2024食品饮料行业：估值底部与增长潜力分析
1白酒：23年整体表现稳健，24年开门红奠定全年基础
整体来看，白酒板块23年表现稳健。23年主要白酒上市公司营收和归母净利润同比分别增长16%/19%。17家主要白酒上市公司中，有除了此前高端化增长较粗放、正在推进渠道改革的酒鬼酒，以及进行地产业务剥离的顺鑫农业以外，其他酒企23年均实现营收正增长。在白酒消费渐进式复苏的背景下，多数企业维持了稳健增长，个股之间表现持续分化。从营收增速来看，徽酒>其他区域龙头>高端酒>板块整体>扩张型次高端>苏酒。其中，高端酒表现稳健，利润增速均大于营收增速。次高端中，除山西汾酒营收利润均有亮眼增长，其余三家不同程度承压，酒鬼下滑最大，且三家都出现了营收增速大于利润增速的情况，产品结构承压。苏酒洋河处于调整期，而二线龙头今世缘增长强势，23年全年营收增速在17家主要上司公司中位列第三名。23年徽酒一二线龙头之间尚未进入挤压式增长，古井迎驾齐头并进，口子窖新品换代调整期增速相对慢。西北伊力特和金徽疫后均有修复反弹。
春节旺季驱动成长，24Q1板块整体营收/利润分别同增15%/16%，整体而言表现稳健。与23Q1相比，24Q1板块营收增速基本维持，利润增速下降。分价格带看，24Q1营收增速徽酒>高端酒>其他区域龙头>板块整体>扩张型次高端>苏酒。与23年全年相比，徽酒依然保持强势领先的增长位置；高端酒增长稳健，其中茅台24Q1公司实现营业总收入464.85亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润240.65亿元，同比增长15.73%，营收略超预期，24Q1公司开门红圆满完成，为全年营收15%的增长目标奠定了良好开局，利润端税率影响，导致高端酒整体利润增速低于营收增速。
其他区域龙头中，伊力特24Q1依然在改革前的模式下运营，改革红利尚未开始释放；扩张型次高端整体增速依然主要依靠山西汾酒带动，酒鬼Q1表现不及预期系于一季度内参甲辰版尚处于市场拓展阶段，未形成销量支撑，加之其它内参产品因控货、停货未形成规模收入，导致公司一季度高端产品收入及利润均同比有大幅度下滑，随着内参核心单品市场价盘逐步恢复，新品市场拓展有序推进，预计二季度内参产品将恢复正常销售节奏。舍得23Q1基数较高，预计二季度开始基数影响逐步减小后，营收逐季表现向上可期。苏酒洋河及今世缘整体和23年表现趋势相同，洋河增速放缓拉低苏酒整体增速，且23年苏酒营收增速大于利润的情况在24Q1持续未变。
按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收，受春节错期影响，23Q4及24Q1酒企报表端营收与真实营收增速之间差距普遍较大。从24Q1单季度来看，五粮液、老窖、汾酒、洋河真实营收增速较高，分别为40%/36%/41%/43%。
考虑到春节错期的影响，23Q4+24Q1合并来看，A股白酒上市公司营收/归母净利润分别同增15%/17%。23Q4+24Q1营收增速：其他区域龙头>次高端>徽酒>高端酒>板块整体>扩张型次高端>苏酒。其他区域龙头中，伊力特此前受疫情影响基数较小，23Q4+23Q1增幅较大；次高端增长领先系主要系汾酒强势增长叠加水井基数影响。苏酒落后主要系洋河23Q4控货去库存业绩下滑影响。
盈利端，多数酒企毛利率及净利率出现波动，行业内卷之下销售费用率整体仍保持下降。23A和24Q1净利率和毛利率均保持增长的酒企仅五粮液、泸州老窖、古井、迎驾、金种子5家。毛利率方面：23年和24Q1，毛利率保持增长的酒企有高端酒茅台、五粮液、老窖，徽酒古井、迎驾、金种子及疫后反弹修复的伊力特毛利率保持向上，其他酒企均有波动，次高端酒鬼、舍得、水井和老白干持续承压。从产品结构上看也可印证消费降级的趋势，例如水井高档/中档酒营收分别增长3.73%/64.08%、洋河中高档/普通酒分别增长8.82%/20.70%、舍得中高档酒/普通酒吨价同比分别变化-9.35%/+25.71%、老白干公司毛利率最高的武陵酒毛利率也在下降。
在17家A股主要酒企中，23年11家毛利率同比上升（占比65%），24Q1有9家毛利率提升（占比53%）。净利率：毛利率保持增长而净利率下滑的主要有贵州茅台（24Q1）、五粮液（24Q1）、洋河今世缘（23A）、口子窖（23A）、伊力特（24Q1），除了茅台和伊力特以外，其他酒企毛利率增长而净利率下滑的当期销售费用率均有提升。其中，茅台24Q1净利率下滑主要系受税率影响，无碍基本面。
费用端：23年酒企之间存量竞争下虽然红包等奖励举措层出不穷、投放积极，但多数酒企销售费用率基本都保持了下降，内部优化控费提效提升盈利水平的重要手段。23年销售费用率提升的有持续承压的次高端舍得、酒鬼、新品迭代调整中的口子窖、推进产品升级的顺鑫农业和竞争激励的苏酒龙头洋河及今世缘。
从白酒上市公司23年目标完成情况及24年目标变化来看，多数酒企顺利完成23年的目标任务。披露目标但未能完成的公司24年下调了目标，此前市场担忧渠道与报表端断层，目前看来渠道压力已在报表端体现。例如23年未完成目标的洋河，23年营收目标增速15%，实际完成10%，24年营收目标5%-10%。此外，头部酒企24年增长目标与23年变化不大。说明24年存量市场中龙头保持增速不变，已经承压的中小酒企只会更加内卷。24年多数酒企只披露了营收目标，而在披露营收和利润目标的酒企中，部分酒企自己已减轻利润增长诉求，例如今年古井的营收增速目标与去年基本一致，但利润增速目标出现下调；金徽30亿营收目标，利润4亿，利润增长规划相对不激进。
分红方面，23年白酒板块除茅台外板块分红率提升至47.7%，CR5分红率+3.5pct。其中，五粮液分红率提升5pct至60%，和老窖持平。洋河23年虽然业绩不及预期，但提升分红率10pct至70.1%，除茅台外在白酒上市公司中目前位居第一名。此外，舍得酒业分红率11pct至40.2%，但提升后分红率仍低于板块整体水平，未来仍有增长空间。23年分红率方面酒鬼酒提升19pct至59.3%，老白干+23pct至61.8%，天佑德+32.3pct至69.9%，增幅领先。
2乳制品：行业需求仍偏弱，具备一定利润弹性
行业进入成熟期，奶酪、低温行业增速仍较高。根据Euromonitor，2022年中国大陆乳制品零售额为6599.7亿元，同比增长3.27%，近5年CAGR为4%。从细分赛道来看，2022年常温白奶/酸奶零售额1187/1387亿元，CAGR5分别为6%/3%，已进入成熟期，近五年增速较缓；反观低温/奶酪零售额较低分别为517/143亿元，但CAGR5达13%/23%，处于高速增长阶段，细分市场增速出现差异化。
原奶价格呈下行趋势，乳企兑现利润空间。原奶价格自2018年8月开始上涨，至2021年8月25日，主产区生鲜乳平均价格为4.38元/公斤，三年间原奶价格上涨幅度高达29.6%。但自2021年8月25日开始，原奶价格进入下行周期，截至2024年5月6日，原奶价格已累计下跌-21.7%，成本端的价格下降给乳企利润端的释放带来利好。
收入端来看，竞争加剧导致板块整体收入呈下滑趋势，不同乳企表现各有参差。2023年乳制品板块收入3,253.50亿元，同比增长1.2%，同时22-23年伊利蒙牛双寡头所占板块比重分别为38.3%/38.8%和29.9%/30.3%，行业龙头地位稳固；24Q1板块收入470.29亿元，同比下降3.6%，考虑到春节错配影响，我们测算23Q4+24Q1板块收入为894.59亿元，同比下降3.1%。龙头乳企例如伊利收入端承压，但区域乳企利润新乳业、天润乳业收入端实现同比增长。2023年全年及24Q1新乳业/天润乳业营收同比增长9.8%/3.7%和12.6%/1.5%，对比伊利2.4%/-2.6%，24Q1部分区域乳企实现收入端的逆势增长。
量价拆分来看，2023年伊利股份/光明乳业/新乳业/天润乳业销售量分别为969.47/89.74/109.39/28.45万吨，同比变动2.1%/-15.1%/9.3%/6.2%；吨价分别为8823.5/17437.4/8989.8/9173.5元/吨，同比变动-1.4%/14.5%/1.7%/6.3%，伊利吨价同比下降推测系春节备货较多、终端货品积压而带来的产品货折增加所致，随着出货量减少，预计终端渠道趋于良性，下半年液体乳销售将迎来好转；光明乳业、新乳业及天润乳业吨价增长主要系产品结构优化所致。
费用端情况来看，2023年伊利股份/光明乳业/新乳业/天润乳业销售费用率分别为17.89%/12.01%/15.28%/19.11%，同比变动-0.7/-0.3/+1.7/+1.2pcts，新乳业及天润乳业的费用率增长略高于伊利股份，推测系面对行业竞争，区域乳企往往选择增加费用投放来获得更高的关注度来提高竞争力，以及增加折扣力度吸引消费者。
利润端来看，均表现出一定弹性。2023年伊利股份/光明乳业/新乳业/天润乳业归母净利分别为104.29/9.67/4.31/1.42亿元，同比变动10.6%/168.2%/19.2%/-27.7%。主要系①成本红利，原奶价格仍处于下行期，以及乳企向上游布局构建成本优势；②控费用，23Q4+24Q1费用率大部分有一定下降，但伊利、新乳业、天润的销售费用率有1pcts左右增长，考虑到是竞争带来的促销加剧所致。
我们预计24年原奶价格仍处于下行区间，企业端的降本控费、龙头乳企追求净利率目标、区域乳企新品新渠道的拓展拉动营收增长仍将是整个竞争格局的主旋律，春节备货催化的行业竞争会随着终端动销的疲软而弱化，维持双寡头伊利蒙牛的竞争趋于常态化的判断，并且全国性乳企也在布局低温品类，蚕食区域乳企的竞争优势，全国性乳企的竞争优势更加明确。推荐标的：伊利股份。公司对于终端积压货品的梳理预计上半年结束，下半年有望快速增长。液奶方面策略以稳价盘为主，预计结构稳中向好。其中金典有机占比有望提升；安慕希新品逐渐成长；婴配粉24年有望实现较好的增长目标。建议关注：新乳业。公司业绩期表现亮眼，建议关注低温新品进展以及原奶价格拐点带来对公司成本端影响。
3休闲零食：渠道仍有红利，新品释放空间
休闲零食万亿规模，行业集中度仍然较低，大单品缺少。随着我国人均可支配收入的持续增长与消费者群的不断扩大，休闲食品市场规模保持着稳健的增长态势。根据弗若斯特沙利文的相关统计数据，休闲食品行业规模从2016的6128亿元增至2021的8251亿元，预计2024年休闲食品市场将会突破1万亿元。根据2021年中国休闲食品细分产品需求结构，糖巧及蜜饯占比最大，达23.3%，排在之后的依次是种子及坚果炒货、香脆休闲食品、面包、蛋糕与糕点、肉制品与水产动物制品，占比分别为18.33%/11.40%/10.76%/10.33%。需求的相对分散也导致国内市场难以涌现出大单品，我们统计了下10亿量级及以上规模大单品包括劲仔深海小鱼，卫龙辣条及魔芋爽，洽洽瓜子及每日坚果等。
诚信专业发现价值15请务必阅读报告末页的声明行业专题报告|食品饮料来源：弗若斯特沙利文，华福证券研究所来源：弗若斯特沙利文，华福证券研究所从渠道的角度来看，近年来多家零食品牌公司探索全渠道发展、拥抱量贩零食新业态。劲仔食品、甘源食品、盐津铺子、洽洽食品、好想你均陆续入局，并且凭借量贩零食新渠道的增量带来业绩的增长。我们认为，量贩零食新渠道出现加速行业内卷，通过并购加速扩张。从目前来看，大多数零食品牌还在跑马圈地的过程中，以湖南地区的零食很忙为例，2023年11月与赵一鸣战略合并组建形成新的“零食很忙集团”，截至2024年3月合并后门店超7500家，合并后两家力争形成业务上的协同、减少内耗，进军全国化；另一家量贩零食龙头万辰集团全国门店6500+家（截至2024年2月）。各品牌主要基于发源地市场向周边扩张，区域分布特性明显，同时量贩零食门店大多分布在华南华东和西南区域，华北市场待开发。
休闲零食行业整体情况来看，我们预计休闲零食企业在受益新渠道如量贩零食以及内容平台抖音渠道的放量、以及新品类例如鹌鹑蛋、魔芋等产品的推出将继续带来营收端的增长，同时考虑降本控费下，预计24年业绩端仍将维持不错表现，但后续仍有情绪回落以及整体渠道放量有限、新渠道竞争格局恶化、新品不及预期的风险。休闲零食行业整体情况来看，2023年行业整体实现503.65亿元，同比增长1.6%，板块整体归母净利为503.65亿元，同比增长1.6%，考虑到春节错配情况，23Q4+24Q1板块整体收入292.99亿元，同比增长12.2%，归母净利20.12亿元，同比增长30.6%，受益春节礼赠消费场景的恢复影响，收入利润端均实现同比增长。
原材料成本走低，零食企业享受成本红利。零食企业受原材料价格影响较大，毛利率变化情况各有不同，分重点企业来看，洽洽食品/桃李面包/盐津铺子/良品铺子/三只松鼠/甘源食品/劲仔食品/好想你/西麦食品/桂发祥23年毛利率分别为26.8%/22.8%/33.5%/27.7%/23.3%/36.2%/28.2%/25.7%/44.5%/46.0%，同比变动-5.2/-1.2/-1.2/0.2/-3.4/2.0/2.5/2.9/1.4/17.6pcts。受23H2鳀鱼价格走低影响，劲仔食品毛利率有所提升；甘源食品原材料成本棕榈油价格在23年持续下降影响，毛利率有所提升。但洽洽食品受葵花籽采购价格上涨影响，23年毛利率有所下降。
重点企业情况来看：劲仔食品：24年Q1公司实现营收5.40亿元，同比增长23.6%；实现归母净利润0.74亿元，同比增长87.7%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比增长77.5%；考虑到春节错配情况，我们测算23Q4+24Q1公司营收为11.12亿元，同比增长25.1%；归母净利1.50亿元，同比增长104.1%。对比盐津铺子同口径收入/归母净利同比增长28.5%/38.6%，公司成本及控费优势更加突出。甘源食品：23年公司实现营收18.48亿元，同增27.36%;实现归母净利润3.29亿元，同比增长107.82%。24Q1公司实现营收5.86亿元，同增49.75%;实现归母净利润9129.27万元，同比增长65.30%。
分产品看，23年公司综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列分别实现营收4.29/3.95/2.36/1.95/3.15亿元，同比分别增长38.75%/21.64%/15.03%/6.63%/51.41%，全品类营收实现增长，其中花生等其他品类营收增长领先。洽洽食品：公司23年实现营收68.06亿元，同比减少1.13%；实现归母净利润8.03亿元，同比减少17.77%。单季度来看，23Q4公司实现营收23.27亿元，同比下降6.9%；实现归母净利润2.97亿元，同比下降15.06%。分产品看，23年公司葵花子/坚果类/其他产品分别实现营收42.70/17.53/7.16亿元，同比分别变化-5.36%/+8.00%/+1.51%，营收占比最大的葵花子产品（占比62.75%）增长承压。西麦食品发布23年年报及24Q1季报。23年公司实现营收15.78亿元，同比增长18.89%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长6.08%。
单季度来看，23Q4公司实现营收4.45亿元，同比增长22.21%；实现归母净利润0.23亿元，同比下降6.20%；24Q1公司实现营收5.66亿元，同比增长46.07%；实现归母净利润0.45万元，同比增长14.59%。万辰集团作为量贩零食店稀缺标的，在合并“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”品牌后，截止2024年1月，万辰集团量贩零食板块门店数量超过6000家，并保持月均超500家门店的开业速度。公司积累了丰富的行业经验，选品、物流仓储等全链路供应链体系完善，在量贩零食店渠道红利加速释放背景下，公司积极拓店，有望形成以华东为大本营，并逐步延伸全国的门店布局。
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