【安信证券】白酒板块2023年三季报总结：需求有韧性，内部显分化
2023年以来，消费需求表现先高后低当下缓慢改善的节奏，场景修复带动宴席市场火爆成为恢复的主要驱动力，而经济活跃度低导致商务活动较低迷，需求呈结构性弱复苏。高端白酒业绩确定性强，在需求结构性复苏、消费力较弱时仍能保持稳中略升的态势；次高端因商务需求恢复较弱承压明显，Q3因双节礼赠场景有所改善；区域名酒以稳固的消费者和经销商基本盘表现亮眼，盈利能力亦有明显提升1）双节期间消费信心改善，人口流动促进消费力提升，主流酒企动销、回款均表现较优。节日旺季依旧延续宴席高增势头，主流酒企亦加大C端投入抢占市场。2）Q4预计以消化库存为主，行业挤压式增长下开门红预计延续分化。高端酒需求韧性足动销表现较好，次高端中部分品类分化明显，区域名酒有望受益于基地市场春节旺季消费需求。3）随政策端刺激政策陆续出台落地，需求端有望边际回暖，当前板块估值性价比凸显。饮料板块（A股）配置比例为14.93%，较23Q2提升1.36pct，在连续3个季度出现回落后迎来反弹。白酒股持仓环比+2.63pct，超配幅食品饮料股共5只，分别是贵州茅台、泸州老窖、五粮液、新增山西zhaogf1@essence.com.cnSAC执业证书编号：S1450523070001汾酒和古井贡酒，均为白酒股。3）白酒板块，23Q3持有基金数量排展望四季度，我们认为竞争力强化的公司仍然值得重点关注，具体来看：1）区域名酒：今世缘（业绩确定性高，省内基本盘稳固），古井贡酒（省内龙头，渠道掌控力强），老白干酒（利润率提升，武陵高成长）。2）高端白酒：贵州茅台（业绩确定性高、公司经营治理能力突出），泸州老窖（渠道管理运作出色）；3）次高端白酒：山西汾酒（基本面强势，渠道表现积极）；此外，五粮液、舍得酒业等超跌后仍值得关注。名前10中白酒股占8席，茅台、老窖持股数量环比提升，五粮液小幅下降。次高端白酒及区域酒中，汾酒、今世缘、迎驾获得大幅加仓。23Q3基金持仓分析：板块持
1.回顾：白酒业绩韧性凸显，行业分化加剧.......................................3
今年以来，消费需求表现先高后低当下缓慢改善的节奏，场景修复带动宴席市场火爆成为恢复的主要驱动力，而经济活跃度低导致商务活动较低迷，需求呈结构性弱复苏。但白酒企业业绩表现出较强韧性，主流酒企业绩仍然实现稳定增长，2023前三季度整体收入增速区域名酒＞高端＞次高端，2023Q3整体收入增速区域名酒＞次高端＞高端。总结而言：高端白酒业绩确定性强，在需求结构性复苏、消费力较弱时仍能保持稳健增长；次高端因商务需求恢复较弱承压明显，Q3因双节礼赠场景有所改善；区域名酒以稳固的消费者和经销商基本盘表现亮眼，盈利能力亦有明显提升。据中国酒业协会统计，白酒产业2022年规上白酒企业963家，产量671.2万千升，同比下降5.6%；完成销售收入6626.5亿元，增长9.6%；实现利润2201.7亿元，增长29.4%。白酒行业量稳价升增长逻辑仍在延续，行业集中度进一步提升，名酒优势愈发凸显。具体来看：1）高端白酒：品牌力具备绝对优势，需求韧性强，业绩确定性高。茅台需求韧性强，同时公司进一步优化渠道结构，前三季度收入和利润增速分别为17.30%、19.09%（公司2023年经营计划为总营收增速15%左右），业绩确定性高。据公司公告，11月1日起上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％，后续经营更加从容。五粮液坚定高质量发展战略，中秋国庆双节旺季多地动销表现良性，Q3环比改善明显。泸州老窖通过五码关联体系重新梳理渠道价值链，渠道积极性足，Q3收入、利润增速均超25%。2）次高端白酒：增长更依赖渠道扩张和商务宴请复苏，经济弱复苏背景下略承压。全国化次高端酒企2023年前三季度业绩增速有所放缓，主要因经济活跃度较低商务需求较弱，且全国化渠道扩张放缓，同时各酒企表现分化显著。山西汾酒Q3主动控制发货节奏，核心单品价盘表现稳健，整体经营务实。舍得酒业Q3中低档产品舍之道宴席场景表现出色，叠加夜郎古并表等因素利润增速略有放缓，公司通过控货提价提升品牌势能，并积极规划潜力市场招商，开设老酒馆、旗舰店等加强消费者培育。酒鬼酒以稳量挺价为主，延续调整改革阶段，Q3业绩有所承压，但渠道库存、价盘环比逐渐改善。水井坊23Q3业绩回归正增长，主动调整节奏修复渠道，随经济信心改善渠道库存去化环比提速可期。
3）区域名酒：受益于宴席市场需求的刚性，同时自身具备强基地市场和相对更全的价格带，业绩表现亮眼。区域名酒今年以来持续呈现较强业绩弹性，受益于返乡潮带来浓厚消费氛围，宴席市场爆发带来次高端及中低端价格带需求火爆，凭借强渠道掌控力进一步夯实基地市场基本盘。如江苏地区受益于省内强大消费力及消费韧性、安徽地区受益于浓厚宴席氛围及强大经济活力，苏皖上市名酒业绩表现整体较为突出。其中今世缘延续高增势头，迎驾贡酒、古井贡酒因产品结构提升利润增速突出。2023年三季度上市酒企盈利能力韧性凸显，高端和区域名酒需求韧性相对较强，毛利率仍略有上升，次高端因需求较弱中低档产品放量较多，对毛利率略有拖累。从费用端来看，多数酒企今年以来加大费用投放，针对消费者端加大促销、培育力度。其中区域名酒费用提升尤为明显，主要系行业竞争加剧，宴席结构性复苏后酒企加大宴席政策支持力度，同时投入C端扫码奖励抢占市场、加快动销及开瓶。具体来看：1）高端白酒：2023年前三季度毛利整体稳中略升，茅台Q3毛利小幅提升，上半年整体稳健。五粮液Q3毛利率同比微增。泸州老窖预计随五码产品上线产品结构改善，前三季度毛利率同比提升1.67pcts。费用方面，Q3茅台销售费用率同比小幅提升，预计在主要因公司加大品宣推广等营销投入所致；五粮液销售费用率稳中略降；老窖Q3费用同比下降0.79pcts,主要因公司规模效应显现、费用使用效率提升。2）次高端白酒：今年以来商务需求较弱、经济活跃度较低，盈利能力略有承压，其中，汾酒、舍得、水井Q3因腰部及以下产品放量拖累毛利略降，酒鬼因改革延续整体承压。费用方面，Q3汾酒因主动控制节奏费用投放有所下滑，费用率明显收缩。而其余次高端酒1）高端白酒：2023年前三季度毛利整体稳中略升，茅台Q3毛利小幅提升，上半年整体稳健。五粮液Q3毛利率同比微增。泸州老窖预计随五码产品上线产品结构改善，前三季度毛利率同比提升1.67pcts。费用方面，Q3茅台销售费用率同比小幅提升，预计在主要因公司加大品宣推广等营销投入所致；五粮液销售费用率稳中略降；老窖Q3费用同比下降0.79pcts,主要因公司规模效应显现、费用使用效率提升。2）次高端白酒：今年以来商务需求较弱、经济活跃度较低，盈利能力略有承压，其中，汾酒、舍得、水井Q3因腰部及以下产品放量拖累毛利略降，酒鬼因改革延续整体承压。费用方面，Q3汾酒因主动控制节奏费用投放有所下滑，费用率明显收缩。而其余次高端酒
企略加大费用投放力度以促进动销，同时加大品鉴会、消费者俱乐部等终端消费者培育，费用率有所上升。3）区域名酒：2023前三季度区域名酒毛利率提升明显，主要因货折比例降低叠加产品结构升级。费用方面，多数酒企因费用投向转变，通过设置扫码红包、宴席政策等加大促销力度，销售费用同比整体略有提升，其中迎驾贡酒Q3销售费用率同比-0.48pcts预计主要因公司淡季收窄政策，同时规模效应摊薄费用率；前三季度古井销售费用率同比-1.04pcts主要因公司渠道管理优化、费效比提升。企略加大费用投放力度以促进动销，同时加大品鉴会、消费者俱乐部等终端消费者培育，费用率有所上升。3）区域名酒：2023前三季度区域名酒毛利率提升明显，主要因货折比例降低叠加产品结构升级。费用方面，多数酒企因费用投向转变，通过设置扫码红包、宴席政策等加大促销力度，销售费用同比整体略有提升，其中迎驾贡酒Q3销售费用率同比-0.48pcts预计主要因公司淡季收窄政策，同时规模效应摊薄费用率；前三季度古井销售费用率同比-1.04pcts主要因公司渠道管理优化、费效比提升。
从经营性现金流和销售回款情况来看，上半年疫情放开后消费信心改善，渠道库存高企渠道略有承压，但酒企多加大政策投入、加快回款进度，整体现金流逐步改善。同时随消费需求改善，经济活动逐步恢复，渠道信心有望进一步提升，具体来看：1）高端白酒：2023前三季度销售回款、经营净现金流均实现稳定增长：茅台23Q3经营性现金流表现优秀，同比增长108.30%；五粮液Q3销售回款增速高于收入增速（+35.11%），现金流亦环比改善；泸州老窖五码关联产品上线、渠道回款积极性足，Q3销售回款、经营性现金流均实现高增。2）次高端白酒：Q3压力仍大，品牌分化明显。前三季度山西汾酒、舍得酒业表现较为稳健，销售回款同增7.90%、12.25%；水井坊经前期库存消化，渠道回款有所改善，销售回款、经营性现金流同比均实现增长。酒鬼酒仍处于渠道调整阶段，销售回款及经营性现金流下滑较多。3）区域名酒：23Q3销售回款稳健增长，前三季度销售回款增速整体与营收增速匹配，今世缘Q3销售回款增速回落主要因去年同期合同负债增加。据渠道调研反馈，截至10月初今世缘江苏区域回款进度90%+，全年业绩确定性高。1）高端白酒：2023前三季度销售回款、经营净现金流均实现稳定增长：茅台23Q3经营性现金流表现优秀，同比增长108.30%；五粮液Q3销售回款增速高于收入增速（+35.11%），现金流亦环比改善；泸州老窖五码关联产品上线、渠道回款积极性足，Q3销售回款、经营性现金流均实现高增。2）次高端白酒：Q3压力仍大，品牌分化明显。前三季度山西汾酒、舍得酒业表现较为稳健，销售回款同增7.90%、12.25%；水井坊经前期库存消化，渠道回款有所改善，销售回款、经营性现金流同比均实现增长。酒鬼酒仍处于渠道调整阶段，销售回款及经营性现金流下滑较多。3）区域名酒：23Q3销售回款稳健增长，前三季度销售回款增速整体与营收增速匹配，今世缘Q3销售回款增速回落主要因去年同期合同负债增加。据渠道调研反馈，截至10月初今世缘江苏区域回款进度90%+，全年业绩确定性高。1）高端白酒：2023前三季度销售回款、经营净现金流均实现稳定增长：茅台23Q3经营性现金流表现优秀，同比增长108.30%；五粮液Q3销售回款增速高于收入增速（+35.11%），现金流亦环比改善；泸州老窖五码关联产品上线、渠道回款积极性足，Q3销售回款、经营性现金流均实现高增。2）次高端白酒：Q3压力仍大，品牌分化明显。前三季度山西汾酒、舍得酒业表现较为稳健，销售回款同增7.90%、12.25%；水井坊经前期库存消化，渠道回款有所改善，销售回款、经营性现金流同比均实现增长。酒鬼酒仍处于渠道调整阶段，销售回款及经营性现金流下滑较多。3）区域名酒：23Q3销售回款稳健增长，前三季度销售回款增速整体与营收增速匹配，今世缘Q3销售回款增速回落主要因去年同期合同负债增加。据渠道调研反馈，截至10月初今世缘江苏区域回款进度90%+，全年业绩确定性高。
双节消费信心改善，出游热度延续。双节期间主流酒企双节动销、回款表现较好，人口流动带来消费力进一步提升。据航旅纵横大数据，10月国内航线实际执行客运航班量超过38万班次，比2019年同期增长近10%，国内航线旅客运输量超过4900万人次，比2019年同期略有增长。10月国内航司实际执行出入境航班量超过2.7万班次，国内航司出入境旅客量超过360万，均恢复至2019年同期的60%左右。资料来源：wind，安信证券研究中心宴席依旧表现亮眼，酒企普遍加大投入。疫情期间白酒消费场景受损，需求逐步释放。据《2023中国餐饮产业生态白皮书》数据，2023年餐饮行业收入有望达4.8万亿，2023年婚庆餐饮市场规模有望达6420亿元。叠加前期低基数，婚喜宴等刚性需求场景滞后，白酒复苏弹性更高。场景释放后宴席市场需求较为火爆，在节假日期间尤为明显，面对结构性复苏厂方为了争夺更多份额会加大宴席市场政策投放。而此类场景多为居民自主消费，对价格敏感度较高，厂商适当的返利和红包政策能够有效抢夺终端消费者。
Q4以消化库存为主线，分化预计延续。中秋国庆双节期间各大品牌均针对消费者推出一系列活动，加大扫码开瓶奖励力度，奖励设置更为丰富、参与产品品类有所增加。预计春节前仍以消化库存为主，具体各子板块：高端酒中普五、国窖今年以来因商务需求较弱批价较为疲软，但高端酒整体需求韧性足、库存处于良性。次高端中山西汾酒经营稳健且清香势能持续释放，渠道库存管控良好；酒鬼酒短期仍承压，随库存去化及消费者培育，价盘、回款预期有望改善。区域名酒整体经营稳健，基地市场基础牢固且有望受益于春节本地宴席及亲友聚饮消费，预计表现较优。历史PE走势：低于16年以来历史均值，部分公司处于历史低位。随政策端刺激政策陆续出台落地，需求端有望边际回暖，商务活动有望加快节奏，消费信心亦可强化，白酒为经济强相关行业，长期增长趋势不改。估值层面，截至11月2日，白酒板块PE（TTM）为27倍，从历史走势来看，白酒板块00-05年/05-10年/10-15年/16年至今的PE中枢分别为29.05/45.89/18.84/32.67倍，经历了上行→下移→上行的过程，当前估值低于16年以来平
均水平。具体公司来看，贵州茅台为31.40倍，五粮液为20.75倍（今年以来最低19.48倍，22年最低19.90倍）、泸州老窖为25.29倍（今年以来最低为24.32倍，22年最低23.25倍）、山西汾酒为28.89倍、洋河股份为17.19倍（今年最低16.75倍，22年最低21.02倍），当前估值分别处于2010年以来52.5%、38.2%、35.2%、17.9%、15.6%历史分位，部分公司当前估值接近年内低位。资料来源：wind，安信证券研究中心
基金2023年三季报基本披露完毕，23Q3基金食品饮料板块（A股）配置比例为14.93%，较23Q2提升1.36pct，基金在22Q3-23Q3的食品饮料持仓分别为16.00%、15.21%、15.12%、13.57%、14.93%，在连续3个季度出现回落后迎来反弹。白酒股持仓环比+2.63pct，超配幅度大幅扩大。22Q3-23Q3基金的白酒持仓（A股）分别为13.92%、13.17%、13.20%、10.76%、13.38%，23Q3基金白酒持仓环比23Q2提升2.63pct，白酒市值占A股（剔除银行石油石化）市值比重为5.49%，超配幅度为7.90%，超配幅度大幅扩大（23Q2超配幅度为5.72%），白酒板块资金回流显著。截至2023年9月底，基金持仓比例最高前20名中食品饮料股共5只，分别是贵州茅台、泸州老窖、五粮液、新增山西汾酒和古井贡酒，均为白酒股。白酒股方面，贵州茅台持仓环比提升，保持第1，泸州老窖提升至第3，五粮液回落至第4,汾酒、古井重回前20。贵州茅台全市场持仓保持第1，23Q3基金重仓持仓比例为2.45%，环比+0.31pct，在连续3个季度下滑后迎来反弹。五粮液回落1名至第4，持仓比例为0.95%，环比-0.04pct。泸州老窖排名前进1位至第3，持仓比例为1.02%，环比+0.09pct。汾酒提升18名至第10，持仓比例环比+0.21pct至0.51%，古井提升12名至第15，持股比例环比+0.08pct至0.39%。
3.3.个股持有基金数分析：白酒前十占八，汾酒、今世缘、迎驾获大幅加仓白酒板块，23Q3持有基金数量排名前10中白酒股占8席，分别为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒，迎驾新进入前10。高端白酒中，茅台、老窖持股数量环比提升，五粮液小幅下降。23Q3持有贵州茅台的基金数为1734支，环比+150支，持股数量环比+4.91%；持有五粮液的基金数为767支，环比-60支，持股数量环比-2.13%；持有泸州老窖的基金数为807支，环比+129支，持股数量环比+3.12%。次高端白酒及区域酒中，汾酒、今世缘、迎驾获得大幅加仓。23Q3山西汾酒持仓基金数环比+191支至351支，持股数量环比+29.92%，获大幅加仓；古井贡酒持仓基金数为270支，环比+80支，持股数量环比+13.83%；今世缘持仓基金数环比+80支至220支，持股数量环比+24.31%；洋河股份持仓基金数为169支，环比+11支，持股数量环比-1.78%；迎驾贡酒持仓基金数为146支，环比+43支，持股数量环比+51.86%，进入前10。另外，舍得持股数量环比-10.37%，口子窖持股数量环比+164.32%。
2023年行业挤压式增长逻辑越发明显，传统的板块一荣俱荣的周期视角或难以奏效，即目前看到的分化除商务活动低迷、渠道杠杆收缩的表现，其背后则是企业竞争力分化的体现。从渠道管理角度看考验酒企渠道运作、价盘管控能力，从品牌运作角度来讲更看重消费者教育。我们预计此类分化仍将延续并成为行业发展的主要状态，传统周期理论即宏观经济改善时板块按照“高-次高-中档-低档”顺次演绎的情形或不再出现，坚守竞争力强化的公司是胜率的重要来源。不过不能否认的是，因为板块回调较多、预期较为悲观，很多次高端和关注度较低区域酒标的已经跌很多，与高端和绩优区域酒的市值差已经很大，在短期经济预期改善、板块情绪提振时有反弹的机会，原因或更在于机构持仓导致的筹码问题。展望四季度，我们认为竞争力强化的公司仍然值得重点关注，具体来看：1）区域名酒：今世缘（业绩确定性高，省内基本盘稳固），古井贡酒（省内龙头，渠道掌控力强），老白干酒（利润率提升，武陵高成长）。2）高端白酒：贵州茅台（业绩确定性高、公司经营治理能力突出），泸州老窖（渠道管理运作出色）；3）次高端白酒：山西汾酒（基本面强势，渠道表现积极）；此外，五粮液、舍得酒业等超跌后仍值得关注。需求恢复不及预期、经济下行风险、区域竞争格局恶化风险
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