1. 公司概况：主营汽车密封条，积极拓展能力边界
1.1. 深耕汽车密封条行业，产品矩阵和客户资源丰富
公司深耕汽车密封条行业。公司创建于 1994 年，2016 年在上交所上市，拥 有近 30 年的汽车密封条研发、生产、服务经验。2022-2023 年通过两次股份转 让，公司实控人由李起富先生变更为台州五城（台州国资委控股企业）。
公司产品矩阵丰富。按照使用部位，公司汽车密封条产品可以分为车门框密 封条、门上密封条、车门内外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密 封条、车门玻璃导槽、天窗密封条、车顶饰条、装饰条等。按照原料，公司汽车密 封条产品可以分为橡胶密封条（以 EPDM 混炼胶为主要原料）、塑胶密封条（以 PVC 粒子为主要原料）等。此外，公司还生产车门玻璃导轨、拉门滑轨等金属辊 压件以及行李架垫片等其他配件。
2020-2022 年公司橡胶密封条销量、单价、营收占比均有所提升，毛利率有 所下降。2022 年公司橡胶密封条/塑胶密封条销量分别为 8,749/1,612 万米，同比 +15%/-1%。2022 年公司橡胶密封条/塑胶密封条单价分别为 8.2/11.5 元/米，同比 +7%/+6%。2022 年公司橡胶密封条/塑胶密封条/金属辊压件等其他配件/其他业务 营收分别为 7.2/1.9/0.03/0.3 亿元，营收占比分别为 77%/20%/0.4%/3%。2022 年 公司橡胶密封条/塑胶密封条毛利率分别为 25%/40%，同比-7.4pct/-0.1pct。
公司客户资源丰富。据公司 2023 年半年报，公司主要客户包括一汽大众、上 汽大众、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、上汽、广汽、一汽、奇瑞、长安马自达、 长城汽车、伟巴斯特、上汽通用五菱等。
1.2. 2021 年以来营收保持增长，2023Q3 盈利能力有所提升
2020-2022 年公司营收保持增长，2022 年公司归母净利润受原材料涨价影响 有所下降。2018-2020 年汽车行业景气度低迷，车企销量下滑，公司汽车密封条 销量有所下滑，导致营收有所下降。2020-2022 年公司营收由 6.2 亿元增长至 9.4 亿元。2021-2022 年公司归母净利润由 1.4 亿元下降至 1.3 亿元，主要是由于原 材料价格上涨。 汽车密封条大部分原材料为原油的衍生品，重要原材料三元乙丙胶以美元计 价，与国际原油价格有着较高的关联度。据公司招股书，橡胶密封条的主要原材 料三元乙丙橡胶（EPDM）及其混炼胶占材料成本的比重约 40%，塑胶密封条的 主要原材料塑料粒子（PVC 粒子）占材料成本的比重超过 30%。2023Q1-3 公司 单季度归母净利润分别为 0.30/0.23/0.43 亿元，同比分别为-16%/+9%/+29%。公 司 2023Q3 单季度归母净利润同比快速增长。
2016-2022 年公司期间费用率有所下降，2023Q3 单季度毛利率和净利率均 有所回暖。2016-2022 年公司期间费用率由 16.1%下降至 13.8%，其中销售费用 率/管理费用率/财务费用率分别由 5.6%/5.5%/1.3%下降至 4.2%/5.3%/0.3%，研 发费用由 3.8%提升至 3.9%。2021-2022 年公司毛利率/净利率分别由 35.0%/18.0% 下降至 28.8%/13.5%。2023Q1-3 公司单季度毛利率分别为 29.9%/25.7%/30.9%， 单季度净利率分别为 13.6%/10.1%/15.5%。
1.3. 注重研发投入，核心技术储备充足
公司注重研发投入，2020-2022 年研发人员数量有所增加。2020-2022 年间， 公司研发费用由 0.28 亿元提升至 0.36 亿元，研发人员数量从 178 人增加至 245 人。
公司材料配方、生产工艺等核心技术储备充足，严控产品质量。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已拥有与核心技术相关的发明专利 8 项，实用新型专利 22 项。 在胶料配方领域，公司的高硬度橡胶、低密度海绵生产技术已达到国内领先水平； 在橡胶硫化技术、模块化开发技术、三维成型技术、无缝接口技术、表面预涂技 术、表面植绒技术、橡胶混炼工艺技术、CAE 分析同步开发技术、长度控制技术 等方面，公司也较为领先。汽车密封条产品对安全性、环保性、耐用性要求较高， 公司严控产品质量，注重提升产品各项性能。
公司加快设备升级，持续提升智能制造水平。2022 年公司完成 200 多台设备 的采购配置与升级改造，包含七条橡胶挤出整线、四个压机岛区以及伺服控制三 维成型岛区和数控铣削机岛区等关键生产岛区/生产线的采购或布置；积极采用新 型机器人自动化设备，通过悬挂链流水线形式连接各个流转工位，提升自动化水 平，大大提升效率，降低成本；新投入无边框汽车密封条自动化喷涂流水线四条， 选用先进的双面喷涂和机械手操作，使得工作效率翻倍；新采购德国产高端炼胶 生产线一条，产能 1.5 万吨，大幅提升公司高端汽车密封条的炼胶产能；引进 360 智能段面检测仪、在线涂层测厚仪、热敏胶带机等智能化设备，进一步保障高端 产品的品质稳定性；MES 系统向自制模具、设备制造方面推广，提高人力、设备、 材料、设计标准资源的利用率，设计、工艺、制造、检验、物流等各环节之间实现 信息互联互通与数据共享，智能制造水平显著提升。
2. 行业分析：外资和合资企业占据主导，国产替代空间广 阔
汽车密封系统用于填充间隙、吸收和降低振动、隔音、向移动零部件提供通 道、弥补钣金制造和装配中的误差。汽车密封系统按照用途可以分为车身密封系 统（汽车密封条）和零部件密封系统。（1）汽车密封条：具有定制化属性，用于车 门、车窗、发动机盖、行李箱盖、天窗等部位，具有密封、隔音、防尘、防水、减 震、装饰等功能，对于提高车内驾驶乘坐的舒适性和安全性、保护车体和车内部 件有着重要的作用。（2）零部件密封系统：用于发动机系统、传动系统、制动系 统、电器系统、燃料系统等汽车零部件的密封、减震、隔音，包括密封圈、油封、 密封垫、密封罩、减震弹性元件等。
橡胶密封条占据汽车密封条主流。按照原料构成，汽车密封条可以分为塑胶 密封条（以 PVC 粒子为主要原料）、橡胶密封条（以 EPDM 混炼胶为主要原料）、 热塑性弹性体（如 TPE、TPV 等）密封条等。汽车密封条使用的材料中，78%为 EPDM，20%为 PVC，2%为弹性热塑体。
外资企业占据汽车密封条市场主导，国产替代空间广阔。（1）全球市场：库 博标准、哈金森、丰田合成、西川、瀚德合计占据全球汽车玻璃导槽市场 71%的 份额。（2）国内市场：2015 年主要的 33 家企业占据汽车密封条行业约 95%的市 场份额，其中外资与合资企业市场份额约 63%，内资企业市场份额约 32%。
整车厂降本压力下，内资汽车密封条企业有所突破合资车企配套体系。汽车 密封条具有定制化属性，每款新车型都要单独开发模具。合资车型由于引入国内 生产时同时引进了成熟的供应体系进行配套，因此大部分市场份额仍被外资密封 条供应商占领。近年来，部分合资车企通过对自主汽车密封条企业加大采购来实 施降本。浙江仙通等自主汽车密封条企业在技术积累、成本管控及响应速度等方 面持续进步，有望受益于整车厂降本压力下的国产替代趋势，提升市场份额。 浙江仙通毛利率行业领先。2022 年浙江仙通汽车密封条业务/海达股份汽车 橡胶密封件业务/鹏翎股份汽车密封部件及总成业务的营收分别为 9.07/8.04/4.65 亿元，毛利率分别为 27.8%/12.7%/22.6%。
3. 公司看点：注重成本控制，积极开拓新产品+新客户
3.1. 产业链垂直布局，模具自制提升成本优势
公司具备模具自制能力，能有效降低成本，并缩短产品开发周期。据公司 2022 年报，公司的工装模具自制率达到 90%以上，自制模具的优势包括：（1）降低成 本，提升产品毛利率。（2）缩短模具的设计制造周期，委外订制加工模具的周期 大约为自制的 2-3 倍。（3）保证生产的连续性，在模具的试验和使用过程中，一 旦发现问题，拥有模具开发自制能力的公司能迅速解决问题。
3.2. 受益于消费升级趋势，无边框密封条产品有望快速放量
无边框车门造型美观，无边框汽车密封条产品价值量和盈利能力均高于普通 汽车密封条。无边框车门最初是为敞篷跑车设计的，其造型美观，但对隔音、防 水防尘、耐久性、可靠性要求更高。无框车门的玻璃在开门时会自动小幅下降，关 门后会自动上升卡进安装在车身上的密封条。无边框密封条产品技术难度高、工 艺复杂、良品率普遍比较低，对设计能力、模具精度、设备和操作工人要求更高。 目前市场上能够生产无边框密封条的企业数量少，无边框密封条产品价值量和盈 利能力均高于普通汽车密封条。
无框车门迎合汽车消费升级的趋势，新势力掀起无框车门浪潮。燃油车市场， 无框车门主要配置在保时捷、BBA 等高端车型；新能源车市场，特斯拉、蔚来、 小鹏、零跑、智界、阿维塔、极氪、智己、昊铂、深蓝等均发布配置无框车门的车 型。据汽车之家，15 万元以下/15-35 万元/35 万元以上的车系中，燃油车无框车 门车系占比分别为 0.5%/3.3%/20.8%，新能源车无框车门车系占比分别为 2.4%/10.5%/28.3%。受益于新能源汽车高景气度，无边框汽车密封条需求有望持 续增长。
公司无边框密封条产品已获极氪、奇瑞华为、北汽华为、大众奥迪、上汽通 用等 7 个项目定点，2024 年有望迎来放量期。据公司投资者关系活动记录表 （20231103），公司目前合作开发的无边框车型密封条项目有 7 个，包括大众奥 迪的一款车型、极氪 001、极氪 007、奇瑞与华为合作的两款车型、北汽与华为合 作的一款车型、上汽通用的一款新能源车型，其中极氪 001 项目于 2021Q4 量产， 其他项目会在 2023-2024 年陆续量产。 积极开展无边框密封条产能建设，助力业绩增长。据公司投资者关系活动记 录表（20231103），公司目前产能约 18 亿元，其中部分作为新产品试制使用，预 计三年内公司产能可达到 25 亿元左右。目前公司正在申请公司北面约 88 亩的土 地，除物流中心、模具中心扩容建设外，其余主要拓展无边框密封条产能。
3.3. 合资+新能源客户拓展顺利，有望贡献增长动力
公司积极拓展合资+新能源客户，客户结构呈多元化发展。2016 年公司上市 时，客户主要包括上汽、广汽、吉利、奇瑞、长安等自主品牌整车厂，以及上汽通 用、上汽通用五菱等少量合资品牌整车厂。2018 年以来，公司积极开拓一汽大众、 东风日产、上汽大众等合资客户，以及上汽、极氪、奇瑞、上汽通用五菱、长安、 北汽、上汽通用等客户的新能源车型，新项目定点持续落地。2022 年公司前五大 客户营收占比为 53%，同比下降 24pcts。 公司新能源汽车事业部于 2021 年 11 月成立。2023H1 公司新能源汽车密封 条营收 5500 万元，营收占比 12%。公司开发的多个新能源汽车项目预计在 2024 年开始量产，有望充分受益于新能源汽车高景气度，实现对新能源客户销售收入 的快速增长。
4. 盈利预测
（1）汽车密封条业务：公司材料配方、生产工艺等核心技术储备充足，具备 模具自制能力，毛利率行业领先。公司高附加值产品无边框密封条迎合汽车消费 升级的趋势，目前合作开发的项目有 7 个，包括极氪、奇瑞华为、北汽华为、大 众奥迪、上汽通用等，2024 年有望迎来放量期。公司合资和新能源客户拓展顺利， 有望受益于整车厂降本压力下的国产替代趋势，提升市场份额。我们预计 2023- 2025 年营收同比增速分别为：14.1%/33.1%/20.7%。 （2）金属辊压件等其他配件业务：金属辊压件产品包括车门玻璃导轨、拉门 滑轨等，其他配件产品包括行李架垫片等。我们预计 2023-2025 年营收同比增速 分别为：-20.0%/-20.0%/-20.0%。 （3）其他业务：包括模具收入、废料收入等。我们预计 2023-2025 年营收同 比增速分别为：20.0%/20.0%/20.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
浙江仙通研究报告：深耕汽车密封条，受益于产品升级+客户放量.pdf
麦肯锡&中国电动汽车百人会-新能源汽车行业驶向2030：全球新能源汽车产业发展格局与展望.pdf
长安汽车研究报告：汽车央企转型新生，产品向上开启新周期.pdf
小米汽车专题报告：驶向未来小米汽车产业链从0到1，挖掘赛道瑰宝.pdf
双林股份研究报告：二十载耕耘汽车零部件，轻装再启航续写新辉煌.pdf
汽车行业专题分析：什么是下一阶段乘用车总量成长的新动能？.pdf
浙江仙通（603239）研究报告：汽车密封条行业升级，高毛利构建核心竞争力.pdf
浙江仙通（603239）研究报告：小而美的汽车密封条隐形冠军.pdf
密封条成型工艺及生产工序简介.pptx
密封条生产建设项目可行性研究报告.doc
