2024清香型白酒行业报告：市场回暖与投资机会分析

1.结构性驱动新周期，向优质白酒产区集中

1.1复盘白酒历次周期

中国白酒行业近70年的发展，经历了两轮主要起落。其中1989—1998及2005—2012年是两轮发展黄金期，1998—2004及2012—2015年是两轮调整期。1）白酒发展初期（1949-1978）：形成八大名酒，三大香型。从1949年到1978年是白酒产业发展初期。这段时间，因白酒税收占国家税收的比例较大，白酒产业是国民经济的重要支柱，国家领导人对传统白酒的发展十分重视。行业发展取得了巨大的成果，白酒的技术改造取得突破性进展，茅台试点、汾酒试点、泸州老窖试点等项目的开展，最终诞生了清、浓、酱三大基本香型。在1963年全国第二届全国评酒会上，五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒上榜，这也是现在人们熟知的老“八大名酒”。

2）1979-1989年：白酒产业步入快速发展阶段。随着我国实行改革开放，经济体制逐步向市场经济过渡。这期间家庭联产承包责任制的推广，使得农业包产到户，农业生产得到快速的发展，粮食产量大大提高，为酿酒奠定了原料基础。同时，白酒行业开放市场化定价，更为行业的发展注入一剂强心针。1989年，在合肥举办的第五届全国评酒会，也是最后一届全国评酒会，共评出了茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲等17种名酒，在这十年里，随着白酒研究的逐步深入，白酒的香型矩阵也逐渐完善，从原先的四大香型逐渐扩展为包括清香型、浓香型、酱香型、米香型等共十二大香型。

3）1989-2004年：价格放开，格局生变。1989—1998年是黄金发展期，1998—2004是调整期。在中国经济陷入通货膨胀、日用品抢购的背景下，中央于1988年决定绝大部分商品放开价格，包括白酒价格，自此白酒行业进入新的市场经济时代，也开启了行业快速发展的序幕。各家酒企争相扩大产能，白酒行业产量由1988年470万吨大幅扩张至1996年的801万吨。同时，白酒企业纷纷登陆资本市场，在A股上市。1998年开始进入调整期，主要在于：1）宏观经济环境，亚洲金融危机爆发；2）行业政策趋紧，公务宴请不喝白酒，从量消费税征收、所得税优惠取消、广告宣传费不予税前扣除等政策压力凸显；3）秦池勾兑、山西假酒等事件冲击；4）2003年非典疫情等突发性事件影响需求。调整之前，行业主要以量为主，2001年从量税的出台，政策倒逼行业迈向结构升级时代，例如国窖1573、郎酒红花郎和洋河蓝色经典等产品推出。

4）2005-2012年：黄金八年，产销倍增。以2008年为分水岭划为两个阶段：2005-2008年、2009-2012年。总体来看，投资拉动下的经济增长和居民收入的快速提升推动政商务消费持续扩容，2008-2009年受经济下行影响，行业受到外部冲击增速短期放缓，但基本面并未受到实质性破坏。拆分两阶段股价表现，前期茅台、五粮液为代表的高端酒股价收益率显著领先于其他个股，后期地产酒崛起。具体来看，高端白酒率先崛起，2009年启动的4万亿投资，给固定资产投资和房地产市场再次注入强心剂，地产酒崛起，2010年下半年，茅台酒从温和上涨开始飚涨的背景下，资本纷纷进场，次高端白酒获得超额收益。

5）2013-2015年：需求泡沫，深陷调整。白酒行业长达八年的黄金期，积累的高库存、挤占经销商资金、集体非理性涨价等隐患，在2012年底遭遇三公消费限制后，行业深受冲击。在此轮调整期，很多上市酒企收入和利润均出现下滑，其中次高端酒水井坊、舍得酒业营收下滑最严重。

6）2016-2021年：结构性驱动的新周期，产品升级驱动增长。2012年限三公消费政策出台，政务消费场景冻结，高端白酒需求收缩，2014年国家逐步放松地产政策，开启棚改货币化，投资消费需求快速增加。经过了三年左右的深度调整期，白酒消费结构从政务消费为主转向以大众消费为主，贵州茅台、五粮液率先回暖，2017年全行业呈现复苏，2018年经历去杠杆、贸易摩擦后，2019年开始恢复，2020年高端白酒引领，2021年次高端酒企业绩弹性出现。

1.2启示：白酒扩张由量到价，白酒周期属性在弱化

通过复盘白酒历史周期，白酒行业的景气度是由宏观经济、产业政策、人口因素、投资周期、信用周期及白酒自身库存情况等综合影响形成的，从而演绎出白酒行业周期性。具体来看：1）经济增速放缓是白酒行业调整的主因，外部压制、产业政策等会进一步加剧调整幅度和时间；2）人口因素决定了白酒消费量的表现；3）收入预期及信用扩张影响白酒的消费能力；3）产品供需阶段性不平衡造成了价格和库存的波动，形成了白酒的库存周期；4）酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。

1）宏观经济方面：宏观经济与白酒具有较强的相关性，14年后消费成为拉动经济增长最主要的动力，投资活动影响弱化，白酒增长主要来源价格为主的行业扩容。由于白酒按照消费场景划分，白酒需求可分为投资需求、礼品需求、商务消费、宴席消费和自饮消费等，其中礼品需求、商务需求与宏观经济具有较强相关性。在过去的20年里，白酒行业周期与宏观经济二者之间呈现出显著的相关性。2001年中国加入世界贸易组织以后，深度融入全球经济，一直持续到2008年，此后受美国华尔街金融危机影响，中央政府为了应对这场金融风暴而推出了四万亿的经济刺激计划，以宏观调控的方式将中国经济的产能周期延长到了2011年，而中国酒业的上行周期是从2003年到2012年，这两者之间有着显著的相关性，白酒滞后宏观经济1-2年。2014年后消费逐渐替代投资成为支撑经济增长的核心动能，居民消费水平不断提高下大众消费崛起，有效替代遭受政策压制的政商消费，成长为白酒市场新的消费主力。在该轮周期中，投资活动与白酒行业景气度的相关性降低，白酒增长逻辑逐渐由“宏观经济、投资及政商消费主导的量增”向“大众消费主导的产品结构升级。

2）产业方面：产业调整与产能周期相关，白酒行业2014-2021年量缩价涨，结构驱动2000-2012年，白酒主要是量为主的行业扩容，2012年底白酒行业进入深度调整期，产能新周期迹象初显，由于产能释放与产业调整有2-3年的错峰期，因此，2013-2016年白酒产量增速下降，仍保持正增长，2016年白酒产量达到了历史高点。2016年之后，白酒产量见顶，总量进入下行区间，行业进入量缩价涨的阶段，行业集中度进一步提升。具体来看：一是产销稳中微降；二是效益进中向好；三是格局不断优化，市场份额逐渐向头部企业集中，规模以上酒企数量逐年减少，已由2016年的1593家减少到2022年1000家以内，白酒行业市场集中度进一步提升。总结这一轮产能周期，前期出现明显的“增速下行”，后期则出现了产量的剧烈下滑。

2022年新一轮产业调整开启。与2012年相似，受疫情冲击、经济下行及消费不振等多重因素的冲击，2022年白酒产业开启了新的调整期。2022年白酒产量同比下降5.6%，特别是去年5月份后，每月产量均有不同幅度下滑，去年6月、8月、11月的下滑幅度分别为10%、13.3%和12.3%。2023年1-11月，规模以上白酒企业累计白酒产量为395.8万千升，同比下滑6%，持续加速下滑。

但是核心产区产量增长，龙头品牌带动优势凸显。白酒产业重心正在加速向优势产区集中。自2016年以来，白酒总体产量连续六年下降，核心产区产量却大幅增长，例如2022年，贵州酱酒核心产区的白酒产量约45万千升，同比增长22.6%，凸显了酱酒的繁荣。短短几年时间，品牌带动了产业发展，更带动了白酒产区快速发展，在茅台的引领下，仅贵州省涌现出习水、金沙、赤水等大大小小六七个产区，出现了习酒、国台、钓鱼台、珍酒、金沙等营收在30亿-200亿的强势酱酒企业和众多营收20亿左右的企业。此外，相关政策也促进白酒产区的发展，据《中国酒业“十四五”发展指导意见》显示，未来白酒行业要着力打造名优产区，以产区作为世界名酒品质和价值的新表达方式，建设构建和优化产业协同平台，提升产业集成水平。相关指导意见的出台也让各地政府越来越重视酒类发展，各级政府领导不断加大调研力度，促进酒业发展，为产区的经济发展谋求新的增长。

3）库存方面：根据基钦周期理论，库存周期具有四个阶段：即库存下降、需求上升被动去库存阶段，库存与需求齐升的主动补库存阶段，库存上升、需求下降的被动补库存阶段，库存下降、需求下降的主动去库存阶段。白酒行业呈现三轮较为显著的库存周期，累库阶段分别为：2008-2012；2016-2019，去库状态分别为2013-14和2020年。自2021年以来，白酒行业增速超过实体经济需求，2021年仍处于被动补库阶段，特别2021年次高端酒企业绩弹性出现。2022年初开始，外部经济环境恶化、疫情在在全国范围内多地蔓延等事件冲击下，消费需求面临压力，动销下降，局部赛道已经出现了主动去库（例如个别次高端标的及酱酒）。但是白酒市场动销维持弱复苏态势，去库存成为酒企、经销商共同的首要任务，2023年各大酒企表示采取大量促动销、去库存的工作措施，让“库存保持在合理水平”。由于需求处于弱复苏，我们认为当前白酒行业处于去库存的后半阶段，在主动去库和被动去库之间。

3）企业层面：白酒周期性弱化，酒企通过提升管理能力平滑业绩周期性。白酒经历了从产能为王、90年代的广告渠道销售，到黄金十年的以“销”为核心的渠道竞争时代，再到以“营+销”为内核的系统化品牌打造时代。经过5年的调整期，白酒行业的竞争格局日渐清晰，市场开始向优质产能、优质品牌集中，中小白酒企业的发展前景和市场空间进一步被挤压。目前，白酒品牌的开发和销售核心驱动因素，已经从终端的竞争转移到以消费者为核心的品牌竞争上，具备产品，品牌、渠道优势的龙头企业有望持续增长。此外，数字营销已深入酒业的方方面面，全链控价分利模式将重构酒业价值链。精准货物流向、精准费用投放、精准营销动作，从而管控串货、管控价格，厂家对价值链的管理将大幅度加强。

1.3本轮周期酒企分化加剧，清香龙头有望穿越周期

（一）目前处于库存周期后半段，酒企业绩明显分化。本轮周期（2021年至今）：疫情对消费场景的压制基本结束，目前经济增速放缓导致总需求回落与渠道高库存、价格倒挂成为影响白酒行业发展的主要矛盾。2021年以来疫情反复、国际地缘冲突等外部突发因素扰动，国内宏观经济增速下行，酒企在需求缺失下面临压力。2022年底放开疫情防控，2023年宴席渠道持续回补，而商务需求仍在恢复过程中，导致不同价格带的产品表现有所差异。整体来看，酒业的周期性、结构性矛盾交织，总需求不足的矛盾凸显，呈现出市场份额集中化、品牌竞争白热化、价格竞争激烈化、产区发展规模化等特征。白酒产业呈现库存周期后半段特征，库存周期后半段将引起酒企业绩的明显分化，而企业的业绩确定性将源自品牌文化、产品线及营销组织体系优势。

1）进入2023年以来，去库存一直就是白酒行业的主旋律，清香型白酒库存较良性。通过回厂游、品鉴会、布局宴席市场、扫码促销、加大买赠及奖励政策、反向红包等诸多举措打响动销大战。从香型发展来看：①浓香腰部价位及高端价位还在累库阶段，次高端进入经历主动去库阶段，其中酒鬼酒较为典型。②不同品牌下，酱酒库存情况呈现出分化之势，第一阵营的茅系库存相对较小；以习酒、郎酒、国台、珍酒为代表的第二阵营，虽仍库存承压，但因动销得力，相比年初已有不同程度的降低；腰部及以下酱酒正经历主动去库；而开发产品动销仍比较困难。③清香龙头尚未出现明显的去库特征，清香白酒经销商在库存和回款方面的压力相对不大，尤其是汾酒，在供货方面的管控严格，所以价格和库存相对都比较良性。

2）消费弱复苏背景下，价格带分化剧烈。高端白酒需求相对刚性、地产龙头受益于基地市场宴席等，销量较去年同期增加，部分次高端酒企在前两年通过渠道扩张实现高弹性增长后，今年在消费疲软及渠道放缓影响之下，业绩有所承压。其中宴席市场的爆发主要在于：一是前两年累积的需求释放，二是厂家端通过瓶盖回收、常态化开瓶红包、赠酒、赠旅游、推广费、陈列费等方式持续加码宴席支持力度。而300-500元价位带的次高端酒，则因年会聚餐及普通商务宴请场景的缺失，增速略慢。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）