2024港股投资策略：二季度资源品出口出行机遇分析

2024港股投资策略：二季度资源品出口出行机遇分析

今年稳定的两个假设

从疫情以来，很多宏观问题变得不够稳定，往往是这个月讨论下个月，而过一个季度再回头看，很多想法都变得过时。这给自上而下的研究带来很大的挑战，我们试图寻找稳定的框架但事实证明往往很难。

因此，我们去年底提出：在我们的经济周期框架里，应对今年的局面有两个稳定的宏观假设：

一个是美国信用在变差，为此我们总结了几个方面：

1、美债月发行量一直在不停创新高，供应量过大；

2、投资者结构的变化，其中海外投资者、共同基金与美联储持债比例都在一个长期下降趋势中，个人客户的配置型需求上升，成为份额提升部分；

3、穆迪、惠誉下调了美国信用评级或者评级展望；

4、历史上看，大选之年，支持率不高的总统很难控制赤字，这意味着今年债券的发行量依然巨大；

5、从2023年开始，美股风险溢价不断创新低，这说明债券对股票的吸引力的下降；

6、从2022年开始，美国实际利率与黄金不再呈现负相关，而是走出了分道扬镳的走势，实际利率上行并没有使得黄金价格回调，这说明债券对黄金的吸引力的下降；

7、2023年开始，加密货币大涨，说明债券对加密货币的吸引力下降。基于此，我们认为在美国政府没有大比例控制预算，以及改善投资者结构（例如海外主权基金）的背景下，这一假设依然成立。

二是目前全球经济周期处在基钦周期的扩张期中：

经济扩张期的典型情况是，通胀保持合理水平，经济数据环比有所改善，且一旦经济出问题，美联储或者其他国家央行可以出手干预。

我们观察，本轮全球的扩张期开始于2022年的四季度，预计终结于2025年的上半年，目前全球经济依旧处在扩张期中。

扩张期的股市是平衡市或者牛市，不会出现熊市。基于美股的ROE，我们撰写了《美股大势研判策略-固有收益：简明有效的大盘点位预测模型》，测算标普500在2025年3月末可能会达到6200点左右。

以及，我们也基于基钦周期的历史表现，统计了美股在历史上基钦周期低点到高点的涨幅大约为73%-75%（标普）《3月策略：风险溢价模型预示着港股2024年的低点已现》。

此外，作为补充，我们分析了大选年的美股历史表现，结论显示：美股在大选年中，单季度收益率排名是Q4>Q3>Q2>Q1。Q1与Q2呈现的微涨，其中大选年Q1涨幅历史中位数为1.3%，Q2涨幅历史中位数为2.2%，而2024年Q1已经上涨了10%，这显著高过了历史的单季度涨幅，因而我们应该警惕单季度涨幅过大而可能的预期透支，也就是说，如果在2季度单季度出现5%以上的回调也是合理且可能的。

美国降息预期被拉后了

3月份，美国对2024年宏观经济的预期依然呈现全面上调的情形，其中：

1、年内GDP增长率上调了0.2个百分点，消费支出上调了0.1个百分点，政府开支上调了0.2个百分点，私人投资上调了0.1个百分点；

2、CPI上调了0.2个百分点，PCE与核心PCE上调了0.1个百分点；

3、失业率维持4.0的较低水平；4、10年期美债利率上调了0.2个百分点至3.9%。

此外，我们比较留意的RRP数据，并未在3月份继续大幅“跳水”，3月底的最新数据是5183亿美元，与2月底的5698亿美元仅减少了515亿美元（远低于前几个月的每个月1500-1700亿美元的消耗量），原因是货币市场基金资产规模在不停地创新高，最新数据美国货币市场基金MMF已经突破了6.11万亿美元，基于此，仅从RRP即将耗尽的逻辑得出美联储会在Q2降息的这条逻辑变得不够精确。故而，我们应该考虑一种可能性——即，如果美联储在Q2都不降息的情况会发生么吗？

从基钦周期看超预期的通胀

由于本月分析师对于全年的通胀预期上调明显（去年12月份到今年2月份，这个预期是相对平稳的），因此我们要思考一下影响通胀的几个关键要素在未来一段时间有可能的走势。

今年开年以来，很多商品出现了大涨，从去年延续至今的比特币，再到黄金，再到原油，再到铜，再到可可（今年开年以来最疯狂的品种，ICE可可价格较年初上涨了130%）......我们需要思考，如果我们并没有从全球的需求端中看到价格大涨的因素，那么是什么力量在推动各种资源品的价格上涨？这种上涨能够持续吗？

我们考虑将其放在历史的周期框架下对比来看：鉴于大宗商品周期比基钦周期长很多，一个大宗商品周期包含四个基钦周期，因此我们选取了1996年以来的共8个基钦周期的历史中位表现，来与本轮（第9个）来做一个对比分析。

从经济增长的角度，本轮周期在1996年以来8个周期中肯定不算最差的（比如2000科网泡沫破裂，2008年金融危机），本轮周期的最大特点是周期要比之前错位很多：即经济复苏早期时，美联储还思考压制通胀，采取了快速的加息手段，而以往周期中，往往在周期的中段美联储才开始加息。所以，我们需要思考一种极端可能性——是否本轮周期中，在降息/或者降息预期即将到来时，有个对商品周期被压制的集中、快速释放过程，即，现在的商品价格的修复可能刚刚开始？

以上四种商品或者商品集合（CRB指数）中，目前唯有黄金是强于历史表现的，而原油，CRB指数，铜，均显弱于历史表现。虽然，以存在即合理来解释，可能得到本轮需求要弱于过往周期的判断。但如果站在周期论的角度，我们可以解释：是因为美联储紧缩的货币政策暂时压制了商品价格，而一旦这个“掣肘”被打开，它们将会有个快速释放的过程。就像目前的铜，库存很低，供给收缩，但如果从新能源等方向寻找需求的线索，似乎也可以变得乐观起来。原油亦是如此，如果今年OPEC继续坚持减产，加之俄乌冲突与红海紧张局势迟迟不能结束，且美国原油战略储备已经在历史低位，这些都可能推动其价格的继续上涨。我们之所以在这个时间提出问题，是观察到了除了黄金价格屡创新高之外，CRB指数的上涨幅度也于本月创出新高（3.2%，前值高点为2.4%），从形态上说，这是一种振荡一年多之后的突破走势，CRB囊括了能源、金属、农产品等一揽子大宗商品。

加之，我们从一开始就提及——不能忽略一个稳定的假设，就是美国债券的信用在变差，目前全球二级市场债券的总市值大约为130-140万亿美元，股市大约100-110万亿美元，债券的资金缓慢流向其他品种，如比特币、黄金、或者其他商品，都可能比较容易推升这些资源品的价格。

因此，当我们看到3月下旬份原油单周价格同比大涨16%以上时，我们需要思考如果这个价格不会快速回落的话，这将对海外的通胀构成新的压力。

其次是房租。美国房租3月份价格环比增长了0.6%，数据已经在缓慢的改善。由于目前美国房屋的空置率比较高，目前是6.7%（疫情最高峰时是6.8%），且2023年还有不少新房竣工，因此今年预期房租不会大涨，但由于Apartmentlist的房租指数（下左图紫色）是美国CPI住房（下左图蓝色）的前导指标，两者大约相差1年左右，Apartmentlist的房租指数于去年下半段开始企稳，那么到今年的晚些时候，美国CPI中的住房部分将开始转为正贡献。

最后是劳动力成本。今年以来，失业率如同去年一样，始终没有大幅提升，甚至在3月份失业率还有比较明显的下修，且劳动力净缺口依然维持在300万人的水平，裁员率保持较低水平，从这个角度观察，劳动力的成本的下行是比较困难的。

以上，通过三个方面的分析，我们大体得到一个结论：Q2通胀的压力主要来自能源价格的反弹；劳动力成本是个观察项，它的长期粘性强，短期不见得有很大压力；房价与房租在Q2对CPI的压力不大，但随着租金的上涨以及CPI统计的数据滞后效应，到了Q4房租开始压力增加。

消费方面，零售2月的环比数据为0.6%，而市场预期为0.8%。不包括汽车的环比为0.3%，环比下降较大的几个行业是无店铺零售业，食品杂货店，日用品商场，保健和个人护理店，服装及服装配饰店，家具和家用装饰店，说明物价上涨对耐用消费品形成了一定的购买意愿的压制。但目前我们认为也不必过度解读，因为美国实际时薪整体还呈现一个上行趋势，所以可保持适度乐观。

小结：我们判断今年的降息路径，可能类似于——即便降息三次，大概率也不是一帆风顺的，目前观察更大的可能性是：商品价格的上涨或将全面推高CPI预期，而市场会考虑美联储无法如约降息而导致衰退的概率开始陡然增加（目前彭博预期的衰退概率已经降到了35%，以及市场已经不把衰退当成是需要讨论的问题了），然后可能坏消息接踵而来，比如RRP池的耗尽，债券收益率的短期走高，商业银行的压力，同业拆借利率的上升...在这样的背景下，商品的价格也会被打压，美联储依然要借机采取降息短期度过难关。

国内：明确5%的GDP增长目标

两会明确2024年GDP增长目标5%

政府工作报告明确了2024年发展主要预期目标：国内生产总值增长5%左右，城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右，居民消费价格涨幅3%左右，居民收入增长和经济增长同步，国际收支保持基本平衡；粮食产量1.3万亿斤以上，单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。

2024年经济增长预期目标定在5%左右，考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要，并与“十四五”规划和基本实现现代化的目标相衔接，也考虑了经济增长潜力和支撑条件，体现了积极进取、奋发有为的要求。CPI目标连续多年保持在3%。2015年以来，除2020年将CPI目标调高至3.5%，其余年份都将CPI目标定为3%。近些年实际CPI数值与目标差距较大，2022、2023年CPI增速分别为2%和0.2%。

其他可以重点关注：

一是财政空间将进一步优化，赤字规模扩大，一般公共预算支出规模增加1.1万亿元，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债；

二是货币政策将与价格水平预期目标相匹配，将畅通传导货币政策机制，避免资金沉淀空转，增强资本市场内在稳定性；

三是现代化产业体系建设关注现代生产性服务业，生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎，全国一体化算力体系等；

四是科教兴国战略关注数字教育、支持全面创新的基础制度，以及以创新价值、能力、贡献为导向的人才评价体系等；

五是内需领域关注大规模设备更新及消费品以旧换新，养老、育幼、家政服务等；

六是改革领域关注国有经济布局优化和结构调整指引制度，以及提高民营企业贷款占比、扩大发债融资规模等；

七是开放领域关注全面实施跨境服务贸易负面清单，加快内外贸一体化发展，赋予自贸试验区、海南自由贸易港等更多自主权，中国—东盟自贸区3.0版谈判等；

八是风险防控领域关注压实企业主体责任、部门监管责任、地方属地责任，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制等风险防控长效机制；

九是绿色低碳领域重点关注落实全面节约战略，提升碳排放统计核算核查能力，加快建设新型能源体系，加强大型风电光伏基地和外送通道建设等。

M1同比回暖，工业增加值保持较好水平

由于今年春节在2月而去年春节在1月，我们对数据平均观察同比变化。M1同比增长从2023年12月份的低点1.3%上升至2024年1-2月份的3.6%（均值），代表了企业端资金面紧张的局面正在好转。

工业增加值同比继续保持6.8%，维持在较好的水平。

目前地产销售数据尚需要进一步观察。由于PPI是价格数据，较产量滞后，因此我们估计从2季度开始，PPI将会有一个明显上行的过程。目前的市场预期是PPI到7月份转正，但在下半年还将有所波动。此外，市场对CPI的预期是将于4-5月份有个回落，然后将逐步攀升至年底的1.3左右的水平。

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。