2024保险行业一季度高质量增长分析报告
1、总体情况：2024Q1净利润微幅承压，投资端拖累整体表现
2024Q1末多数上市险企归母净利润承压，中国太保承保端凸显韧性。（1）2024Q1上市险企归母净利润除太保外均负增长。净利润分别同比中国太保+1.1%、中国平安-4.3%、中国人寿-9.3%、中国人保-23.5%、新华保险-28.6%、中国财险-38.3%。（2）保险服务业绩除太保外均为负增长：中国太保+3.2%、中国平安-1.0%、新华保险-14.1%、中国人寿-27.2%、中国财险-31.7%；承保利润释放与当期CSM摊销释放相关，当期CSM释放与过往几年价值贡献以及CSM存量相关。（3）投资服务业绩整体承压：2024Q1分别同比中国平安-4.2%、中国人寿-8.8%、中国太保-22.0%、新华保险-43.0%、中国财险-53.3%。Q1上市险企投资端同比下降主要系同期权益市场高基数，长端利率下滑导致新增固收资产和存量资产再配置收益率双下滑。FVOCI市值上升带来净资产提升，但多为配置盘而未处置兑现投资收益。
2024Q1中国平安营运利润降幅收窄，核心业务表现稳定。集团归母营运利润387亿元、同比-3.0%，其中寿险+2.2%、财险-14.3%、银行+2.3%、资管-30.3%、科技转亏2亿；归母净利润367亿元、同比-4.3%。
2、业务：寿险延续高景气，财险COR提升，投资为拖累项
2.1、寿险：负债端保持高景气，Margin改善支撑NBV延续高增长
2024Q1上市险企NBV延续高增长，主要受益期交结构改善+“报行合一”降本增效+预定利率下调带来的Margin提升。2024Q1上市险企NBV同比延续高增，且略优于预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%、中国人寿+26.3%、中国平安+21%，其中除中国太保外，其余上市险企均为按2023年新经济假设回溯的可比口径NBV增速
新单保费同比增速放缓但结构明显改善，险企主动调整结构利于长期价值提升。（1）上市险企2024Q1新单保费及同比分别为中国人寿1124.4亿元、同比-4.4%，中国平安566.3亿元、同比-13.6%，中国太保328.3亿元、同比+0.4%，新华保险125.9亿元、同比-41%。同比增速放缓与银保“报行合一”和开门红新规有关。（2）新单渠道结构改善，个险新单保费占比提升。2024Q1个险渠道人均产能持续提升，中国太保、新华保险个险新单占比提升至49.2%和43.9%，分别同比+11.6pct和+21.9pct。（3）新单期限结构改善，长期期缴保费占比提升。中国人寿2024Q1公司首年保费同比-4.4%，首年期缴保费同比+4.7%，其中10年期及以上产品同比+25.4%，占新单期缴保费比重33.7%，同比+5.6pct；中国太保个险新单期缴保费同比+25%；新华保险个险新单期缴/银保新单期缴占比分别+2pct/+34pct至98%/68%。
Margin明显提升受益期限结构改善、报行合一降本增效、产品预定利率下调。中国平安披露2024Q1NBV margin（按首年保费）提升6.5pct至22.8%。我们测算中国太保2024Q1 NBV margin同比+3.7pct至15.8%，考虑其他上市险企在新单保费整体下降趋势下NBV延续高增，预计价值率均有改善。新业务价值率改善主要受益于：（1）上市险企主动调整业务结构，新单期缴保费占比提升（减伤问），银保续期保费明显高增。2024Q1中国太保/新华保险银保续期期缴保费分别同比+220%/+46%。（2）银保和经代渠道|“报行合一”政策推动降本增效，险企费差损有所改善；（3）2023年3.5%预定利率下调和年初万能险等结算利率改善利差损。
2024Q1人力规模降幅收窄，人均产能延续提升趋势。（1）人力规模：2024Q1末中国人寿和中国平安人力规模至62.2万人和33.3万人，分别同比-6.0%/-17.6%，较年初-1.9%/-4.0%，国寿人力规模逐步企稳。（2）人均产能均明显改善：中国人寿个险月均首年保费同比+17.7%，“种子计划”试点在江苏、广东、深圳等省级机构启动；中国平安理人渠道人均NBV同比+56.4%，新增人力中“优+”占比同比+11pct；中国太保U人力月人均首年规模保费8.3万元，同比+33.7%，U人力人均首年佣金收入9313 元，同比+ 14.1%。
保单质量持续提升，继续率和退保率逐步改善。2024Q1末中国太保13个月/25个月保单继续率96.9%/92.9%，分别同比+1.0/+7.3pct。新华保险13个月/25个月保单继续率分别94.4%/85.6%，分别同比+5.2/5.6pct，退保率同比-0.1pct至0.5%。
2.2、财险：COR提升受出行率提升与巨灾影响，关注政策端积极催化
车险综改成果显现+乘用车需求增长下车险保费稳步增长，非车保费表现分化。（1）2024Q1上市险企财险保费及同比为：人保财险1739.8亿元、同比+3.8%，平安财险790.8亿元、同比+2.8%，太保财险624.9亿元、同比+8.6%，全行业同比+5.1%。（2）车险增速有所放缓，分别同比+1.9%、3.5%、2.2%，2月预计受春节扰动需求有所下降，3月逐步回暖。（3）非车险：太保延续高增，人保趋稳，平安恢复正增长。2024Q1分别同比+13.8%、+5.0%、+1.3%。中国太保非车险保费收入高增预计受益年初政策性保险招投标节奏，深化农险业务，保障广度、深度持续提升，中国人保持续压降利润微薄的非车险业务，中国平安保证险等高风险业务持续收窄。
中国财险和平安财险COR分别提升2.2pct/0.9pct，太保财险COR下降4pct。上市险企20234Q1中国财险COR同比+2.2pct至97.9%，平安财险同比+0.9pct至99.6%，太保财险同比-0.4pct至98.0%。COR提升预计主要受冰冻灾害叠加出行率提高，灾害损失增加带来赔付率提升。中国财险主因主要系春季雪灾多发和出行率提升造成COR提高；平安财险主要受出行恢复、雪灾及保证险拖累综合成本率，暴雪灾害增加本季度综合成本率2.0pct；车险COR+1.1pct至97.7%，自然灾害剔除为96.6%；太保财险新能源车险成本结构双优化。
2024Q1冰冻灾害多发，叠加高出行率后巨灾损失影响较大。应急管理部发布2024年一季度全国自然灾害形势。一季度我国低温雨雪冰冻灾害持续时间长、影响范围广、灾害损失重。全国共发生12次冷空气过程，其中2次达到寒潮级别，4次出现大范围雨雪天气过程，特别是发生了2009年以来春运期间最严重的低温雨雪冰冻灾害。2024一季度自然灾害造成农作物受灾面积944.3千公顷，直接经济损失237.6亿元。
2.3、资产端：投资资产规模稳步增长，投资收益率受市场波动拖累
上市险企投资资产规模均有提升，我们预计主要利率下行带来FVOCI债券市值提升所致。上市险企2024Q1末投资资产规模及较年初分别为中国人寿5.93万亿元、较年初+4.6%，中国平安超过4.93万亿元、较年初+4.4%，中国太保2.34亿元、较年初+4.2%，新华保险1.37亿元、较年初+2.3%。
权益市场同期高基数+长端利率下行+新准则分类是Q1上市险企投资收益率普遍下降的原因。（1）多数险企2024Q1年净投资收益率：中国人寿2.82%（同比-0.8pct）、中国平安3.0%（同比-0.1pct）、中国太保3.2%（同比持平）；（2）总投资收益率受权益市场波动拖累，上市险企分别：中国人寿同比3.23%（同比-1.0pct）、中国太保下降5.2%（同比-0.4pct）、新华保险4.6%（同比0.6pct），中国财险3.2%（同比-2.0pct）。2024Q1沪深300上涨3.1%，同比下降1.5%，10年期国债收益率同比下降56bp至2.3%。预计分类为FVTPL的权益类资产表现不及同期，新增固收资产和存量资产再投资的收益率下降，FVOCI债券价格增长但多为配置型资产而未处置转为投资收益。
2.4、偿付能力：整体高于监管要求，部分险企预计发行资本补充债
偿付能力充足率环比下降，预计部分险企通过发行资本补充债提高核心偿付能力充足率。2024Q1末，寿险主要业务主体核心偿付能力充足率分别为中国人寿155%、平安人寿120.4%、太平洋人寿108%、新华人寿142.6%，部分险企核心偿付能力充足率降幅较大，但仍高于监管红线，预计与资本占用提高有关，预计通过发行资本补充债、优化资本管控等方式改善充足率。
3、未来展望：负债端延续高景气，关注复苏预期的beta催化
供需两端改善趋势延续，负债端全年预计保持高景气。（1）需求侧：短期看，竞品竞争力下降，保险作为市场唯一刚兑产品的吸引力仍在；中长期看，我国人口老龄化进程加快，养老一支柱存在长期缺口、二支柱覆盖率较低，以商业保险为代表的第三支柱产品仍有较大增长空间，养老、储蓄需求依旧旺盛。（2）供给侧：银保渠道报行合一在优化渠道成本、提升产品价值上效果显现，随着个险报行合一政策的全面推行，代理人渠道成本有望优化，助推上市险企个险改革进一步深化，人均产能进一步提升。我们认为监管指导调降预定利率和调降万能及分红险结算利率利于寿险降低负债成本和利差损风险，短期预计释放部分未来需求，横向对比保险产品收益率仍具竞争力。
2024Q1价值贡献延续高增，政策端呵护叠加险企调整策略推动价值率提升。2024Q1新单保费增速放缓受银保“报行合一”政策短期影响，但险企价值率持续提升，主要原因为：（1）上市险企主动调整业务结构，新单期缴保费占比提升（减伤问），银保续期保费明显高增。2024Q1中国太保/新华保险银保续期期缴保费分别同比+220%/+46%。（2）银保和经代渠道|“报行合一”政策推动降本增效，险企有所费差损改善；（3）2023年3.5%预定利率下调和年初万能险等结算利率改善利差损。
2024Q1人力规模降幅收窄，人均产能延续提升趋势。（1）人力规模：2024Q1末中国人寿和中国平安人力规模至62.2万人和33.3万人，分别同比-6.0%/-17.6%，较年初-1.9%/-4.0%，国寿人力规模逐步企稳。（2）人均产能均明显改善：中国人寿个险月均首年保费同比+17.7%，“种子计划”试点在江苏、广东、深圳等省级机构启动；中国平安理人渠道人均NBV同比+56.4%，新增人力中“优+”占比同比+11pct；中国太保U人力月人均首年规模保费8.3万元，同比+33.7%，U人力人均首年佣金收入9313 元，同比+ 14.1%。
乘用车（新能源汽车）销量有望带动车险保费稳增，关注COR改善和绿色保险市场机遇。（1）乘用车需求稳定支撑车险中长期保费增长。中汽协披露，2024年3月乘用车/新能源汽车当月同比+10.9%/+35.3%，累计同比+10.7%/+31.8%，4月24日财政部汽车以旧换新补贴政策有望激发乘用车更换需求，车险市场间接受益。（2）新能源汽车定价充分性提高有望优化COR。金管局下发《关于推进新能源车险高质量发展有关工作的通知（征求意见稿）》扩大新能源商业车险自主定价范围、建立费率回溯和兜底保障机制，新规有望提高新能源车险定价充分性，利于综合成本率的持续改善。（3）关注绿色保险高质量发展机遇。4月20日国家金管局发布《关于推动绿色保险高质量发展的指导意见》，要求加强重点领域绿色保障、保险资金绿色投资支持与经营管理能力支撑，非车险有望受益绿色保险供给侧结构性改革。
关注长端利率修复趋势，展望中长期资金入市的直接受益和间接机遇。（1）受经济环境影响，2024年初以来10年期国债收益率持续走低，预计短期上市险企配置的长久期债券收益率有所下降，当前处于历史低位，2024年3月末PMI 超预期至50.8，关注经济预期修复下长端利率改善趋势。（2）2023年8月中央政治局会议以来，资本市场投资端改革方案是“活跃资本市场”的重要政策部署，中长期资金入市是投资端改革的重点，证监会表示险资有望在跨部委协同下完善会计处理方式，改善长周期考核机制，关注险资入市的政策催化。
价值率和渠道产能明显改善，预计全年NBV同比仍保持较好增速。2024年2季度同期基数高企，NBV累计增速预计逐步回落；考虑到全年价值率明显抬升、渠道产能持续提升、后续银保渠道逐步修复，预计全年NBV仍保持较好增长，好于年初市场预期。
2023年8月18日中国证监会就活跃资本市场政策部署扩大投资范围、优化入市环境、跨部委协同完善会计处理和考核机制2023年8月24日中国证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会合力推动解决中长期资金入市的体制机制障碍，会同相关部门放宽保险资金、年金基金等股票投资比例限制，积极引导各类机构实施长周期考核，强化投资稳定性2023年9月10日国家金融监督管理总局关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知差异化资本监管、优化资本计量标准和风险因子2023年10月25日财政部关于引导保险资金长期稳健投资.
加强国有商业保险公司长周期考核的通知调整国有商业保险公司净资产收益率考核方式为“3年周期指标+当年度指标”相结合的长周期考核方式，为保险资金中长期价值投资进一步打开空间2023年12月6日财政部发布《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》扩大投资范围&优化投资集中度&调整管理托管费率和信息披露制度2024年1月12日证监会召开新闻发布会研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，作为未来一段时期统筹解决资本市场中长期资金供给不足等问题的行动纲要.
4、投资建议
负债端保持高质量增长，关注资产端回暖下业绩改善机遇。（1）2024Q1季报高质量增长延续，NBV增速超预期：人保寿险+82%、新华保险+51%、中国太保+31%、中国人寿+26.3%、中国平安+21%。价值延续高增主要受益于险企主动调整策略，叠加政策端呵护降本增效。新单保费总体增速放缓但期交占比明显提升，期限结构优化+报行合一降本增效+产品预定利率下调推动新业务价值率明显改善。Q1受权益市场高基数和长端利率下行影响，投资端拖累整体净利润。受疫后出行率提升和大灾多发影响，财险综合成本率整体提高。
（2）展望全年NBV预计保持较好增速。2季度同期基数高企，NBV累计增速预计逐步回落，而考虑到全年新业务价值率明显抬升、渠道产能持续提升、后续银保渠道逐步修复，预计全年NBV仍保持较好增长，好于年初市场预期；（3）险企受益政策端积极呵护：监管多措并举（预定利率调降，报行合一，调降万能和分红险结算利率），龙头险企积极调整产品结构（提升期缴产品、缩短关键产品资负久期差），预计行业负债成本持续回落，利于缓解市场对利差损风险的担忧；
（4）关注核心估值压制因素资产端修复机遇，长端利率底部企稳，央行多次表态长端利率过低，叠加地产领域松绑政策和宏观经济数据改善，预计资产端阶段性有望给保险股带来催化。保险股1季度机构持仓明显回落，PEV估值回到历史低位，负债端景气度向好，资产端催化下，看好估值修复机会。推荐中国太保、中国人寿，受益标的中国平安。推荐高股息率的中国财险。
5、风险提示
保险需求复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期；长端利率下行及资本市场波动风险。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
