【华创证券】深度研究报告：小而美的汽车密封条隐形冠军.pdf

2023-02-22

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一、基本情况：专而精的汽车密封条内资龙头

浙江仙通深耕汽车密封条 30 年，公司组织形式由民营企业转为地方国企。1994 年公司前身浙江省仙居通用工程塑料有限公司由前实控人李起富成立，专业生产汽车密封条，后更名为浙江省仙居通用橡塑有限公司。2009 年整体改制为股份公司。2016 年于上交所上市。2022 年通过股份转让协议引入台州金投（台州国资委全资控股）成为新实控人。

2022 年 9 月 25 日，公司前控股股东、实际控制人李起富，及 5%以上股东金桂云、邵学军与台州五城产业发展有限公司签署《股份转让协议》，将合计持有的 4500 万股（占公司总股本的 16.62%），以 17.5 元/股的价格协议转让给台州五城，拟通过协议转让及表决权放弃等方式转让公司控制权给台州市金融投资集团（台州五城系台州金投的全资子公司），台州金投（台州国资委全资控股）成为公司实际控制人。 2023 年 1 月 4 日，李起富、金桂云和邵学军与台州五城签署《第二次股份转让协议》，约定李起富、金桂云和邵学军将所持浙江仙通 3.375 万股（占公司总股本的 12.47%）以 18.0 元/股的价格转让给台州五城。至此，公司实控人台州金投持股 29.09%、表决权 29.09%，李起富、金桂云、邵学军分别持股 26.55%、7.11%、3.74%、表决权 1.55%、7.11%、3.74%。

股权变更后，公司高管仅增一人、负责实际经营的高管团队依然保留。从公司股权变更前后的董事会、高管团队看，董事会成员更换 4 位，但公司高管团队仅新增一人，原高管团队继续保留、负责日常经营。我们认为浙江仙通在和台州金投合作后，依然继续保持了民营企业日常的经营机制，而台州国资入股有望给公司注入优秀的政府资源，助力公司实现更快发展。

公司专注于汽车密封条的生产，包括日式导槽、欧式导槽及无边框密封条。公司的密封条产品具体包括前车门框密封条、门上密封条、背门框密封条、车门外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密封条、天窗密封条、车顶饰条、车门玻璃导槽等。欧式导槽、无边框密封条将成为公司未来发展的核心产品。

公司客户以自主车企为主，还包括部分合资车企。目前公司前两大客户是吉利汽车、长安汽车，同时拥有奇瑞汽车、长城汽车、一汽大众、上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、东风日产等优秀客户。新能源方面，截止 2021 年底，公司已经与吉利、长安、奇瑞、长城、上汽、北汽新能源、上汽通用五菱等车企就多款新能源汽车项目进行同步开发。

预计 2023 年起收入持续扩增、利润率修复，业绩有望快速增长。公司 2018-2020 年营业收入基本在 6-7 亿元。公司主动优化客户结构后优质客户快速成长，2021、3Q22 公司实现营业收入 7.9、6.5 亿元，同比+27%、+17%。2020 年前，公司毛利率基本在 35%-40%、净利率 15%-20%，由于公司产品原材料以原油的衍生品为主，包括 EPDM、PVC、石蜡油等，由于 2022 年原油处于高位，同时受人民币汇率影响，导致原材料价格处于高位运行，利润率承压。2021、3Q22 公司毛利率为 35.0%、29.5%，净利率 18.0%、14.1%，随着油价等原材料价格下行利润率有望恢复、同时公司优质客户收入规模扩张，预计 2023 年公司业绩有望显著改善。

二、核心看点：小而美的高盈利与大弹性

汽车密封条是车内起隔音、防水等重要作用的非标准件。从具体用途看，汽车密封条具有车身密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰等功能，对于提高车内驾驶乘坐的舒适性和安全性、保护车体和车内部件有着重要的作用，主要用在车门门框、车窗、发动机盖和行李箱盖上。具体： 1) 车门密封条：包括门密封条和门框密封条，需要满足密封性并承受关门时的冲击力，需同时具备弹性和韧性，主要由密实胶基体和海绵胶泡管两部分组成。 2) 汽车玻璃密封条：由车窗玻璃导槽和车窗内外水切组成，车窗玻璃导槽密封条需达到密封、隔音的作用，内外水切由纯胶型条或纯胶型条与塑料件复合构成，且带有植绒面，起降低玻璃摩擦及装饰作用。 3) 发动机盖密封条：用于发动机盖同车身前部的密封，需要能够承受一定的冲击力，保证后盖关闭时的密封。

密封条开发周期长、生产流程长、模具投入大，行业进入壁垒高。在设计开发上，在汽车密封条实际设计过程中应多方面考虑，通过科学设计、多次总结分析等才能完成初步设计，同时还要考虑工艺性，如车门密封条在设计时需要注意将车门预弯、车门和门洞止口两者之间的间隙大小、车门密封形式和密封结构等多方面。在具体生产流程中，密封条生产流程较长，既包括机械变化又有化学效应。除了基本的橡胶生产工艺，还运用了金属冷作、焊接、表面处理等等多种加工手段，具体生产流程包括混炼胶准备、挤出硫化、后加工三大步骤。另外，汽车密封条行业有很强求的个性定制化属性，每一款新车型的开发都要单独开发模具来完成不同车型的研发生产。

密封条行业成熟、竞争分散，本土供应商依托自主车企加速成长。外资品牌车型由于引入国内生产时就有成熟的供应体系同时引进国内进行配套，因此国内生产的外资车型大部分市场份额仍被外资密封条供应商占领。随着近年自主品牌崛起。外资品牌车厂在采购成本上已感觉到压力，部分合资公司也在加大对国内自主汽车密封条企业加大采购。从国内密封条行业格局看，市场竞争格局较分散，外资与合资企业约占市场份额的 63%，本土密封条生产企业的市场份额约为 32%。目前国内密封条行业主要参与者有外资及合资库博、瀚德、哈金森、部分日系企业以及内资浙江仙通、浙江兴宇、贵航股份、鹏翎股份等。

（一）盈利为盾：修炼内功，地利人和

公司凭借模具自制节约成本、提高产出效率。通过多年的研发和生产，积累了丰富的经验，公司在工装模具的设计和制造方面有明显的优势，工装模具的自制率达到 90%以上。浙江仙通模具自制的优势具体： 1) 节约设备成本：与委外订制加工模具方式相比，自制工装模具有效地节省了设备开支，从而控制制造费用、生产成本； 2) 加快开发速度：委外订制加工模具的周期大约为自制的 2-3 倍左右，通过自制工装模具，公司缩短了新产品的开发和制造周期； 3) 提高生产效率：在模具的试验和使用过程中，一旦发现问题，拥有模具开发自制能力的公司能迅速解决问题，保证了生产的连续性，从而保证了较高的产品合格率而采用委外订制加工模具的公司则容易因此影响生产进度。

高人效进一步促成公司高盈利水平。汽车密封条行业属于劳动密集型，公司位于浙江省台州市仙居县，人工成本较低。而主要竞争对手的工厂大多位于贵阳、上海、天津、宁波等经济发达地区或省会城市，与公司相比所需支出的各项人工成本费用均较高，此外公司 97%员工为仙居本地人，整体团队稳定。同时，研发、生产员工凭借多年设计、制造经验能力的积累，能够把控产品质量、保证最终产品的高良率，目前浙江仙通产品合格率已经达到 95%以上，而密封条行业内优质标准约为 85%。公司的高人效的运转节约了成本、具备性价比优势。选取内资、外资竞争对手的营收规模、利润水平、人效指标。从营收规模上看，相比于内资贵航股份、外资库博标准，浙江仙通近年营收规模稳中有升、市占率不断提升；从利润水平看，浙江仙通最大的优势在于 35-40%的高毛利率、远高于内外资及国内零部件行业中位数 20-25%，整体净利率 15-20%高于同行及行业 10BP 以上；从人效指标看，浙江仙通人均薪酬 6-8 万元，低于国内行业中位数 10-15 万元，公司人均创收 30-40 万元、人均创利 5-8 万元，远高于同行，高人均产出特点突出。

（二）客户为矛：从自主到合资再到新能源

欧式导槽相较于日式导槽质感好、降噪好，目前车企普遍使用。随着消费者对汽车的品监力的提高，对车辆的静音性、关门的气密感受都在提高，同时为了增加车型豪华感密封条也对外观不断提高了要求，欧式导槽直接用胶条替代钣金件，具备更好的质感和降噪效果。目前车企更多使用环型亮条欧式导槽密封条。公司的欧式导槽密封条逐步攻破合资车企。2020 年 11 月，浙江仙通成功拿下上汽大众新朗逸欧式导槽项目，打破合资车企欧式导槽项目被外资密封条企业垄断的局面，顺利成为大众核心供应商，并于 2022 年下半年量产。我们预计公司后续有望凭借高于外资的性价比切入更多合资品牌、并且在合资品牌份额逐步提升。

国内新能源品牌偏好无边框密封条，单车价值高于传统密封条。无边框密封条相对于传统密封条（日式、欧式导槽）是一个全新的胶条概念，过去无边框密封条主要应用于跑车、轿跑的车门上，但随着一汽大众 CC、特斯拉 Model 3/Model Y 等 20-30 万元车型开始使用无边框车门，国内自主新能源、新势力品牌基本都会采用无边框车门的设计增加整车设计感，比如吉利极氪 001、长安深蓝 SL03、长城欧拉闪电猫、蔚来 ET5/ET7、小鹏 P7/G9。从单车价值上看，预计无边框密封条相较传统密封条单车价值提升至少一倍、约 800-1000 元。公司有望通过无边框密封条突破更多新能源客户。浙江仙通于 2021 年 11 月份成立新能源汽车事业部，以无边框密封条为突破口，纵向深耕老客户，横向拓展新客户。目前公司获得的吉利极氪 001 无边框密封条项目已量产，预计 2023 年起将有包括头部新势力等新能源客户新项目将贡献增量，有望给公司带来较大业绩弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）