FPGA 在 3 个以上，CPU 约 4-5 个，同时包括多个 ASIC 和射频元件。此外，由于 5G 相比于频率高，波长短，所需建设 5G 数量预计 4G 基站的 1.5 倍以上，双重增长因素叠加下带动 ABF 载板用量提升。

根据 QYR 数据，2021 年全球 ABF 基板市场销售额达到了 43.68 亿美元，QYR 预计 2028 年全球 ABF 基板市场将达到 65.29 亿美元，2022-2028 年 CAGR 为 5.56%。地区层面来看，中国市场在过去几年变化较快，2021 年市场规模为 664 百万美元，约占全球的 15.2%，预计 2028 年将达到 1364 百万美元，届时全球占比将达到 20.9%。

2.3、IC载板行业产能集中度高，全球供应紧张，国产替代空间广阔

IC 载板行业集中度高，前十大玩家均来自日、韩及中国台湾。根据 Prismark 数据显示，全球前 10 大 IC 载板生产厂商占有 80%以上的市场份额，其中欣兴集团、揖斐电和三星电机市场份额分别为 14.78%、11.20%和 9.86% 位居前三名。中国台湾的前十大供应商就有四家，分别是欣兴电子、景硕电子、南亚电路和日月光。全球封装基板市场目前已形成日本、韩国、中国台湾三足鼎立的市场格局，三者的企业占据绝对领先地位，且部分厂商近年收入复合增长率保持 10%以上，不管从收入、利润及产能规模，还是技术层面均领先国内同行。

中国大陆 IC 载板起步较晚，整体规模具备较大的发展空间。IC 载板行业具有前期研发支出大、研发周期长、项目开发风险大的特点。兴森科技、深南电路、珠海越亚是中国内地进入 IC 载板行业较早的企业。中国大陆企业当前仍处于追赶阶段，但在常规的封装基板领域，深南电路、兴森科技、珠海越亚等内资厂商的产品已经量产并拥有稳定的客户资源和相对成熟的产品技术。

IC 载板供不应求，头部厂商积极扩产，促进产能释放。2021 年 12 月，欣兴董事长曾子章在中国台湾电路板国际展会上表示，预计未来 2-3 年载板跟半导体一样畅旺，其中 BT 载板 2024 年达到供给平衡，ABF 高端载板供应吃紧至 2026 年。中国台湾封装基板头部企业在保持领先的市场份额的前提下，不断积极扩充产能。中国台湾欣兴 2022 年拟投资 423 亿新台币，其中 80-85%都将用于 ABF 和 BT 载板扩产，其中 BT 载板主要位于山莺。景硕电子今年拟投资 100 亿新台币，用于扩产 30-40% ABF 载板。南亚电路和臻鼎科技也纷纷加码投资，扩大 IC 载板基地建设。

大陆厂商陆续加码扩产，促进国产替代步伐加快。中国大陆的 IC 载板产业处于正在国产替代初步阶段，兴森科技、深南电路、珠海越亚等主要供应商占 IC 载板总市场的 4%-5%。大陆封装基板厂商也在积极布局之中。未来 2-3 年 ABF 载板、BT 载板市场都将面临供需不平衡的局面，对于国内玩家来说即是机遇也是挑战。未来国内玩家积极扩产 ABF、 BT 载板，有望借此抢占更多市场份额。

3、PCB样板和小批量板行业景气度高，下游需求旺盛

3.1、5G、消费电子、汽车智能化带动行业需求，PCB产值稳健增长

PCB 作为电子信息产品的基础元器件。从 PCB 订单规模和客户需求的不同阶段来看，PCB 可分为样板和批量板。1）样板通常处于批量生产前的前置环节，订单面积不超过 5 平方米。批量板处于样板研发成型后的批量生产阶段；2）小批量板按照客户需求定制化生产，订单面积在 5~50 平方米之间，主要应用于通信设备、工业控制、医疗健康和汽车电子等行业领域；3）大批量板产品均为标准化产品，订单面积大于 50 平方米，主要应用于研发成型后的普通用户终端应用领域，包括消费电子和汽车电子等行业领域。

终端应用领域广泛，高景气赛道带动 PCB 需求稳步增长。PCB 作为电子元器件的主要支撑体，下游应用广泛，主要包括通信设备、工控医疗、航空航天、汽车电子、计算机等细分领域，产品应用趋于多元化。根据 WECC 数据，得益于智能手机、5G 通信迅速发展， 2020年中国PCB应用市场最大的是通讯类产品，占比达33%。其中计算机以及商业设备、智能汽车、消费电子、工业电子、医疗器械、市场占比分别为 22%、16%、15%、6%、 4%。

5G、智能手机等下游场景高景气，全球及中国大陆地区 PCB 产值稳健增长。5G 基站建设加速成为 PCB 板新增长动力，通信领域的 PCB 需求可分为通信设备和终端，其中通信设备主要指用于有线或无线网络传输的通信基础设施。随着 5G 技术的应用，基站硬件架构发生显著变化，对 PCB 提出了更高的技术要求。传统 4G 基站由天线、BBU、RRU 构成，5G 基站由 AUU、BBU 构成。5G 对 PCB 板要求更高，需要能够高速、高频、且多层板。

4G 基站由天线、BBU、RRU组成，其中 RRU 里面主要安装 PA、滤波器。其中天线使用 200 平方厘米的高频 PCB材料，BBU 使用约 1400 平方厘米材料，AAU 使用 1500 平方厘米高频 PCB 板材。5G基站技术迭代带来 PCB 使用面积的增加，根据阿米巴物联预计，单基站AAU模块使用高频PCB材料的表面积约为 4000 平方厘米。一个 5G 基站使用三个 AAU模块，单个5G基站使用高频 PCB 面积将达 2.28 平方米，大力带动 PCB 板需求提升。

智能手机出货量进一步推动 HDI 需求增长。5G 通讯的快速发展带动来智能手机市场增长。2021 年全球手机市场规模达 2160 亿美元，Statistic 预计 2025 年，全球手机市场规模将达 2790 亿美元，2021-2025E 年 CAGR 达 5.83%。随着手机主流趋于 5G 智能手机发展，为解决 5G 智能手机耗电快的问题，电池容量进一步扩大，机内可用空间减少，刺激手机制造厂商对高阶 HDI 以及 FPC 的应用需求。同时，5G 手机对阻抗性要求更高，同样增加 5G 手机对 SLP 高阶 HDI 板的应用，推动高附加值的 PCB 价格和数量上的双增长。

智能产品需求高增，HDI 渗透率不断提高。2021 年全球 HDI 板总产值为 106.47 亿美元， 2017-2021年 HDI总产值CAGR为 6.82%，iFind预计至 2026年 HDI总产值将达到 150.61 亿美元，2021-2026 年 CAGR 将保持在 7.18%左右。智能手机出货量是 HDI 市场重要的推动力，随着 HDI 渗透率的提高，笔记本电脑和平板电脑出货量也将推动 HDI 需求。

汽车行业智能化、电动化、联网化带动车用 PCB 量价齐升。2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，据《规划》，到 2025 年，纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。根据中汽协数据，我国新能源汽车渗透率从 2020 年的 7%增长至 2022 年上半年的 25.7%。智能座舱对 PCB 的工艺和设计要求提高，有望进一步带动高密度 HDI 板需求。根据 Verified Market Research 预测，2028 年全球汽车 PCB 市场规模将达 124.8 亿美元，2020-2028 年间将以 5.3%的 CAGR 水平增长。

新能源汽车产业发展规划将给 PCB 产业带来一个全新的、高速成长的蓝海市场。不同于传统的燃油车驱动系统，新能源汽车采用电驱动，电控系统（微控制单元 MCU、整车控制器 VCU、电池管理系统 BMS）将产生 PCB 替代增量，单车价值量超过 2000 元。随着汽车进一步向智能化、轻量化等方向发展，车用 PCB 会新增摄像头及 FPC（柔性电路板）等单元，新增价值量又将超过 1000 元。

3.2、产能东升西落，国内玩家占比持续提升

欧美日韩地区市场占比逐年下降，中国逐渐成为全球 PCB 中心。近年来，我国已逐渐成为全球印制电路板的主要生产基地，全球 PCB 产能向大陆地区转移，叠加下游终端制造需求增大，国内印制电路板行业呈现快速发展趋势。根据香港线路板协会数据统计，2000 年，中国大陆企业 PCB 全球市场份额仅占 8.1%的份额，日资与美资企业稳坐 PCB 产值领先地位。2000 至 2017 年间，中国大陆PCB行业迅速发展，产能不断提升，技术稳步升级。2017 年，仅中国大陆企业PCB全球市场份额就提升至50.52%。根据 PR Newswire 数据显示，2020 年，中国大陆PCB市场份额保持在50%以上，在2020年稳步提升至 53.80%。

全球 PCB 市场稳定增长，中国大陆产值稳步增长。根据 Prismark 预计，全球 PCB 行业总产值将由 2014 年的 574 亿美元增长至 2024 年的 758 亿美元，年均增长幅度为 2.82%。 Prismark 预测，未来五年全球 PCB 市场将保持增长，2027 年全球印制电路板市场规模将超过 1000 亿美元，年均复合增长率接近 5%。根据亿渡数据，2021 年中国大陆地区 PCB 总产值 373.28 亿美元，预计 2026E 中国大陆地区 PCB 总产值增长至 486.18 亿美元， 2021-2026E 年 CAGR 为 5.43%。

4、半导体行业蓬勃发展，技术壁垒高，国产替代需求旺盛

半导体测试板是芯片封装后的重要测试耗材，主要应用于良率测试阶段，通过测试芯片的功能、速度、可靠度、功耗等属性是否正常，剔出功能不全的芯片，避免终端产品因为 IC 不良产生报废。半导体测试板是一个利基市场，产品单价高，技术难度较高，需要达到 40-60 层板水平。2016 年至 2020 年，中国大陆地区半导体检测与量测设备市场处于快速发展期。2020 年中国半导体检测与量测设备市场规模 21 亿美元，中商产业研究院预计 2022 年中国半导体检测与量测设备市场规模将达 31.1 亿元。

半导体测试市场快速发展，探针卡行业乘风起量。随着摩尔定律的推进，先进制程的线宽不断缩小，已经进入 10nm、7nm 甚至 5nm。在测试过程中，测试机台并不能直接对待测晶圆进行量测，需透过探针卡中的探针 (Probe)与晶圆上的焊垫(Pad)或凸块(Bump)接触后，将电性信号传送到测试机台分析其功能与特性，并判别晶粒的好坏。由于每一种芯片的引脚排列、尺寸、间距变化、频率变化、测试电流、测试机台有所不同，针对不同的芯片都需要有定制化的探针卡。随着集成电路市场产量不断增长，测试需求随之提高，探针卡消耗量将成倍增长。据 VLSI Research 数据显示，2020 年全球探针卡的销售规模为 22.06 亿美元，2021 年全球半导体探针卡产值可达 23.68 亿美元。VLSI Research 预计，到 2022 年全球半导体探针卡产值可达 26.08 亿美元，增长速度较快。

5、PCB业务稳定发展，前瞻布局基板和半导体业务，或将成为业绩增长新动力

5.1、前瞻布局IC载板业务，积极扩产占据卡位优势

公司 IC 封装基板增长迅速，良率水平保持稳定。公司 2012 年进入 IC 封装基板领域，2015 年实现初步量产，2018 年通过三星认证。目前 BT 载板广州生产基地 2W 平方米/月的产能已实现满产满销，整体良率保持在 96%左右。目前公司生产的载板产品用于智能手机以及服务器内存条、NAND Flash、储存 MMC 等，下游客户包括三星电子、长江储存、长电科技、华天科技、西部数据、紫光宏茂、瑞芯微电子、Amkor 等下游芯片设计公司以及储存芯片制造商。

三星储存器扩产，国内储存新突破。2019 年三星向国内西安工厂投资第二期 80 亿美元，主要用于扩增厂内设备，进而提高 NAND 型闪存产能。2021 年西安工厂投入运行，新增产能 13 万片/月。而国内厂家，例如长江储存武汉储存基地一期 10 万片/月产能已经实现稳定量产，二期项目已经进展之中，预计新增产能 20 万片。兴森科技目前有例如 FC-CSP、 SiP、 FMC、CSP 等 IC 载板技术，在良率、客户体量、产能方面具备优势，预计将持续受益于三星扩产计划和国内储存市场的进一步突破。积极布局高端赛道，进一步扩张产能。公司 IC 载板主要以 BT 和 ABF 载板为主，公司将继续保持战略定力，推动广州兴科 IC 封装基板项目的投资扩产及广州 FCBGA 封装基板项目、珠海 FCBGA 封装基板项目的投资建设。

FCBGA 封装基板目前国内暂无量产企业，公司已完成团队组建，并同步启动设备采购和政府主管部门的审批备案，开始投资建设 FCBGA 封装基板项目。未来公司将稳步推动 CSP 和 FCBGA 封装基板项目的投资扩产，逐步提升半导体业务的收入和利润占比。

5.2、国内外双布局，半导体测试板业绩亮眼

收购 Harbor 布局半导体业务，打造行业优势地位。公司半导体测试板业务的主要经营主体为子公司美国 Harbor 及广州科技。公司从 2013 年起涉足半导体测试板业务，2015 年收购美国美国上市公司 Xcerra 半导体测试板业务，启用 Harbor Electronic。海外市场：Harbor Electronics 具有世界领先技术以及快速交付等集成优势，可以设计制造高层数（最高达 100 层），高板厚（12mm），小间距（0.3mm pitch）、高厚径比（31：1）的半导体测试板，分布在中国、美国、欧洲以及东南亚的设计以及服务团队已经为Intel、高通、博通等国际芯片巨头客户提供持续的一站式半导体测试板服务，是全球及国内一流半导体公司重要的合作伙伴。Harbor 将以领先的技术优势及地域优势持续为公司带来海外业务业绩贡献。

中国市场：公司设立子公司广州科技，扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为美国 Harbor 提供产能支持。2015 年，公司收购上海泽丰，覆盖国内半导体测试板业务市场。上海泽丰定位为半导体封装测试（包括晶圆级别 CP 测试及封装后 FT 测试）综合解决方案提供商，提供高端半导体测试接口综合解决方案的高新技术企业，主要产品包括半导体测试板、高速 MEMS 探针卡、自主板卡等，主要合作伙伴有华为、日月光、MPI、KYEC、展讯等中国半导体企业。

6、盈利预测

兴森科技作为国内 PCB 板龙头企业，积极布局半导体业务，扩大公司产能。我们认为，结合封装基板国产替代进程加快，未来公司业务将保持稳健增长。首先，假设公司 PCB 样板、小批量板作为公司占比最大的业务，业绩保持稳定增长，宜兴硅谷基地产能按计划顺利落地释放。我们预计公司 2022-2024 年 PCB 样板、小批量板业务营收为 41/47/55 亿元，同比增速为 8%/15%/16.5%，毛利率水平为 32%/33%/35%。

其次，假设广州科技产能逐步释放，美国 Harbor 公司顺利通过产能瓶颈期，叠加半导体行业蓬勃发展，公司半导体测试板业务保持稳定。我们预计公司 2022-2024 年半导体测试板业务营收为 6.5/7.6/8.8 亿元，同比增速保持 12%+，毛利率水平为 26%/28%/28%。最后，公司 IC 封装基板业务随着大基金合作项目 4.5 万平方米/月产能分三期落地的顺利进行，叠加超 60 亿元的 FCBGA 封装基板项目投资，我们预计公司 2022-2024 年半 IC 基板业务营收为 8.7/12.1/17.0 亿元，同比增速为 30%/40%/40% ，毛利率水平为 23.43%/23.87%/24.28%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）