2024建材行业报告：北新建材成长性与估值分析

1石膏板行业领军企业，防水、涂料赋能未来

1.1公司简介：深耕石膏板四十余载，一体两翼全面发力

北新建材以石膏板、防水材料、涂料三大业务为核心，拥有国内外产业基地120余个，其中石膏板龙骨产业集团全球最大，防水业务规模位居行业前三，涂料业务嘉宝莉连年上榜全球涂料50强，中华老字号百年“灯塔”服务大国重器，成功打造全球石膏板高端自主品牌龙牌和泰山，同时拥有“禹王”“蜀羊”“梦牌”等多个知名品牌，产品广泛应用于人民大会堂、奥运会、世博会场馆等国家重大工程、地标性建筑和现代家居生活。

产品体系：公司坚持聚焦石膏板主业，并拓展轻钢龙骨、粉料以及保温材料等“石膏板+”业务新品类，同时积极推动“两翼业务”规模质量效益提升，产品体系由石膏板主业延伸至防水、涂料领域。目前产品涵盖板材、龙骨、涂料、粉料、保温材料、弹性地板、辅材工具、工业涂料以及建筑防水等多领域。

发展历程：公司前身为1979年成立的北 新型建筑材料实验厂，1997年在深交所上市。公司成立以来不断扩大石膏板规模，从北 走向全国，通过新建产能以及外延并购持续夯实龙头地位，相继收购泰山石膏以及万佳建材。2019年以来公司推进“一体两翼、全球布局”，“一体”即石膏板和“石膏板+”业务做强做优做大，“两翼”是拓展防水和涂料业务，防水业务系2019年起陆续收购蜀羊、禹王、金拇指、天津澳泰、成都赛特以及远大洪雨等防水企业并整合优化，涂料业务系2023年开始收购工业涂料企业天津灯塔以及建筑涂料企业嘉宝莉。

1.2业务结构：石膏板基本盘稳固，防水业务开始发力

石膏板主业稳固，防水业务开始发力。2023年石膏板收入137.7亿元，同比增长3.0%，收入占比61.4%，同比下降5.7pct，毛利率38.5%，同比提升3.5pct；防水建材实现收入39.0亿元，同比增长24.1%，收入占比17.4%，同比提升1.6pct，毛利率19.1%，同比增长2.1pct；轻钢龙骨收入22.9亿元，同比下滑9.0%，收入占比10.2%，同比下降2.4pct，毛利率18.7%，同比下滑0.2pct；涂料建材收入3.9亿元，同比增长12.1%，收入占比1.8%，同比基本持平，毛利率28.9%；其他业务收入20.7亿元，同比增长272.7%，占比9.2%，同比提升6.5pct，毛利率5.5%。

销售渠道以经销为主，直销为辅。公司已建立稳定的经销商网络及经销渠道，营销网络遍布全国各大城市及发达地区县级市，2023年经销收入202.3亿元，同比增长9.3%，占比90.2%，同比降低2.6pct，毛利率31.5%，同比增加1.7pct；直销收入21.9亿元，同比增长53.9%，占比9.8%，同比增加2.6pct，毛利率15.0%，同比降低7.1pct。

1.3财务分析：经营业绩回暖，盈利能力稳健

一体两翼战略稳步推进，收入业绩重回增长。2022年公司实现收入199.3亿元，同比下降5.5%，实现归母净利润31.4亿元，同比下滑10.7%，收入下滑主要系下游需求减弱，尤其是防水需求持续低迷，同时原材料价格的上涨导致业绩承压。2023年公司实现收入224.3亿元，同比增长11.3%，实现归母净利润35.2亿元，同比提升12.1%，主要得益于公司防水和石膏板+业务规模的快速扩张，同时降本增效以及原材料价格下降带动盈利能力回升，公司收入、业绩实现逆势增长。

降本增效成果良好，盈利能力稳中有升。2023年沥青等原材料价格回落，同时公司通过强化规模采购优势、优化采购策略、提高性价比来降低采购成本，成本端压力减轻，2023年实现销售毛利率29.9%，同比增加0.6pct，并且持续推进降本增效，期间费用率12.5%，同比下降1.3pct，销售净利率15.7%，同比基本持平。

应收账款管控成效显著，现金流整体表现良好。公司石膏板回款较好，应收项主要来自防水建材业务，2023年公司加强对应收账款的管控，建立信用销售体系“确权+对账”“清欠+诉讼”双边风险防护栏，2023年应收项合计约24.5亿元，较2022年底降低9.6%，应收账款周转天数降至32.7天，经营质量进一步提升。2023年经营性现金流47.3亿元，同比增加29.2%，主要系付现比降幅大于收现比。

1.4股东结构：首次股权激励彰显发展信心，锚定高质量发展

实控人为中国建材集团，股权结构清晰稳定。公司实际控制人中国建材集团为国务院国资委直属企业，截至2023年12月31日，中国建材集团通过子公司中国建材间接持有公司37.83%股份，股权结构清晰稳定。

上市以来首次股权激励，充分调动核心员工积极性。2023年12月29日公司发布上市以来首次股权激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、核心骨干人员在内的共计347人授予限制性股票不超过1290万股，占公司股本的0.764%，其中首次授予1082.60万股，约占公司股本的0.641%，预留207.40万股，约占公司股本的0.123%，限制性股票的授予价格为每股13.96元。

业绩考核目标较高，彰显发展信心，锚定高质量发展。本次股权激励目标分3个解锁期，解锁的业绩考核目标以扣除非经常损益后的净利润为计算依据，2024年至2026年考核的归母扣非净利润复合增长率较2022年分别不低于27.7%、33.08%、25.43%，对应2024-2026年扣非净利润分别为42.65、61.64、64.73亿元，其中2025年的同比增速达44.5%，增长目标较高，彰显公司“一体两翼，全球布局”战略下的雄心壮志。

2石膏板成本优势突出，提供稳定ROE和现金流

石膏板是一种以建筑石膏为主要原料的轻质建筑材料，具有质轻、强度相对较高、厚度较薄以及施工便捷的特点，被广泛应用于写字楼、酒店、宾馆、体育场馆、工业厂房以及住宅等商业和公共建筑领域，主要为各种建筑物的吊顶、内隔墙、墙体覆面板、吸音板、地面基层板和各种装饰板等。从分类来看，石膏板可分为纸面石膏板、装饰石膏板、无纸面石膏板、纤维石膏板等，其中纸面石膏板是目前主要种类。

2.1需求短期或受竣工冲击，但长期仍有增长点

1）需求：新建需求将承压，家装及存量市场有望带来增量

国内石膏板主要应用于工装及吊顶，家装和隔墙领域应用比例较低。我国石膏板消费基本以公用建筑为主，酒店、写字楼、医院、机场、工厂等工装消费约占65%，住宅领域秦砖汉瓦石墙传统观念深入人心，石膏板仍在推广中，消费占比仅35%。从应用领域来看，受建筑结构差异影响，我国石膏板约70%用于吊顶领域，在隔墙领域应用尚少，而美国、日本等发达国家约80%用于墙体建设。

2024年竣工预期下滑，石膏板公用建筑部分需求稳定，家装部分或受小幅冲击。2018年以来石膏板产销量变动走势与竣工指标具备一定相关性，2021年地产竣工需求旺盛，石膏板产销量达35.1亿平，为2017年以来新高，2022年地产资金链紧张以及外部环境扰动导致需求低迷，石膏板销量30.7亿平，同比下滑12.5%。2023年竣工回暖叠加商业和办公楼等装修需求恢复，石膏板销量32.11亿平，同比增长4.5%。考虑到2024年竣工预期下滑10%以上，石膏板需求中65%占比的公共建筑需求预计稳定，占比35%的家装需求短期或受竣工冲击。

家装领域中渗透率提升以及存量房更新占比提升或将推动石膏板需求在长期维度企稳回升。

需求驱动一：消费者对石膏板认知逐步加深，住宅领域渗透率有望提升。石膏板在住宅隔墙占比较低，主要受传统消费观念影响。我国住宅竣工面积占房屋竣工面积70%以上，但石膏板用量仅占35%，主要系隔墙应用比例低，根据《石膏板隔墙在精装住宅应用发展白皮书》显示，房企常用隔墙中砌块和条板占比分别为67%、28%，石膏板墙占比仅3%，核心原因在于人们长期以来习惯使用实心墙体，超过7成的受访者存在“敲击空鼓声就是强度低”，甚至与”偷工减料”划等号的固有观念。

石膏板兼具隔声性能和经济性，消费者认知加深下在住宅领域渗透率有望不断提升。从性能和造价来看，石膏板隔墙隔声效果好且造价便宜，在2A住宅中石膏板隔墙造价较条板低7%，在3A住宅中扩大到37%。同时经过钢球冲击 验、沙袋撞击实验等测 ，12mm标准纸面石膏板及轻钢龙骨组成的隔墙可以满足重度抗冲击性能 验。随着高端酒店、青年公寓各种商用及公共建筑石膏板隔墙的普及以及新一代小业主更开放的态度，石膏板隔墙在住宅领域的渗透率有望不断提升。

需求驱动二：存量房更新需求提升，弥补部分新建需求下滑。

存量更新支撑，抵御部分需求下滑。一方面酒店、写字楼等工装场景的重装频率较高，另一方面，2023年商品房成交面积同比降低8.3%，但二手房成交面积同比增长25.7%，二手房/商品房比重达77.5%，同比提升21.0pct，二手房火热将带来翻新需求增长。同时根据立邦的预测，存量更新将取代新建成为装修需求的主要来源，预计2023年存量装修需求占比达38%，未来占比有望提升至50%。

2.2成本是行业核心竞争力，公司成本优势突出，创造稳定ROE

生产成本是石膏板行业核心竞争力：1）石膏板面积大、价值低及易碎的特性决定其是短腿产品，销售半径一般在300-500公里，企业扩张需要配套产能布局；2）石膏板经销商成本主要为采购及物流在内的进货成本，门店租金及装修成本低，生产型企业的成本优势突出；3）石膏板企业的生产成本可以拉开差距，以北新建材为例，原材料成本占比约60%，其中护面纸占总成本比重约40%，石膏占比约20%，具备石膏和护面纸资源禀赋的企业优势明显，此外燃料动力成本占比25%左右，大规模生产可以提高能源的利用效率进而形成规模效应。

公司石膏板业务在充分竞争、完全开发的市场中取得领先的核心在于率先抢占优势区位扩张产能，实现工厂、市场、原料资源的最优布局，并且通过规模效应、护面纸自供及集采、节能降耗来不断强化成本优势，形成了极强的壁垒，行业内其他企业难以追赶。2023年公司石膏板业务收入137.66亿元，同比增长3.0%，在地产需求弱复苏下，公司收入端仍然保持稳健，同时成本端煤炭价格回落以及产品结构调整优化，实现毛利率38.49%，同比提升3.54pct。

率先抢占优质区位，资源布局制高点。燃煤电厂产生的固废脱硫石膏性价比更高，已替代天然石膏成为石膏板主要原料，目前国内脱硫石膏供应不存在短缺，并且单价仅50-70元/吨，企业成本差异主要为物流。公司于2000年已自主研发100%采用燃煤电厂脱硫石膏替代天然石膏的成套技术，2003年后新建产线已全部采用脱硫石膏为原料，而其余企业2007年后才开始逐步改用。同时公司与同为央企的五大电力集团保持稳固的合作关系，率先在综合市场、原燃材料物流等条件最优地区进行超前产业布局。目前公司脱硫石膏的采购距离一般控制在100公里以内，基本确立了脱硫石膏原材料供应和石膏板市场双最优的布局，有效控制物流成本同时形成深厚护城河。

规模效应持续赋能，成本优势不断夯实。公司2006年时产能已跃居全国第一，后续通过整合泰山石膏和万佳建材来进一步提升自身的规模。截至2023年底，公司国内石膏板生产基地已超过70家，年有效产能达35.03亿平方米，在建项目合计设计产能1.95亿平。公司整体产线平均产能超3000万平，参考泰山石膏情况，57条产线中仅有2条产线产能不足3000万平，规模效应下费用成本得到有效摊薄。

护面纸自供+集中采购，进一步强化成本优势。护面纸行业产能过剩，前4家企业合计产能占比超过90%，寡头垄断格局下议价能力较强。公司护面纸为自产和外采供应相结合，自产方面，2020年40万吨产线投产后产能升至70万吨，自给率提升至60%，自产部分主要供给泰山石膏，龙牌及梦牌预计以外采为主，泰山石膏2020年前三季度护面纸采购均价（含自产）为3699.61元/吨，40万吨产线 生产成本约3104.53元/吨，显著低于外采价，足产后的成本优势将进一步凸显。外采方面，公司采购规模大且与供应商保持长期合作，拥有一定的议价能力。

技术发力+“一毛钱”节约计划，助力成本进一步降低。公司采用余热利用及燃煤沸腾炉燃 技术实现工业废料、废水100%回收利用，产品能耗远低于行业标准，每平米标准煤耗从2005年的1kg下降到2021年的0.63kg。同时公司2022年以来全力推行“一毛钱”成本节约计划，力争每平米石膏板生产成本同比下降一毛钱，通过对标上一年全年成本数据，确立降低各种原燃材料单耗及制造费用目标，以龙牌集团为例，通过对热风炉系统工艺调整、降低蒸发量等降低煤耗0.01kg/m2；通过调整规范石膏板各规格品种降低石膏消耗0.13kg/m2；通过降淀粉专项小组的推动降低淀粉4.37g/m2，多措并举下石膏板生产成本降低0.0478元/m2，实现成本费用的全面压降。

掌握定价权，价格管控优异，创造稳定ROE。公司石膏板品牌认可度高、客户 性强，规模行业第一，具备较强的定价权，可以通过提价来传递成本压力，如护面纸价格2021年持续上涨，动力煤价格2022年上涨至历史高位，公司均通过涨价实现传导，单平毛利稳中有升。同时公司低成本优势下调价空间充足，可将价格定至中小企业成本线附近，有效阻击竞争对手获得稳定的超额利润，并且公司除转嫁成本外不轻易提价，石膏板毛利率稳定在30%-40%区间，在资源禀赋限制下进一步减少了新进或产能扩张意愿，整体格局相对良好，在需求形势较为严峻年份也能保持10%以上的ROE。

2.3渠道网络完善、产品结构完备，配合成本优势创造了高市占率和稳定现金流

坚持渠道下沉，加强家装领域合作。公司生产石膏板后由经销商负责销售，经销商均独家专营公司石膏板，目前数量已超一万家，遍布全国各大城市及发达地区县乡城市。公司坚持渠道下沉，大力建设地县级市场，在市场不成 、渠道不发达的地区展开“龙之行”等重点推广活动，2022年公司县乡渠道合计超过4000家，产品覆盖面及知名度大幅提升。同时公司积极拓展家装领域关键客户，开展“三个一百运动”，加强与“房地产百强、建筑设计百强、建筑装饰百强”的合作。

全级别产品体系，高端化持续推进。公司产品覆盖低端到高端：1）“龙牌”定位高端市场，2020年销量3.9亿平，单价7.3元/平，实现收入28.3亿元；2）“泰山牌”定位中高端市场，为首要收入来源，2020年销量15.5亿平，单价4.8元/平，较龙牌低2.5元/平，实现收入75.0亿元；3）“梦牌”定位中低端市场，主要针对市场上的假冒伪劣产品进行打击，替代和淘汰杂牌产品。从品牌来看，石膏板中“龙牌”占比由2011年的20.6%提升至2020年的25.9%，同时产品端公司也加大耐火、耐潮、净醛等功能性石膏板的推广，2022年高端产品占比同比提升3pct，2023年上半年同比提升4pct。高端化持续推进契合市场需求潜力，也将带动公司价格中枢以及盈利能力上移。

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