2024年轻工行业业绩增长与市场展望报告

1写在前面的话

2023年内销压力犹存，如家具/文具办公用品零售额同比降低7%/6%，造纸及纸制品行业在低基数背景下，利润总额累计仅增加21.4亿元，同增4%（备注：2022年同期下滑263亿元，同降39%），纸&家具亏损企业数量均创下历史同期新高；不过行业分化延续，如定制/软体上市公司（内销）收入同增2.1%/5%，文具企业中晨光股份&齐心集团收入同增17%/28%，受益于降本增效&成本下行推动，利润增速多快于收入；造纸领域如太阳纸业更是一枝独秀，在同类型企业盈利大幅承压背景下，太阳纸业依然实现31亿元归母净利润（+10%）。

我们判断，轻工行业作为传统制造业，随着内需的减速，行业马太效应加速显现，表现为：1）头部企业和腰部企业盈利差距在拉大；2）头部企业投资强度高于腰部企业，行业持续整合。2023年外销景气度进入上行区间，一方面受益于海外跨境电商渠道兴起，国内商家携中国制造优势加速海外尤其欧美C端市场扩展，如致欧科技/恒林股份/乐歌股份跨境电商业务同增11.26%/60.50%/12.59%；另一方面欧美库存去化趋于尾声，一般货物出口拐点显现：如匠心家居于23Q2、顾家家居于23Q3、永艺股份于23Q4的收入增速进入上行拐点，整体节奏为高价可选→低价可选→必选品。进入24Q1，我们看到内需景气度环比改善，外销则延续高景气度。关注细分赛道确定性增长或稳定盈利兑现的方向，其中：短期维度，一方面内需逐步恢复；另一方面基数效应下，23Q2后面向国内需求的消费赛道如家居、个护、文具等基数下行，同比数据会较为亮眼；中期维度，重点推荐1）成长：跨境电商（致欧科技、恒林股份、乐歌股份等）、新消费（泡泡玛特、建议关注百亚股份、瑞尔特等）、产业互联网（齐心集团、咸亨国际，建议关注震坤行等）料延续较快增长，在国内宏观降速背景下，此类赛道稀缺性凸显；2）“白马”：推荐太阳纸业、晨光股份，建议关注公牛集团，表现为行业格局已基本确定，但仍存增长空间，同时龙头企业分红逐步提升，带来估值中枢上移；3）困境反转：包括金属包装：受益于行业整合叠加企业capex降速，盈利端或有持续改善趋势；地产链：一方面关注地产压力测试下，头部公司能否延续优秀表现；另一方面关注外部政策发力，带来需求预期改善。轻工行业估值处于低位，存在修复空间。如家居处于历史1.3%分位水平，文娱用品处于历史10.4%分位水平；尤其是具备持续成长的赛道（如跨境电商、潮玩、MRO等），估值端仍具有较强吸引力。

现金分红比例提升。2023年轻工制造行业整体现金分红比例为52.14%，同增6.67pct，其中家居/造纸/包装印刷/文娱现金分红比例分别为56.86%/34.04%/ 57.86%/46.90%，同比变化+7.57/-0.52/+6.53/+13.54pct。

2家居：内需承压，外销延续高景气度

2.1行业：房地产市场承压，家具零售韧性凸显

2023房地产竣工仍具韧性，家具零售维持正增长。家具零售方面：2023年家具零售额同比增速持续维持正增长（同增2.8%），其中下半年增速较上半年放缓。24Q1家具零售额增速持续回暖（同增3%）。地产方面：2023年竣工数据在保交楼政策和22年延迟交付楼盘的补充下显著回暖，23年住宅竣工面积同增17.2%；住宅销售同比依然承压，23年同比下滑8.2%；新开工面积亦处于下行态势，2023年同比下滑20.4%。24Q1竣工面积在保交楼高基数影响下同比下滑21.9%，住宅销售面积及新开工面积依然承压，同比下滑23.4%/27.8%。竣工承压下家具零售额同比依然正增长主要系房屋交付到装修有时间延迟。

2.2定制家居：多元化引流，盈利能力提升24Q1定制企业增长环比提速。2023年定制家居企业实现营收594.24亿元（数据为表1所列10家定制企业收入加总），同增2.13%，24Q1定制企业实现营收96.75亿元，同增4.46%。分季度看，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1定 制 企 业 单 季 度 营 收 同 比 变 化+9.77%/-1.40%/-0.14%/-3.69%/-10.94%/+9.66%/+4.28%/+1.72%/+4.46%。23Q2-23Q4收入增速环比放缓，一方面系新房销售下半年降幅扩大，二手房销售下半年增速放缓；另一方面系消费信心不足延迟装修、线下客流分散、客户更为注重性价比等因素导致。

其中上市的家居龙头线下增速多呈现个位数增长，其中反映消费者对家居进行选择时，出现消费预算减少以及决策周期拉长，对此家居龙头加速多渠道转型：1）加大存量房市场流量获取：目前房地产销售中存量房占比越来越高，存量房装修相较于新房有流量更为分散的特点，各定制企业积极布局拎包/社区店/电商引流等方式，探索面向存量房市场的产品和店面模型，为未来存量竞争打下基础，如索菲亚开发出拎包2.0、旧改社区店、旧改服务中心等多种业务模式。2）积极拥抱整装：欧派家居在整装大家居的基础上发力零售大家居，鼓励经销商拥有装修能力，真正实现一站式解决装修需求的能力，截至2023年底，申请开设的城市约800多个，门店已经正常运营的城市约600多个。其余定制企业积极与整装企业合作，并对区域合作模式、建店数量、品牌管理规范等进行约束，在拓展新渠道同时亦保障零售经销商市场主体地位。如索菲亚2023年整装渠道营收同增68%，其直营整装事业部已合作装企221个，覆盖全国185个城市及区域。2023年各家企业整装增速均显著快于零售，整装渠道具有显著流量优势。

降本增效，定制企业盈利能力持续提升。2023年定制家居企业实现归母净利润61.19亿元，同比+20.82%，24Q1实现归母净利润4.23亿元，同增30.79%。分季度看，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1定制企业单 季 度 归 母 净 利 润 同 比 变 化-19.5%/-11.0%/-8.1%/+188.7%/-32.7%/+25.5%/+19.4%/+39.6%/+30.8%。23Q2以来营收增速回暖费用率摊薄叠加原材料价格下行、定制企业降本增效，定制企业盈利能力普遍回升。就23Q4及24Q1来看，企业利润增速显著快于收入增速，主因：1）23Q4/24Q1毛利率同比提升2.40/0.55pct，主因原材料采购价格下行，同时通过精简SKU、生产精细化管理等方式降低生产成本；2）费用率方面：在行业存在不确定性背景下，费用投放较为谨慎，费用率基本维持稳定，2023年欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜费用率同比变动+1.14/-0.25/-0.81/+0.56pct，其中欧派家居主要系一次性人员优化费用增加，金牌厨柜主要系研发相关投入增加。

零售业务方面：传统门店承压，头部家居企业通过多渠道与低价套餐进行引流，单店收入表现更优。2023年竣工面积同增17.2%，但并未顺利传导到家居零售端，我们认为主要由于消费信心仍未回复，消费者对于家居购买的决策时期有所加长以及预算有所减少，对此针对多渠道的流量争夺逐步加剧。1）针对线下渠道，一方面通过大店化实现单店效率提升，如2023年欧派家居单店收入211.14万元，同增0.17%，主要系随着零售大家居战略持续推进，部分单品门店融合成综合店；索菲亚2023年单店收入252.76万元，同增19.21%，主要系司米品牌战略调整关闭部分门店，其余定制家居单店收入均承压下滑。另一方面，通过促销套餐加速引流，如欧派家居23年9月1日-10月15日推出的厨衣699元每米/平方米的优惠活动，以及10月27日推出的29800元全案大家居套餐，促销推出期间，终端客流均有所改善，未来促销活动或成为常态。

2）针对线上渠道，各家居企业通过培训经销商通过直播、私域流量运营等方式获取线上流量，并主动投流赋能经销商。如欧派家居构建线上流量铁三角系统，通过中心化、本地化电商联合投流、培训赋能本地电商自主运营，向终端不断输送优质流量；索菲亚打造微信公众号、微信小程序、企业微信、视频号、抖音、快手、小红书全平台矩阵私域营销阵地，全网关注量超3,000万，为零售渠道持续赋能。3）针对拎包渠道，头部企业大多增加推广力度，拎包渠道系开发存量市场，获取分散存量流量的重要路径，各家居企业纷纷赋能经销商发力拎包渠道，如索菲亚开发拎包2.0模式，与新交付小区物业公司达成拎包业务合作，在小区内建设装修样板房，由经销商为小区业主提供可直观触达的整家定制解决方案。

23年受益于“保交付”政策，大宗贡献收入增量。23年各定制企业大多对大宗业务保持谨慎态度，以账款安全性为第一考虑要素，积极拓展国央企客户，并着力开拓养老、酒店、学校、医院等非住宅项目。在保交付政策推动的地产竣工回暖背景下，大宗业务成为部分定制企业收入增长的动力。如欧派家居/志邦家居/江山欧派2023年大宗业务分别同增2.61%/21.22%/16.97%，进入24Q1，大部分定制企业亦凭借在手订单，大宗业务实现较好增长。

2.3软体家居：外销补库+内销存量需求提升，表现更优海外补库+存量更新需求提升，软体企业表现更优。2023年软体家居企业实现营收475.70亿元（数据为表5所列7家软体企业收入加总），同增7%，24Q1实 现 营 收107.94亿 元 ， 同 增14.72%， 均 优 于 定 制 行 业 。 分 季 度 看 ，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1软体企业单季度营收同比变化+12.8%/+1.5%/-7.9%/-18.7%/-12.5%/+8.0%/+11.2%/+20.0%/ +14.7%。

内销方面：终端需求承压，软体头部企业通过发力线上及下沉渠道获取多元流量。线上方面，各企业在稳固传统天猫、京东渠道的同时，重点开拓抖音、快手、小红书等新兴渠道，同时借助线上向线下引流，赋能经销商，线上收入增速普遍高于整体，2023年喜临门/慕思股份线上实现收入18.04/10.31亿元，同增22%/29%。下沉渠道方面，软体家具价格带较宽，且近年来消费者更为理性，对产品性价比要求更高，各软体企业也加大了对下沉市场的布局，如喜临门通过喜眠品牌布局下沉市场，2023年喜眠门店净增190家至1612家；顾家家居亦通过天禧派品牌及乐活子系列布局下沉市场，均取得较好增速。

软体内销增速对比定制来看，2023年慕思（剔除直供）/喜临门（内销）/顾家（内销）收入同增7%/5%/6%，对比定制欧派家居/索菲亚/金牌厨柜收入增速1.3%/3.9%/2.6%及10家定制企业增速均值2.1%，软体企业内销更具韧性。外销方面：23年下半年海外客户去库存结束，外销增速回暖拉动收入增长。2023年4月起，美国家具零售及批发商库存持续下降，23Q3起海外去库存基本结束，各企业外销收入逐渐回暖，拉动企业收入增长。其中顾家家居外贸业务整体经营质量稳步提升，越南公司在生产规模和效率方面实现突破；喜临门前期培育客户持续放量，2023年外销收入同增46%。匠心家居一方面受益于客户补库需求，另一方面研发新产品Motoliving系列产品，并持续拓展新客户取得较好成效，收入持续高增；梦百合受益于欧洲消费回暖及美国反倾销落地，收入有所回升。

降本增效持续推进，企业盈利能力提升。2023年软体家居企业实现归母净利润39.78亿元，同增28%。24Q1实现归母净利润8.27亿元，同增21%。分季度看，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1软体家居企业单 季 度 归 母 净 利 润 同 比 变 化-5.0%/+24.4%/+33.3%/-59.0%/-12.1%/+26.1%/+16.9%/+139.5%/+20.6%，其中23Q4增速较高主要系喜临门及梦百合同期基数影响。2023年软体龙头企业通过降本增效、提升客单值等方式，推动毛利率上行进而提升净利率。慕思股份在内部经销商改革及宏观环境存在不确定性的背景下，以保利润为主，受益于低毛利率直供渠道收入大幅下降及持续降本增效，利润率逐步提升，23A/24Q1慕思股份毛利率同增3.82/1.76pct，期间费用率同增0.36/1.12pct；喜临门采取积极的费用投放策略，借助品牌、渠道、产品三大优势迅速抢占市场份额，同时高毛利率床垫产品占比提升亦带动毛利率提升，低基数下净利率提升，23A/24Q1喜临门毛利率同增1.96/1.06pct，规模效应下期间费用率同比下降0.3/1.74pct；顾家家居则在毛利率提升的同时加大费用投放，净利率同比较为稳定，毛利率提升主要受益于海外越南工厂效率大幅提升、原材料价格下降、内部降本增效措施显现成效，销售费用率上升主要系公司加大各渠道各品类布局，坚持一体化整家战略，抢占市场，23A/24Q1顾家家居毛利率同增2/0.95pct，期间费用率同增1.3/0.5pct

2.4投资建议

家居：内销承压，外销延续高景气度。定制：23A营收/净利同增2.1%/20.8%，原材料价格下降与降本增效措施提升盈利能力，零售端门店客流承压，公司通过大家居+品类拓展，整装+线上+拎包赋能经销商多渠道引流，大宗业务受益于竣工改善回暖，积极布局拓展海外，研究局改旧改产品和模式，为存量房市场提前布局。软体：23A营收/净利同增7%/28%，降本增效、产品结构优化提升盈利能力，内销更新需求提升+外销高景气，表现优于定制企业。线上加大抖音、快手等新兴渠道投入，线下持续拓店/门店优化，增加品类连带提升客单值，加大低线市场投入，拓宽价格带获客；出口：海外去库存基本结束，进入补库周期，跨境电商延续高景气。短期：看好更多地产利好政策出台，改善性住房需求持续释放，消费信心回暖，积压装修需求释放；中期：消费品逻辑&集中度提升未被证伪。推荐质地更优的龙头企业，如欧派家居/慕思股份/顾家家居/志邦家居等。

3出口链：欧美渐进入补库阶段，跨境电商持续高景气

3.123H2起欧美渐进补库周期，但不同产品/渠道间补库节奏存在差异

出口链企业受益于欧美渐渐进入补库周期，自23H2起呈现较高景气度，但补库节奏在不同产品及渠道之间有较大差异。办公椅方面，23H2下游补库动作较为明显，恒林股份23全年/24Q1分别实现收入81.95/23.54亿元，同比变动25.78%/38.98%；永艺股份23全年/24Q1分别实现收入35.38/8.57亿元，同比变动-12.75%/22.96%。厨卫方面，订单端稳健增长，松霖科技23全年/24Q1分别实现收入29.83/6.81亿元，同比变动-6.20%/12.61%，2023年公司较高毛利的美容健康业务增长79%，业务结构升级可期；建霖家居23全年/24Q1分别实现收入43.34/11.53亿元，同比变动3.52%/42.68%，公司大客户订单稳健增长，重点发力货值较高龙头产品有望持续贡献增量；器皿方面，热销款带动终端需求快速扩张，哈尔斯23全年/24Q1分别实现收入24.07/5.75亿元，同比变动-0.86%/58.58%；嘉益股份23全年/24Q1分别实现收入17.75/4.32亿元，同比变动40.96%/78.20%；PVC地板方面，天振股份23全年/24Q1分别实现收入3.12/1.53亿元，同比变动-89.50/-13.47%；2023年受到溯源事件影响行业承压，随着企业在供应链、法务、产品创新等各方面的积极应对，我们判断2024年部分积极应对的PVC地板企业或迎来困境反转机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）