2024信用债投资策略报告：新篇章开启
1.2024年上半年信用债市场回顾
1.1利差全面下行，城投压缩幅度最大
2024年初至今，在资产荒的影响下，信用债表现强势，各品种信用利差全面下行，城投债、产业债和金融债的信用利差分别压缩41.23BP、9.20BP和14.88BP。其中，城投债在化债行情的助推下，利差压缩幅度最大，持续创下新低；在高息资产缺位逻辑下，以银行二永债为代表的金融债的关注度出现进一步上升。总体来看，除了3月受债市止盈情绪等影响收益率短暂小幅上行外，信用债收益率总体呈现下行态势，利差极致压缩下高息资产难寻，下沉挖掘收益的空间愈发有限。
分期限来看，2024年初至5月22日，1/3/5/7/10年期中债AA中短票信用利差已分别下行6.91bps、31.87bps、50.42bps、31.00bps和30.62bps。短端利差下行空间变窄后，市场开始向久期要收益，5年期信用债表现最为亮眼。值得注意的是，7年期以上的超长信用债自4月中下旬以来受到热捧，其利差进行了一轮快速压缩，5月中下旬出现小幅回调后，相对其他期限品种仍有一定的参与空间。
1.2供需错配尚未明显改善，资产荒格局进一步深化
1.2.1供给端：净融资出现分化，融资成本全面下行
截至2024年5月22日，信用债共发行6.75万亿，净融资1.11万亿，从整体来看供给压力略有缓解，但不同品种间存在较大分化。城投债方面，在控增化存的基调下，发审端持续从严，新增融资受到较大阻力，借新还旧依然是募资主流。截至2024年5月22日，城投债累计发行2.59万亿，净融资为-661亿，较去年同期减少8258亿，进一步加剧了资产荒的现象。产业债方面，收益率持续走低后债券融资成本优势凸显，叠加政策端对民企多渠道融资的鼓励，产业债发行出现高增。截至2024年5月22日，产业债累计发行2.64万亿，同比增加3302.75亿（国企增加3102.38亿，民企增加200.27亿）；净融资8718.10亿，同比增加9405.62亿（国企增加9071.67亿，民企增加333.95亿），国企和民企均扭转了去年同期净融资为负的局面。金融债方面，到期压力较大，净融资出现缩量。截至2024年5月22日，金融债累计发行1.52万亿，同比增加1432亿，但净融资3010亿，同比减少1919亿，或为到期压力较大所致。
在资产荒的大背景下，城投债和产业债的发行期限持续拉长，其加权平均发行期限至5月下旬已分别上升至3.74年和3.84年，并且有一些优质城投主体或高评级央国企开始陆续发行10年期以上的超长信用债。发行成本方面，2024年以来城投债、产业债、金融债的发行利率全面走低，去年年末至今已分别下降79.34bps、100.97bps和78.95bps，其中不少城投债选择下调票面利率，更加速了这一趋势。发行利率持续走低的背后，一是基础利率年初以来持续走低，进而对信用债收益率造成影响；二是供需不平衡进一步加剧，对票息形成压降。
此外，2024年以来我国债券的市场风险也处于持续化解中，重点行业违约情况较去年有所收敛。截至2024年5月31日，今年债券市场已有98家发行人出现违约（含展期和海外债），违约数量同比减少47.3%；违约规模810.82亿元，较去年同期下降53.07%。从行业分布来看，2024年信用债风险暴露仍以房地产企业为主。在房地产政策持续优化的背景下，地产行业违约情况与去年相比已出现明显收缩，但销售低迷之下风险尚未出清。
1.2.2需求端：金融债成交热度上升，保险增加超长债配置
（1）一级观察：3月“发飞”后认购情绪有所好转
2024年以来信用债的认购情绪出现一定波动。开年以来，资金面转松，机构抢券热度上升，1-2月城投和产业债的票面下限较上年末均出现明显下降。进入3月发行高峰，受供给压力、跨季资金面收紧等因素影响，不少城投债出现“发飞”现象，市场认购情绪出现下滑，不过这种现象并未持续太久，4月认购情绪再度好转。
（2）二级观察：1-3Y二永债成交活跃度最高
从信用债成交规模来看，国企产业债是总成交规模最大的券种，今年以来（截至5月19日）成交总金额达到了6.66万亿元，其中1-3年期品种的成交量最大；银行二永债次之，成交总金额为4.39万亿。从变化来看，银行普通债的成交总额较去年同期增长2007亿，券商普通债和保险次级债也有不同程度的增长。
从信用债成交换手率来看，成交活跃度最高的是1-3年期的商业银行二永债，今年以来的总换手率达到了105%；活跃度上升幅度最为明显的则是0-1年期银行普通债和5-7年期银行二永债，总换手率同比分别上升39个百分点和33个百分点。1-3年期二永债兼具相对的流动性与安全性，对机构负债端稳定性的要求也不会过高，或为其成交热度高居首位的主要原因。
（3）机构配置视角：基金和理财仍为主要净买入力量
2024年初至5月19日，基金的信用债净买入规模同比增加373亿，其中1-3年期和3-5年期的占比出现上升。保险受益于负债端的稳定，今年以来明显加大对超长信用债的配置，7年期及以上信用债的净买入规模占比过半。理财仍以短端配置为主，今年少量增加了3-5年期的品种，但整体净买入规模较去年同期显著下滑。农商行的净买入力量也出现明显减弱，基本以1年期以下的品种为主，同时净卖出其他期限。
2024年1-5月，债券型基金累计发行297只产品，发行份额达3440.81亿元，同比增加74.09%。债券型基金发行高增主要得益于债券牛市行情下机构和个人投资者踊跃的配置需求，其中被动指数型债券基金同比增幅最大，为233.39%；中长期纯债基金依然占比最大，为50.29%。理财产品同样实现小幅扩容，2024年1-5月，银行理财产品新发行1.35万只,截至5月末存续规模达21.12万亿，较去年年末增加0.38%。
2.信用债全品种基本面一览
2.1城投债现结构牛行情，向下沉及久期要收益
2.1.1上半年“资产荒”推动城投结构牛行情
2024年上半年，融资收紧叠加“资产荒”背景下城投债走出结构牛行情，各等级品种利差均已压缩至历史低位。从主体评级来看，AAA、AA+、AA公募城投债利差分别下行21、39、65bps；AAA、AA+、AA私募城投债利差分别下行38、63、90bps，中低评级利差压缩幅度更大，机构上半年下沉情绪仍浓。
从城投债二级交易指标来看，5月城投债成交热度主要集中在强资质省份，如江苏、浙江、山东、广东、福建、四川等地，但成交规模整体缩量，期限方面以0-3Y中短期限为主。换手率方面，0-1Y流动性最优；部分弱资质区域1-3Y品种的流动性增强，如青海、宁夏、西藏、海南等；3-5Y品种中云南、海南、山西等地的流动性相对更高。
从区域利差表现来看，利差压缩幅度较大的区域多为化债重点省份，其中排在前列的省份包括青海、黑龙江、内蒙古、广西、辽宁、重庆、贵州等。经济实力较强的省市利差压缩空间有限，因此今年以来压缩幅度整体较小，如上海、北京、广东、福建、江苏等地。
2.1.2境内融资受限，境外融资渠道受追捧
在境内融资受限的情况下，为缓解现金流压力及拓宽融资渠道，境外债发行受到城投平台青睐。上半年城投融资政策未见放松，当前仍处于融资紧周期。截至2024/5/22，境内城投债发行2.59万亿、净融资-661亿元，较去年同期缩量明显。此外，上半年公募城投债发行用途为借新还旧占比达96%左右。与此同时，境外债因可突破新增、发行流程简单受到平台青睐，去年四季度开始美元债发行规模迅速走高，上半年共发行美元债131.46亿美元，净融资69.01亿美元，其中4月发行36.21亿美元，净融资27.69亿美元，为2022年3月以来的高点。
2.1.3机构继续向下沉及久期要收益
上半年机构继续向下沉和久期要收益。从公募基金2024年Q1分区域持仓总市值来看，环比增幅靠前省份包括宁夏、甘肃、青海、陕西、西藏、贵州等相对较弱资质省份，机构下沉情绪浓厚。从其持仓的期限分布来看，1-2Y环比降幅较大，2-3Y环比增幅最高。整体来看，机构普遍采用下沉、拉久期等策略增厚收益。
2.1.4各省份化债进展持续受到市场关注
化债行情催化下，省份化债进程成为市场关注热点。上半年重点省份与非重点省份化债双线推进，强调差异化管理。重点省份主要依靠上级政策支持，其他省份则因地制宜进行组合拳式化债。
具体来看，对于重点省份，部分地区明确提出争取上级支持。贵州、云南、甘肃等西部地区明确提出“争取上级支持/中央支持”、“以转移支付资金为重点”等方式，并多次强调协调金融机构进行债务展期、降息、重组，以达到时间换空间的目的。宁夏、天津、吉林、贵州等地较为重视区域内国有企业/城投平台的转型发展，如宁夏支持国企通过市场化手段多渠道争取融资支持；天津以“一企一策”为方向明确将扭亏无望的企业纳入出清范围；吉林提出分类加快融资平台改革转型；贵州提出加快“去平台、市场化”进程，提升国有企业造血能力。此外，争取特殊再融资债置换、设立化债基金、做好债务摸排监控等方式也多次被各重点省份提及。
对于其他省份，则因地制宜进行组合拳式化债。江苏和浙江更加重视从当地城投平台入手，通过平台整合、市场化转型、存量资产盘活等方式增强其造血功能，防范化解债务风险。中部省份如安徽、湖北、湖南、江西，在省级层面主要强调通过特殊再融资债偿还存量债务，具体到各地市和区县则更加强调“一县一策”、“一债一策”的精准式化债以及“1+N+X”、“1+N”的组合拳式化债。陕西、山东、河南、河北、四川的化债手段较为多元，再融资债、平台市场化转型、存量资产盘活、建制县试点、金融机构协调化债等均有提及。
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