【西南证券】汽车密封条行业升级，高毛利构建核心竞争力.pdf

2023-05-23

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1 浙江仙通：国内汽车密封条龙头企业

国内汽车密封条行业龙头。浙江仙通橡塑股份有限公司创建于 1994 年，位于浙江省台州市仙居县经济开发区，2016 年 12 月 30 日在上海证券交易所上市。公司的主要产品为汽车密封条，包括前车门框密封条、门上密封条、背门框密封条、车门外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密封条、天窗密封条、车顶饰条、车门玻璃导槽等。除此之外，公司还生产车门玻璃导轨、拉门滑轨等金属辊压件以及行李架垫片等其他配件，具备较强的工装模具和专用设备开发能力、产品整体配套方案的设计能力和同步开发能力，当前拥有一汽大众、上汽大众、上汽通用、东风日产、吉利汽车、长安汽车、上汽通用五菱、上汽、广汽、一汽、奇瑞、伟巴斯特等优质客户。

公司前身为 1994 年成立的浙江仙居通用工程塑料有限公司，1994-2003 年间经过多次股权转让、增资后，更名为浙江仙居通用橡塑有限公司，经营范围变更为车辆密封件、车辆装饰件制造销售。2009 年公司整体变更设立为股份有限公司，更名为浙江仙通橡塑股份有限公司。2012-2013 年，公司引入外部投资商，规模进一步扩大。2016 年成功在上海证券交易所上市，主营业务为汽车密封条。2022 年 9 月 25 日，公司股东李起富先生、金桂云先生以及邵学军先生与台州五城产业发展有限公司签署《股份转让协议》，2023 年 1 月 5 日李起富先生、金桂云先生以及邵学军先生与台州五城产业发展有限公司签署《第二次股份转让协议》，两次股份转让交易完成后，台州市国资委成为公司实际控制人。

股权结构分散。截至 23Q1，公司控股股东为台州五城产业发展有限公司（系台州市金融投资集团有限公司全资子公司），实际控制人为台州人民政府国有资产监督管理委员会（持有台州市金融投资集团有限公司 90%股份）。目前前十大股东持有公司 70.26%的股份，其中，台州五城产业发展有限公司持股比例最高，为 29.09%，李起富先生、金桂云先生以及邵学军先生分别持有 26.55%、7.11%和 3.74%的股份。

营收持续上涨，盈利能力有望改善。近年来，公司经营持续向好，14-17 年营收 CAGR 为 34.5%；17-20 年受汽车行业总体下滑、公司主动放弃非主流客户等影响，营收由 7.3 亿元降至 6.4 亿元，净利润由 1.7 亿元降至 0.97 亿元；20 年受新冠疫情冲击、行业竞争加剧影响，营收同比-3.8%，但公司成本控制能力优秀，净利润同比+9.4%；21 年新能源汽车行业爆发式增长，公司开设新能源汽车事业部，积极扩大市场版图，寻找优质客户，营收和净利润大幅增加，同比+27.4%/+33.1%；22 年营收持续上升态势，同比+19%，但由于主要原材料合成橡胶、炭黑、石蜡油等石化产品受原油价格大幅上涨影响，净利润同比-11%；23Q1 营收保持基本稳定，利润有所下滑，随着原材料价格下降，公司盈利能力有望得到改善。

从产品来看，公司产品专一，以汽车密封条为主，其中橡胶密封条营收占比逐年提升， 22 年达历史新高 77%；塑胶密封条主要用于商用车，营收占比逐年下降，22 年达历史新低 20%。从毛利率来看，塑胶密封条毛利率最高，相对也比较稳定，近年来均在 40%以上；橡胶密封条 16、17 年毛利较高，分别为 45%和 42%，之后逐年下降，20、21 年基本稳定在 32%+，22 年受原材料价格上涨影响下降至 24.6%。

2 行业分析

2.1 车用密封条产品升级，市场规模不断提升

汽车密封条是汽车的重要零部件之一，广泛用于车门、车窗、天窗、发动机箱和后备（行李）箱等部位，具有车身密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰等功能，对于提高车内驾驶乘坐的舒适性和安全性、保护车体和车内部件有着重要的作用。随着汽车工业的发展，密封条的美观、环保、舒适功能的重要性日益凸显。

欧式导槽密封条渗透率逐步提升。汽车车门、车窗玻璃导槽密封条可分为日式导槽密封条和欧式导槽密封条。日式密封条用料少、生产工序少（约 10+道），单车价值量约 200-400 元。欧式导槽密封条早期主要应用于豪华车型，相比日韩式密封条，降噪效果更好、关门质感更强，但是生产难度较大，投入人工较大、生产工序多（约 20+道），因此单位成本较高，单车价值约 600-800 元。由于消费者越发注重品质消费，对整车外观档次感提出更高要求，汽车生产商为增强竞争力，更多车型逐步采用欧式密封条。目前欧式导槽应用范围从豪华车逐渐转向 10 万元普通车市场，欧式密封条渗透率逐步提升趋势。根据搜狐汽车统计，目前欧式密封条渗透率超过 50%。

无边框密封条引领新潮流。无边框密封条应用于无边框汽车门窗，最早用于跑车、高级轿车。随着消费者对汽车外观要求不断提高，各大车厂开始推出无边框门车型。由于设计构造的特殊性，要求密封条能够将玻璃直接嵌入其中，而无法依靠边框的支撑，并且截切面的偏差会导致卡槽空隙增加，容易出现漏雨噪音问题，因此无边框密封条需要具备更高的技术要求，对截切面有着严格的标准以维持良好的密封性、隔音性和防水性能，开发难度和制造难度较高。目前全球只有少数几家企业能够完成，能实现量产的供应商较少，单车价值超 1000元。随着特斯拉、极氪等品牌使用了无边框车门，预计国内新能源车企会逐步认可和使用无边框车门的设计来增强车辆的设计感，无边框密封条有望引领新的潮流。

车用密封条市场规模不断增长。假设：（1）23-25 年国内乘用车销量年增长 3%，（2）根据华经产业研究院统计，20-22 年日式、欧式、无边框密封条占比分别为 40%/37%/35%、 48%/49%/49%、12%/14%/16%，预计 23-25 年占比分别为 30%/25%/20%、52%/55%/55%、 18%/20%/25%，单车价值每年下降 3%。预计到 2025 年国内乘用车密封条市场规模约 154 亿元，22-25 年 CAGR 为 4.5%。

2.2 行业壁垒较高，国产化进程加速

汽车密封条行业壁垒较高，主要包括技术开发和生产制造壁垒、客户认证壁垒、成本控制壁垒、供求双方集中度相对较高形成的准入壁垒等，行业外企业进入该市场难度较大，短期内难以形成足够的竞争力。

汽车橡胶密封条生产工艺复杂。具体来看，橡胶密封条生产流程可以概括为混炼胶、挤出、硫化、后处理加工等几个部分，尤其欧式及无边框导槽工艺在 20 道以上，需要科学的流程设计和丰富的管理经验。例如混炼胶的配方是核心工艺之一，用量的多少需要同时兼顾软硬度和载荷力；橡胶硫化关系到产品断面形状的成型，并且是橡胶行业表面“喷霜”共性难题产生因素之一，直接影响到产品质量和生产成本。这也是汽车构成密封条生产商的主要竞争优势。

外资市场份额高，国产替代加速。从全球来看，汽车密封条行业主要被外资厂商占领，根据 Marklines 统计，库博标准、哈金森、丰田合成、西川、瀚德 5 家公司占据 70%市场份额。由于外资品牌车型引入国内生产时就有成熟的供应体系同时引进国内进行配套，因此外资车型大部分份额仍被外资密封条供应商占领，根据公司招股说明书披露，国内前 33 家企业占据 95%的市场份额，其中外资/合资企业占据 63%。汽车密封条行业有很强的定制化属性，每款新车型的开发都要单独开发模具。随着国内密封条厂商成本优势不断凸显，技术持续升级，已接近甚至超过外资企业，国内企业竞争优势不断增强，部分合资车企也在加大对国内自主密封条企业的采购，国产替代有望加速。预计未来密封条行业将进一步向规模化、配套能力强、开发能力出众的优质大型企业集中，中小供应商由于成本和技术的劣势地位，将加速淘汰出局。

3 公司分析

3.1 盈利优势明显，短期成本压力缓解

成本控制能力强，盈利优势明显。公司在成本控制方面具有较为突出的优势，毛利率常年高于竞争对手 5-10pp，净利率高于竞争对手 8-9pp，盈利能力优势明显。主要原因包括：（1）模具自制率高。对汽车密封条来说，从样件开发到试生产、批量生产的各个环节都涉及到模具的应用。公司通过多年的研发和生产，积累了丰富的经验，在工装模具的设计和制造方面具有明显的优势，90%以上的生产模具为自行研发、制造，自制率水平较高。与委外订制加工方式相比，有效地节省了设备开支，从而控制制造费用，节省成本。（2）通过严格的考核制度和激励机制，将一线员工的绩效薪酬与生产过程中的废品率挂钩，从而提高合格率，减少因废品而导致的浪费。（3）科学组织生产，提高效率。公司推行岛区化生产模式，即将一种或一类结构及生产过程相近的产品集中在一个区域内生产，并科学配置设备、工装及一些辅助性工位器具，平衡各工序的节拍，实现线性小单位流转，减少物流和等待的浪费、过程积压的浪费，并有效控制不良品的批量产生。（4）优化采购流程，降低采购成本。通过改进配方等方式，公司对原材料品种进行整合，减少了原材料的规格数量。在供应商选择方面，公司降低了每种原材料的供应商家数，以 2 家供应商为主，从而发挥采购的规模化效应，增强谈判能力。（5）公司位于浙江省台州市仙居县，人工成本较低，主要竞争对手大多位于贵阳、上海、天津、宁波等经济较为发达地区或省会城市，与公司相比各项人工成本费用较高。

原材料价格下滑，23 年成本压力有望缓解。公司主营业务成本结构中以直接材料为主，占比在 60%+，材料价格变动对总成本影响显著，主要原材料为 EPDM（包括混炼胶）、塑料粒子（PVC 粒子）、钢带、石蜡油、碳黑等，均采用外购模式，其中 EPDM 占比最高，接近 80%。2021 年起，受石油价格上涨影响，公司主要原材料大部分为石化下游产品，价格上涨，公司成本压力大幅增长，盈利能力承压，22Q2 起各项成本价格有所下降，预计 23 年有望进一步回归常态，公司成本压力短期内将有所缓解。

3.2 客户不断开拓，新产品持续放量

销售持续增长，单价不断提升。通过近三十年的专注发展，公司已成长为中国本土汽车密封条行业龙头，汽车密封条销量不断增长，22 年共销售 10361 万米，同比+12.3%，产品结构持续改善，单价持续提升，22 年销售单价 8.75 元/米，同比+6.1%。客户不断开拓，一方面，公司与上汽、广汽、吉利、奇瑞、长安等本土优秀汽车整车厂继续维持长期稳定的合作关系，近年来在电动智能化趋势带动下，国内自主品牌乘用车市占率持续提升，2022 年市占率达 49.9%，同比+5.4pp，连续两年保持正增长，其中公司主要客户如吉利、奇瑞、长安等市占率保持稳健或不断提升，22 年分别占比 6.2%/5%/6%，同比分别 0/+0.9/+0.3pp，竞争力不断增强，预计随着主要客户销量增长，公司业务有望持续受益。

另一方面，公司还成功开拓了主要由外资厂商占据的合资汽车整车市场，成为了上海通用、上汽通用五菱的一级供应商，以及丰田、本田、日产、奔驰、现代起亚等品牌的二级供应商。公司客户持续开拓，22 年前五大客户销售占比 53%，同比-24pp，客户结构明显改善。

陆续获得多个重要定点，新能源占比有望持续提升。近年来，公司陆续获得多个重要项目定点，构成公司新一轮快速发展的里程碑。20 年 11 月，公司顺利拿到上汽大众新朗逸欧式导槽项目，合资汽车厂商的欧式导槽项目原先基本上被外资密封条企业所垄断，这标志着上汽大众对公司性价比优势的充分认可，为公司打开巨大的成长空间；21Q4 公司为吉利开发配套的极氪 001 无边框密封条进入量产，标志着公司打破少数外资密封条企业垄断，成功开拓全新的产品系列，与长安、吉利、上汽、奇瑞、上汽通用五菱、北汽同步开发新能源汽车密封条，项目进展顺利，多款车型实现量产；22 年公司紧盯头部合资车企与新能源汽车大客户，业务拓展实现重大突破，无边框密封条、欧式导槽等多个重要项目获得定点，以新能源汽车无边框密封条为突破口，获得极氪、通用、奇瑞、大众等多款无边框密封条定点，新能源占比有望持续提升。根据公司公告，截止 22 年 8 月底，公司无边框密封条在手项目包含外资、合资、自主品牌车企共 6 款车型。目前公司已经与外资品牌密封条企业同台竞争，并显示出强大的竞争优势，市占率有望不断提升。

3.3 加快技术创新，产能持续扩张

加快技术创新，研发费用保持高位。公司以技术为先导，凭借近三十年的积累，在汽车密封条凭借自身的配方工艺优势和技术融合优势等，注重研发和生产具有耐久性、耐候性、耐介质、耐极端环境、阻燃、节能、环保功能等特性的汽车密封产品，以高端密封条替代进口为市场切入点渐次进入各高端配套细分领域。目前拥有 28 项与核心技术相关的专利权，其中发明专利 8 项，实用新型专利 20 项，形成了较强的技术优势。在胶料配方领域，公司的高硬度橡胶、低密度海绵生产技术已达到国内领先水平；在橡胶硫化技术、模块化开发技术、三维成型技术、无缝接口技术、表面预涂技术、表面植绒技术、橡胶混炼工艺技术、CAE 分析同步开发技术、长度控制技术等方面的开发与应用方面，公司也较为领先，并已将该等技术应用于批量生产，研发费用保持较高水平。

加快设备升级，持续拓展产能。2022 年公司完成 200 多台设备的采购配置与升级改造，包含七条橡胶挤出整线、四个压机岛区以及伺服控制三维成型岛区和数控铣削机岛区等关键生产岛区/生产线的采购或布置；积极采用新型机器人自动化设备，通过悬挂链流水线形式连接各个流转工位，提升自动化水平，大大提升效率，降低成本；新投入无边框汽车密封条动化喷涂流水线四条，选用先进的双面喷涂和机械手操作，使得工作效率翻倍；新采购德国产高端炼胶生产线一条，产能 1.5 万吨，大幅提升公司高端汽车密封条的炼胶产能；引进 360 智能段面检测仪、在线涂层测厚仪、热敏胶带机等智能化设备，进一步保障高端产品的品质稳定性；MES 系统向自制模具、设备制造方面推广，提高人力、设备、材料、设计标准资源的利用率，设计、工艺、制造、检验、物流等各环节之间实现信息互联互通与数据共享，智能制造水平显著提升。截止 22 年底，公司在建工程包括年产 6000 万米橡胶密封件扩产项目、年产 8000 万米高端生产线及模具制作项目、年产 2.5 万吨 EPDM 混炼胶零地技改项目，均处于建设过程中。根据公司公告，截至 2022 年 9 月底，公司现有厂房产值能达到 25 亿元。 21 年起，公司折旧与摊销/营收比例大幅提升，高于竞争对手，产能扩张加速。

4 财务分析

4.1 公司营收持续增长，利润有所改善

公司营收持续增长，利润受原材料涨价影响较大。营收方面，17-20 年公司营收逐年下滑，主要由于汽车产销量逐年下滑，整车厂面临降本压力，且公司为转型升级主动淘汰风险高、潜力低的客户。2021 年随着汽车行业回暖，我国汽车产销量同比分别增长 3.4%和 3.8%，整车产销量的提升传导至零部件产业，公司营收从 6.18亿元增加到 7.87亿元，同比+27.4%。 2022H1 汽车生产供给受到了芯片短缺、动力电池原材料价格上涨、疫情多点爆发等影响， 6 月各地出台了促进汽车消费的政策，行业企业也加大了市场推广和营销力度，全年营收同比 +19%，归母净利润为 1.26 亿元，同比-11.02%，主要系上游原材料价格上涨。23Q1 受行业销量下滑影响，公司营收及利润不及预期。

4.2 盈利能力行业领先，偿债能力减弱

盈利能力较为稳定。2018-2021 年，公司毛利率稳定在 30%以上，净利率稳定在 15% 以上，好于行业水平。2022 年受俄乌冲突等不确定性因素上升，国际原油价格处于高位，使合成橡胶、炭黑、石蜡油等原材料价格同比大幅上涨，导致 2022 年毛利率下降至 28.81%，净利率下降至 13.48%。

公司毛利率和净利率处于行业领先位置，盈利能力和成本控制能力优秀。2017 年以来汽车行业整体下滑，收入利润受较大影响，导致 ROE 持续下滑，2020 年后随着利润上涨 ROE 大幅上涨，2022 年达到 12.49%，为三家可比公司最高。公司 2017-2022 年总资产周转率平均为 0.6（次/年），近年来有明显上升趋势。

公司资产负债率和流动比率 2017-2020 年均处于行业领先水平，2021 年公司资产负债率提升至 27.95%，流动比率年下降至 2.4，长期偿债能力和短期偿债能力均有所减弱，主要由于报告期内材料采购增加，导致应付账款增加。22 年长期和短期偿债能力均有所恢复，主要系短期借款减少所致。

4.3 销售、管理费用率维持稳定，财务费用增加

2022 年公司销售/管理（不含研发）/研发/财务费用率分别为 4.24%/5.32%/3.88%/0.32%， 2023Q1 分别变动至 4.22%/5.76%/4.57%/0.27%，其中销售及管理费用近年来维持稳定。由于研发项目加大投入力度，研发费用近年来呈现增长趋势。财务费用 17-22 年由负转正主要由于票据贴现利息增加和汇兑损益增加。

5 盈利预测

关键假设：假设 1：随着产能提升及客户开拓，密封条出货量持续增长，预计 23-25 年分别出货 12443/17205/21099 万米；假设 2：随着欧式及无边框占比提升，带动密封条单价持续增长，预计 23-25 年单价分别为 9.01/9.28/9.56 元/米；假设 3：随着原材料价格回落，盈利能力逐渐改善，预计 23-25 年密封条毛利率分别为 32%/33%/34%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）