【光大证券】交通运输行业2024年投资策略：方兴未艾，万象更新

◆后疫情时代，航空机场板块行情仍未结束。我们通过对酒店、航空、机场、旅游板块的股价复盘，看到今年以来四大板块的走势与其盈利修复程度具有较强相关性，但整体运营数据恢复低于市场预期导致股价表现较弱。另外，我们也比较了中美航空股在疫情以来的不同表现，也明确看到了美国航空股经历了预期兑现、运营数据兑现、盈利兑现的三段历史走势，A股市场有望延续此规律。联系人：卢浩敏021-52523659luhaomin@ebscn.com◆重点子行业分析。1）航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机。展望2024年，航空机场基本面修复与市场预期的博弈将延续，在行业基本面不断改善的基础上，我们认为航空机场板块将出现震荡上行的走势，其中盈利修复领先的公司可能出现较大的超额收益；此外，机场板块虽然整体表现较弱，但长期来看仍会有确定性收益，目前是逢低布局的好时机。2）快递：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧。我们认为2024年顺丰控股可能出现较为明确的修复行情（特别是顺周期板块出现一定估值修复的情况下）；对于通达系公司来说，行业价格战缓和与盈利修复同等重要，两者缺一不可，后续需要进一步观察。3）公路铁路：公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值。如果2024年A股市场依然表现较为乏力，市场表现弱势背景下带来的资金避险需求将依然有边际增量，将继续推动公路、铁路中的高股息标的股价上涨。4）航运：油运供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况。航运各子行业中，油运板块供需关系最为紧张，同时由于新增运力有限及环保新规约束存量有效运力，未来行业有望继续上行周期；相比之下，干散、集运板块供需关系较为宽松，周期拐点仍需等待。◆投资建议：出行限制放开，基本面恢复节奏与市场预期的背离成为现阶段相关公司股价波动的主要矛盾，但随着供给端客观因素（航班保障、签证等）的负面影响的逐渐消退，海外出行需求有望在2024年迎来全面恢复，进而推动航空、机场公司盈利恢复，机场板块虽然盈利修复弹性较小，但估值修复弹性要大于航空板块；如果市场表现弱势延续，资金避险需求将依然存在边际增量，将继续推动公路、铁路、港口中的高股息标的股价上涨；油运由于新增运力有限及环保新规约束存量有效运力，未来行业有望继续上行周期。我们维持行业“增持”评级，推荐上海机场、华夏航空和顺丰控股，建议关注春秋航空、宁沪高速、大秦铁路和中远海能。◆重点子行业分析。1）航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机。展望2024年，航空机场基本面修复与市场预期的博弈将延续，在行业基本面不断改善的基础上，我们认为航空机场板块将出现震荡上行的走势，其中盈利修复领先的公司可能出现较大的超额收益；此外，机场板块虽然整体表现较弱，但长期来看仍会有确定性收益，目前是逢低布局的好时机。2）快递：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧。我们认为2024年顺丰控股可能出现较为明确的修复行情（特别是顺周期板块出现一定估值修复的情况下）；对于通达系公司来说，行业价格战缓和与盈利修复同等重要，两者缺一不可，后续需要进一步观察。3）公路铁路：公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值。如果2024年A股市场依然表现较为乏力，市场表现弱势背景下带来的资金避险需求将依然有边际增量，将继续推动公路、铁路中的高股息标的股价上涨。4）航运：油运供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况。航运各子行业中，油运板块供需关系最为紧张，同时由于新增运力有限及环保新规约束存量有效运力，未来行业有望继续上行周期；相比之下，干散、集运板块供需关系较为宽松，周期拐点仍需等待。◆投资建议：出行限制放开，基本面恢复节奏与市场预期的背离成为现阶段相关公司股价波动的主要矛盾，但随着供给端客观因素（航班保障、签证等）的负面影响的逐渐消退，海外出行需求有望在2024年迎来全面恢复，进而推动航空、机场公司盈利恢复，机场板块虽然盈利修复弹性较小，但估值修复弹性要大于航空板块；如果市场表现弱势延续，资金避险需求将依然存在边际增量，将继续推动公路、铁路、港口中的高股息标的股价上涨；油运由于新增运力有限及环保新规约束存量有效运力，未来行业有望继续上行周期。我们维持行业“增持”评级，推荐上海机场、华夏航空和顺丰控股，建议关注春秋航空、宁沪高速、大秦铁路和中远海能。◆风险分析：宏观经济增速下行影响上市公司盈利；海外旅客吞吐量增长缓慢；机场免税店消费额增长缓慢；快递行业竞争超预期，导致单票收入下滑。

图39：2023年快递公司股价继续分化..............................................................................................................20

图40：快递板块主要上市公司前三季度合并归母净利润比较..........................................................................20表1：华夏航空盈利预测与估值简表................................................................................................................29表2：上海机场盈利预测与估值简表................................................................................................................30表3：顺丰控股盈利预测与估值简表................................................................................................................31

2023年交通运输板块行情回顾：截至2023年10月27日，（中信）交通运输行业指数2023年以来跌幅约为11.6%，表现落后于同期沪深300指数（下跌7.99%），在所有中信一级行业中排名靠后。主要原因是经济弱复苏背景下，客运、货运公司整体需求恢复/增长较为乏力，其中出行链公司运营数据恢复低于市场预期，相关公司股价出现比较明显的回调；另外，在经济增速下行、大盘上涨乏力的环境下，市场资金避险需求不断增加，推动公路、铁路、港口等高股息标的的股价不断上涨。从交运各子行业看，不同子行业表现分化明显。截至2023年10月27日，公路、铁路、港口、航运子行业上涨，中信三级行业指数今年以来分别上涨17.8%、6.1%、3.2%、3.1%；机场、快递、航空子行业跌幅最大，中信三级行业指数今年以来分别下跌32.3%、30.0%、22.6%。2023年前三季度，A股交运上市公司合计实现营业收入约26,042亿元，同比增长0.5%，合计实现归母净利润约1,424亿元，同比增长44%。分结构看，航空、机场较去年同期扭亏为盈，航运、港口、公路在各子行业归母净利润中排名前三位，分别实现净利润约376亿元、305亿元、234亿元。

2023年第三季度，A股交运上市公司合计实现营业收入约9,387亿元，同比增长2.1%，合计实现归母净利润约628亿元，同比增长90.3%。分结构看，航空、港口、航运在各子行业归母净利润中排名前三位，分别实现归母净利润约176亿元、110亿元、96亿元，其中航空同比实现扭亏为盈，港口、航运同比分别变化+8%、-74%；机场、快递、物流综合在各子行业中归母净利润中排名最后三位，分别实现净利润约8亿元、34亿元、42亿元，其中机场同比实现扭亏为盈，快递、物流综合同比分别下降1%、23%。整体来看，经济增速下行对相关公司运营、盈利恢复/增长的负面冲击可能超出市场预期。2023年前9月，全国旅客客运量约69.7亿人，恢复至19年同期的52%，其中铁路、公路、水运、民航客运量分别恢复至19年同期的104%、34%、97%、93%。货运方面，国内外需求不足导致货运需求增速放缓。2023年前9月，全国完成营业性货运量376亿吨，同比上涨7.0%；完成港口货物吞吐量125亿吨，同比增长8.5%；完成集装箱吞吐量2.3亿标箱，同比增长5.2%。

但从各板块实际表现看，股价走势与其盈利变动趋势并不是完全趋同。客运相关板块方面，虽然出行需求强劲复苏，但航空机场板块表现相对较弱，只有铁路客运相关标的有较好表现；货运相关板块方面，虽然快递、航运等盈利出现大幅改善，但相关标的表现依然较弱。我们认为，出现这种情况的原因在于市场对各板块未来变化存在较大分歧，特别是经济弱复苏负面冲击难以精确量化的情况下，市场不断下修相关公司估值，导致缺乏上涨动能。在这样的背景下，我们看到部分公路、铁路、港口个股有着非常亮眼表现。表面上看，这些个股是受到了“中特估”行情的催化，但纵观公路、铁路、港口整个板块，个股的表现出现明显分化，只有具备业绩稳健、估值较低、股息率高的标的才有可观的涨幅。所以从本质上讲，市场表现弱势背景下带来的资金避险需求，是公路、铁路、港口相关标的上涨的核心驱动力。整体来看，疫情防控优化后，市场预期、基本面变化对上市公司股价的影响已成为主要矛盾，交运行业各子板块走势已逐步回归基本面，整体估值体系向疫情前体系不断靠拢。

疫情防控优化后，客运需求虽快速恢复，但仍存在结构性问题，海外出行需求和供给受到客观因素（航班保障、签证等）的负面影响，整体恢复节奏较慢。虽然面对众多不利因素，但我们认为明年海外航线供需仍有望全面恢复，进而推动出行链相关公司盈利能力修复/增长。在2023年中期投资策略《苦尽甘来，稳步前进》中，我们对今年下半年交运板块走势有如下判断：虽然客运需求整体恢复不及预期，但长期来看海外出行需求恢复具有确定性，未来将推动航空、机场公司盈利恢复；在Ａ股市场缺乏明确投资主线的背景下，“中特估”行情有望延续并外溢至公路、铁路、港口等优质个股，推动相关公司股价上涨。今年下半年交运板块的整体走势已经部分验证了我们的观点，而且进一步凸显基本面恢复节奏与市场预期的背离是现阶段相关公司股价波动的主要矛盾，市场关注重心已重新回到行业、公司基本面上。1、出行链仍有参与盈利修复行情的机会。随着供给端客观因素（航班保障、签证等）的负面影响的逐渐消退，海外出行需求有望在2024年迎来全面恢复，进而推动航空、机场公司盈利恢复。其中，机场板块虽然盈利修复弹性较小，但估值修复弹性要大于航空板块。2、高股息标的仍有配置价值。如果2024年A股市场依然表现较为乏力，市场表现弱势背景下带来的资金避险需求将依然有边际增量，将继续推动公路、铁路、港口中的高股息标的股价上涨。