2024年三只松鼠战略转型与市场展望分析报告

1. 发展历程：横空出世，线上领跑

1.1. 电商起家，深耕坚果品类铸就国民零食大品牌

三只松鼠创立于2012年，借助互联网销售模式创新，实现了规模的快速拓展，构建起全国化的品牌认知及强大的品牌势能，形成了线上线下全渠道销售体系。

公司经过10余年发展后，逐渐成为我国休闲食品品牌电商行业的先行者和领导者。具体来看，我们可以将公司的发展历程分为三个阶段：

1）2012-2019：抢抓电商发展机遇，开辟线上休闲食品新赛道。在品牌于2012年创立之后，三只松鼠迅速通过天猫、京东等互联网平台开展自有品牌休闲食品的销售，并借助对业务模式及产品组合的探索和创新，建立了重度垂直的休闲食品研发、采购、检测、分装及以互联网渠道为核心的经营模式。产品方面，公司坚持坚果品类引领，持续拓宽产品矩阵，形成了覆盖坚果、干果、果干、花茶及零食五大主要门类的休闲食品组合，并在各个细分门类逐渐奠定了领先优势。品牌方面，公司坚持IP化、人格化的差异化策略，持续增强消费者的粘性和忠诚度，实现了较强的品牌号召力，逐渐成为休闲食品品牌电商行业的先行者和领导者。

2）2020-2022：传统电商增长乏力，线下渠道持续调整。随着直播电商平台如抖音、快手的异军突起，传统电商平台的红利持续下降，公司的线上营收遭到拖累。公司于2020年起着重推进线下渠道优化，持续加强联盟小店、线下投食店布局，但受疫情等外部环境因素影响，线下门店业务表现不佳，公司于2022年起逐步收紧门店业务。这一阶段公司线上线下营收均出现一定幅度下滑，并在2019年后再未迈过营收百亿大关。

3）2023至今：明确“高端性价比”战略转型，困境反转逻辑已现。2022 年底，公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，进行深度变革调整。线上方面，积极调整电商运营策略，拓展线上直播电商平台业务，贯彻“品销合一”；分销方面，持续聚焦区域经销，逐步从中度分销转向终端的精细化管理；线下方面，借助全国化的品牌影响力、坚果核心品类优势和全品类开发的供应链能力，升级打造自有品牌零食专业店。同时坚持以优质渠道牵引供应链变革，串联一二三产，自主投资建设每日坚果、夏威夷果等示范工厂，逐步构建“全品类+全渠道”经营能力。

1.2. 股权结构清晰稳定，管理团队运营和创新经验丰富

公司股权结构清晰稳定，实控人持股集中。截至2024Q1末，公司董事长、实际控制人章燎源直接持有公司40.37%的股份，同时通过燎原投资间接持股。LT GROWTH 为今日资本旗下基金，持有公司6.51%的股份。NICE GROWTH LIMITED为IDG旗下基金，持有公司5.00%的股份。安徽松果投资管理中心和2021年事业合伙人持股计划均为员工持股平台，分别持有1.03%和0.96%的公司股份。

双重股权激励彰显发展信心。2024年公司陆续发布股权激励计划和员工持股计划。计划对96名核心骨干授予243.86万份公司股票期权，并以此96人为对象开展员工持股计划，总金额不超过2379.78 万元、拟持有标的股票数量不超过198.15万股。双重股权激励表明了三只松鼠在高端性价比策略牵引下的发展信心，有利于充分调动员工骨干的积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力。

管理层稳定，具备丰富的休闲食品行业经验。公司创始人、董事长章燎源自2003年进入休闲食品行业以来，曾任詹氏食品有限公司区域经理、营销总监、副总经理，期间帮助詹氏食品厂实现营业额突破亿元的优秀业绩，拥有极其丰富的休闲食品运营管理经验。管理层大多数成员在公司创立阶段就已任职重要岗位，深谙行业市场状况和公司发展特点。

1.3. 营收止跌盈利修复，困境反转逻辑已现

请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究东吴证券研究所7/23图4：公司管理层简介数据来源：公司公告、东吴证券研究所1.3. 营收止跌盈利修复，困境反转逻辑已现2019年货架电商渠道流量受冲击，压力开始显现，公司收入进入瓶颈期。伴随互联网电商格局变动，拼多多和抖快直播电商崛起，淘宝、京东等传统电商平台流量逐步下降，公司线上业务受到冲击；同期线下门店业务开展不及预期，公司主动优化门店模式、暂停线下业务扩张。线上线下表现不佳叠加疫情影响，2020年后公司营收出现连续下滑。2021/2022/2023年公司营收分别为97.70/72.93/71.15亿元，同比-0.24%/-25.35%/-2.45%。

公司于2022年末提出高端性价比战略，实施一系列优化变革措施，加快抖音、快手等新兴直播电商平台布局建设，围绕“一品一链”推进供应链自主建设，持续做大每日坚果等明星品类。多措并举下，2023年Q3开始营收企稳反弹，Q3、Q4净利润率均高于2022年同期，24Q1业绩开门红，单季度营收和归母净利润分别为36.46/3.08亿元，分别同比大幅增长91.83%和60.80%，24Q1毛利率和归母净利率分别为27.40%和8.46%，同比略有下降，但在高端性价比战略持续推进下，盈利能力提升可期。

2. 以“高端性价比”突围，重回百亿初露峥嵘

公司提出“高端性价比”战略，旨在提高全链路效率，为消费者提供质高价优的全品类商品。在货架电商流量下降背景下，公司收入进入瓶颈期，因而痛定思痛，于2022年明确提出“高端性价比”长期战略。“高端性价比”强调以新市场需求为导向、以消费者为核心，通过对整个产业链和关键要素的深度整合和优化，实现“链路更短、工具更先进、组织更协同”。在此基础上，该策略旨在降低交易的全链路总成本，同时提升产品品质，增强产品的差异化，并通过更实惠的价格吸引消费者。

“高端性价比”战略的本质在于提高供应链、渠道等全链路效率。自三只松鼠实施高端性价比战略以来，公司创始人章燎源多次强调“为成果而管理”的现代经营管理理念，其逻辑来源于现代管理之父德鲁克提出的“总成本领先”。本质上，这是一个涵盖从原料采集、制造到产品交付的全产业链深度融合的高效率运作模式，能显著提升生产经营效率。依照这一战略理念，三只松鼠将市场需求导向引入供应链优化当中，自主构建坚果等品类的产线工厂，持续进行产、供、销深度整合，同时通过“抖+N”、社区零食店等全新渠道举措不断夯实“全渠道+全品类”经营能力，打造出一批真正质高价优的产品。根据抖音平台，公司在该渠道销售的产品中，多品类单价都处于品牌中的较低水平。

3. 多措并举为战略转型保驾护航

3.1. 管理协同，“品销合一”做强组织

公司坚持管理协同，管理层长期保持稳定。公司主要高管团队保持稳定，均自2015年以来任职至今。因此公司有较强的战略定力和延续性。此次改革公司摆脱了过去电商的组织惯性，企业内部沿用德鲁克的成果管理，每个岗位关注成果贡献。

公司坚持品销合一战略，精简业务团队提高效率。品销合一是指聚焦“产品、市场、渠道”三个关键环节高度平衡，实现以市场为导向，以消费者为中心并高度协同的网络化组织，公司精细化管理加强。公司在2020年大规模扩张业务团队，2021年至2023年在瓶颈期进行了人员精简与优化，销售人员数量逐年递减。2019-2023年，公司的销售费用率呈现波动下降的趋势；管理费用率在经历了2019-2022连续四年的增长后，在2023年经过调整后也呈现回落。职工薪酬、工资及奖励福利在总营收中的占比在2023年显著下降。

3.2. 坚持“一品一链”，从0到1推进自主制造

公司坚持以坚果为核心，进行全品类拓展，加速品类上新。坚果的大单品优势突出，近五年坚果品类产品的收入占比始终远超其他品类保持高位。三只松鼠每日坚果、夏威夷果、开心果等坚果产品长期稳居天猫等众多品类榜单前列。同时，三只松鼠也在不断进行品类拓展，近年来新增甄养椰子汁、鲜蛋糕、手撕风干烤脖、鳕鱼肠、红豆蛋黄酥等系列新品，产品矩阵不断丰富。

公司提出“一品一链”，核心坚果品类进入自主制造环节，实现自建工厂、原料直采。自2022年4月以来，三只松鼠先后自主建设了每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类的示范工厂。截至目前，每日坚果、夏威夷果和碧根果的工厂已经投产，成功实现了从原料到生产的供应链一体化。特别是在2022年8月，每日坚果工厂的首批两条产线开始运行。每日坚果工厂采用30万级洁净车间，配备36套全自动化生产设备，打造行业内高标准每日坚果生产工厂，是集生产与发货一体化的综合工厂。夏威夷果、碧根果、开心果产线采用行业领先的生产设备，具备从筛选、杀青、入味到分装的全链路深加工能力，不断提高产品的市场竞争力。而在原料采购端，公司与国内广西等坚果基地实现直采，与全球知名品牌或者农场进行合作，其他品类合作的供应商均也通过了严格筛选。

公司积极探索产地仓和云仓模式，推动工厂直发，进一步降本增效。公司联合上游多家供应商推动工厂直发，在降低物流成本的同时，不但大大提升了产品到达消费者手中的新鲜度，而且还真正实现了物流成本的降低，并进一步提高了供应链效率。

3.3. 线上线下共同发力，构建全渠道销售体系

三只松鼠已实现从线上单一渠道向线上线下全渠道销售体系的布局转变。公司线上覆盖淘宝、京东、抖音、拼多多、唯品会等平台，线下覆盖大型商超、便利店、社区零食店等渠道，构建了线上线下全渠道销售体系，能够全场景、更便捷地触达消费者。截至目前，三只松鼠已经累计服务超1.7 亿位消费者，粉丝数位列零食类目第一，领跑休闲食品行业粉丝榜。

三只松鼠初步形成“抖+N”的全渠道协同体系。2023年线上/线下渠道营收占比分别为69.59%/34.41%。进一步拆分渠道，1）线上渠道：传统电商渠道天猫/京东占比分别为24.43%/16.83%，相较上一年均有下降。由于近年线上平台多元化，以抖音、快手等为代表的社交电商快速崛起，2023年公司重点发展抖音渠道，2023年抖音平台营收占比16.82%，同比增长118.51%。2）线下渠道：公司以“高端性价比”为导向，重新构建线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，并对线下原有店型进行集中优化。同时特别聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局。截至2023年，公司社区零食店已开设149 家，原有店型266 家。

3.3.1. 线上：持续推进“抖+N”战略，新兴电商平台快速起量

公司聚焦抖音，通过“抖+N”计划推动全渠道发展。公司为抖音渠道匹配高品质、价格适中的爆款商品。抖音渠道为公司带来销售额的同时，还成为能以优质内容作为公司品牌营销阵地，有效赋能至全渠道。数据显示，2023年第三方电商平台收入49.51亿元，扭转了自2020年的下降趋势，实现增长。

公司在抖音短视频领域构建起电商闭环矩阵。包括达人分销、自直播与商城三大领域的经营能力，自2023年6月起稳居休闲食品第一。

1）达人分销：公司大量合作抖音中小达人带货分销，配合“大单品战略”充分发挥达人价值。抖音官方数据显示，年销售超50万的抖音食品类达人共有1.22万名，三只松鼠独自渗透了6200余名，渗透率达51%。“大单品战略”同时受益于三只松鼠的品牌力和供应链，以达人为核心反向推算销量与供应链优化。

2）自直播：抖音直播电商成为三只松鼠在2023年的核心渠道。公司自2023年5月至今，在直播电商实现了500%的增长，在抖音全域拿下多个“第一”。通过做好抖音，公司在2023年淡季做出了300%-500%的增长，旺季营收也被推上新台阶。

3）商城：依托抖音超过6亿日活的庞大用户基础，三只松鼠在抖音商城与不同年龄和圈层的消费者产生直接连接，依托内容场景和货架场景的联动及全域流量资源扶持，提升价格力、品牌力，在扭转、重塑品牌形象的过程中实现品效合一。

三只松鼠持续加码线下渠道。线下渠道目前仍是国内零食销售的主要渠道。2023 年我国零食渠道结构中，商超卖场占比超过40%；便利店与夫妻店合计占比约24%，电商渠道占比约19.6%。因此公司在深耕线上市场的同时，也持续加码线下市场，特别聚焦分销业务和社会零食店打造。董事长亲自带队，首次提出“区域化深度分销”。三只松鼠团队对线下分销非常重视，是董事长亲自关心的渠道。以“高端性价比”战略为核心，三只松鼠线下分销以标杆市场为原点，破除传统加价体系，通过极致性价比的日销货盘及礼盒矩阵高效精准链接线下各类型售点，实现可持续动销。

在分销领域构建三节礼品渠道矩阵的同时，逐步渗透日销品的区域分销，2023年覆盖超十万有效优质终端，并与沃尔玛、华润、物美、联盛等超过70家连锁系统达成直营模式合作。“区域化深度分销”的特点是以区域为单元实行片区制。“深度分销”是借助中国销售渠道的多层级、零散化特征，最大程度实现渠道下沉和终端掌控。“区域化深度分销”在深度分销的基础之上，以区域为单元实行片区制。不同区域的消费者对产品的偏好、价格敏感度等有细微的偏差，经销商可以对产品的品类、价格因地制宜，更好地驱动产品销量增长。数据显示，2023年新分销营业收入16.41亿，同比增长11.33%。

三只松鼠2023年重点打造线下社区零食店。2021至2022年间，原有门店（投食店、联盟店）盈利不佳，三只松鼠大力度关停业绩不佳门店。2023年，三只松鼠以“高端性价比”为导向，重新构建线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，并对线下原有店型进行集中优化。截至2023年，公司社区零食店已开设149家，原有店型（投食店、联盟店）266家。社区零食店主要售卖公司自有品牌，为消费者提供高性价比零食。与以往线下投食店、联盟店相比，社区零食店在定价体系、经营理念、产品结构等方面进行了创新升级，遵循“真材实料、价格厚道；整数定量、去皮称重”的经营理念，意在通过自有品牌及供应链升级的方式去除品牌溢价，更加贴近消费者。社区零食店符合当前消费市场下沉趋势，目前作为公司当前重大战略性项目推进。社区零食店为三只松鼠持续引流。数据显示，社区零食店在2023年双十一期间累计销售额突破410万元；双十一期间5店齐开，5店开业累计销售额突破53万元。

三只松鼠表示，以社区为单元、提供质高价优零食类产品的家庭消费场景，将成为新一轮需求并持续成为主流。多店型推出务求快速扩张密度布局。公司推出店型矩阵，适配不同社区商圈，不同店型以现制炒货和差异化零食产品结构满足不同需求。包括旗舰店（120-150平）、标准店（80-100平）、精品店（40平左右）、mall店（50平或100平）、档口店（20平）。

3.4. 子品牌定位“儿童高端健康零食”，加快IP周边等多元化布局

子品牌小鹿蓝蓝全新升级“儿童高端健康零食”品牌定位，不断丰富婴童食品全领域产品线，深耕单品运营。自上线以来位居全网宝宝零食类目前列，打造鳕鱼肠、山楂棒、溶豆、香香米饼等多款销售千万元大单品。同时，自2023年3月以来，上线超200款新品并取得亮眼成绩，其中鳕鱼肠、功能软糖、果泥、山楂棒等爆款新品位列抖音对应品类TOP1。线上渠道覆盖天猫、京东、唯品会、抖音、快手等，线下以三只松鼠投食店和联盟店为基准点，入驻孩子王、KA商超、母婴店等终端。另外，小鹿蓝蓝还通过建立会员体系、科学喂养等生态内容，提升用户活跃度和留存率。

4. 盈利预测

公司提出高端性价比战略引领全方位转型，业绩大幅改善，经营拐点已现。可比公司我们选取盐津铺子、劲仔食品、甘源食品。盐津、劲仔、甘源均为休闲零食公司，全渠道布局，在产品和渠道上与三只松鼠可比。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为102/138/177亿元，分别同比增长43%/35%/28%，预计归母净利润4.05/5.62/7.32亿元，同比+84%/+39%/+30%，EPS分别为1.01/1.40/1.83元，对应PE分别为24x、17x、13x，公司2024年对应PEG为0.3，公司已走出经营困境，业绩向好，对比可比公司，具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级.

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）