2024黄金行业报告：ETF投资深度与市场展望

1.进击中的黄金：金价走势回顾

1.1海外市场主导国际金价走势

黄金市场是全球金融体系的重要组成部分，经过几百年长期发展，形成了较为完善、独具特色的交易方式和交易系统。按照交易品种及组织化、公开化程度，现代黄金交易市场可划分为以下三大类：一、从事黄金期货、期权交易的期货交易所，如纽约商业交易所、芝加哥期货交易所、巴西商品交易所等，其中最具代表性的是美国纽约商业交易所（COMEX）。二、从事全球性现货黄金交易业务的市场，其中最具代表性的是伦敦金银市场协会（LBMA），它是全球现货黄金的定价中心。三、区域性的现货交易市场，该类市场由所在国中央银行组建、监管，在本地区组织黄金售卖，如上海黄金交易所、苏黎世黄金市场等。目前世界黄金的定价权仍旧主要以美国及欧洲市场为主导，国际金价的形成主要来自于纽约商业交易所及伦敦金银市场协会的黄金合约，因此在分析国际金价走势时，需要重点关注COMEX黄金期货价格及LBMA黄金现货价格。上海交易所虽然已经成长为全球最大的实物黄金交易市场，但其价格仍需跟随国际金价走势波动，在定价层面话语权有限。

1.2传统研究框架失效：金价与美债实际利率脱钩

2024年2月-4月，黄金价格凌厉上涨。截止2024年4月12日，伦敦现货黄金价格突破2400美元/盎司，创下历史新高，相较2月阶段性低点价格上行20.98%。3月，伦敦现货黄金价格单月月度涨幅达到8.03%，接近2023年10月巴以冲突爆发初期黄价格当月涨幅，超过2023年3月美国硅谷银行事件爆发时期黄金价格当月涨幅。对于黄金市场来说，在基本面并无显著变化的前提下，价格凌厉上涨的行情并不多见，因此，2024年2月-4月期间国际金价的异动引发了市场的广泛关注。

此外，黄金作为有色金属中的特殊品类，长期以来，其价格主要由货币属性及金融属性主导。传统分析框架下，黄金是具备三重属性的特殊金属品类。货币属性层面黄金作为国际性交易的大宗商品，自身由美元计价，同时在信用货币时代，黄金仍然扮演价值锚定角色，因此多数时段，黄金价格与美元指数呈现负相关关系。金融属性层面，黄金作为无息资产，市场对其价值判断很大程度上取决于其他有息资产收益率高低，其中美元资产为主体，而当美元资产收益率降低时，黄金的配置价值将得到凸显。因此，我们通常将美国实际利率作为持有黄金的机会成本，外在表现为黄金价格与美国实际利率呈现较强的负相关关系。

但是，利用传统的研究框架分析近期黄金价格，其有效性却显著下滑。本轮黄金价格与美债实际利率的脱钩始于2023年年初，在美联储激进加息的大背景下，美债实际利率快速走高，但黄金价格并未如历史规律般走弱，其价格中枢反而不断抬高，尤其进入2024年后，黄金与美债利率同步快速上行，使得市场对于传统金价分析框架的有效性产生了诸多质疑

2.如何看待金价走势的异动

了解释金价的异动以及其与美债利率脱钩，我们将影响因素划分为中长期（2023年至今）和短期（2024年2月-4月）两个层面进行分析

2.1宽财政与央行增储带动金价长期趋势上行

2023年初至今黄金价格的上行，我们认为存在两大推动因素：一、本轮加息周期的特殊性；二、央行购金增储形成黄金价格上行预期。

2.1.1美国国家赤字率长期高位抬高了黄金的价格中枢回溯2000年至今在不同利率环境下黄金价格与美债利率波动情况，黄金与美债实际利率高度负相关时段通常位于低利率环境下。

2006年美国地产危机爆发，过度的资产证券化放大了风险敞口，引起了全球性的金融危机，西方主要经济体均采用降息操作应对，之后，全球迎来了长期性的低利率环境，使得市场中的投资者对于收益率的波动更为敏感。美国国债在布雷顿森林体系解体后，长期以来一直作为全球金融体系的基石，其实际利率通常作为衡量资产投资成本的重要参考，因此，黄金价格与美债实际利率在此环境下保持了较强的负相关关系。由于低利率环境持续时间过长，我们对于实际利率与黄金价格的负相关形成了经验主义预期，但在高利率环境下，两者的实际负相关性会大幅削弱。美联储基准利率的抬升会减弱黄金价格与美债实际利率的负相关性，甚至在2004-2006年和2022年至今，由于美联储激进加息，联邦基金目标利率大幅上行，金价与美债实际利率甚至呈现正相关关系，总结主要原因，我们认为有以下两点：第一．货币政策通常需要逆周期调节，21世纪初美国地产市场的过度繁荣、2022年经历疫情后的过度刺激，西方主要经济体均面临较高通胀水平，在此背景下，黄金的抗通胀属性从需求侧对其价格形成拉动。第二．高利率环境下，投资者可以通过固收或储蓄获得较高回报，对于收益率的敏感度降低，直接性削弱了美债实际利率与其他风险资产（包括黄金）价格的相关性。

同时，在本轮加息周期中，紧货币与宽财政存在矛盾。2020年，为了对冲新冠疫情对于宏观经济的负面冲击，美国政府出台了历史性的财政刺激政策，联邦政府财政支出占GDP的比例创下历史新高。2022年，为了遏制高企的通胀，美联储激进加息，但财政层面仍旧维持了较为宽松的环境。美国赤字率虽然相较2021年的高点显著回落，但2022年-2023年仍旧维持了5.5%以上的高位水平。我们认为，宽松的财政政策环境所创造的超额储蓄是美国能够在本轮加息周期中实现托底经济、稳定就业市场的重要原因之一，但客观上，同时也增加了美联储控制通胀的难度。

此外，长期过高的债务规模使得市场对其延续性产生质疑。2023年，美国未偿债务规模突破34万亿美元，占其当年GDP规模124.27%。长期高额的财政支出规模使得市场开始出现对其延续性的质疑。2023年下半年，惠誉、穆迪等评级机构均下调了美国的信用评级。而根据历史规律，由于黄金的抗通胀及避险属性，财政赤字率的居高不下所带来的通胀粘性以及对于债务风险的担忧，导致其价格与美国赤字率保持着较强的正相关性，美国国家财政赤字占GDP比例快速抬升阶段往往伴随着金价牛市的产生。因此，2022-2023年美国赤字率的高位，客观上抬高了黄金市场的价格中枢。

2.1.2央行集中购金增储形成了市场对于金价上行预期长期以来，黄金的货币属性及金融属性一直主导价格走势，商品属性对于黄金价格的影响相对有限。一方面，黄金天然是货币，虽然在布雷顿森林体系瓦解后，黄金不再与美元挂钩，但仍然一定程度扮演着纸币价值度量者的角色，与经济货币政策以及通货膨胀有较强的相关性；另一方面，黄金供需结构呈现较强的刚性特征，供给的年度增量变化与全球黄金储量相比影响极为有限，而黄金的工业及珠宝首饰的需求量同样较为稳定。2022年开始，全球央行大幅增加购金规模、提高黄金储备，对于原有需求结构形成冲击。由于黄金长期作为全球通用的一般等价物存在，各国央行均会维持一定黄金储备以增强主权货币信用，同时应对可能出现的金融风险。2011年至今，每年全球央行均会购入一定数量黄金增加储备，虽然购入规模波动较大，但其所占年度需求比例均未超过15%。而在2022年后，央行购金规模大幅增加，2022年、2023年均突破1000吨，创下历史新高，其在黄金年度需求中的占比也突破20%。

央行集中性的购金增储，一方面直接拉动了黄金的需求，更重要的是提升了市场对于黄金价格上行的信心。以中国央行为例，2012年至今，中国央行经历了三轮购金高潮，从前两轮购金节点来看，均处在相对的低位区间，后续均伴随黄金牛市的出现。有这样的现象产生，一方面显示了央行对于黄金价格判断的准确性，另一方面央行的购金增储使得市场形成了对于黄金价格上行的预期，带动了增量资金的进入，我们认为，央行购金增储对于黄金价格的潜在拉动效应更为关键。

近两年央行购金量的大幅上涨，主要原因包含以下几点：第一，全球主要经济体储备资产结构显著分化。欧美经济体为了维持其货币信用，在其储备资产结构中均持有了远超其他国家的黄金资产，而新兴市场则仍以外汇资产为储备资产的绝对主体，黄金储备占比较低，未来该部分市场黄金储备具备较强的发展空间。

第二，降低对于单一资产的依赖度是部分国家央行对储备资产结构调整的重要战略方向。以美债为代表的美元资产是各国储备资产的主体部分，但美元缺乏足够安全的锚定物，2022年后美元资产的安全性受到广泛质疑，部分国家试图降低对单一主权货币的依赖程度、适当减少美元资产的持有比例、实现储备资产多元化。

第三，黄金资产承接部分美元资产减配所产生的央行储备需求。黄金具备的稀缺属性使其很高的储备价值，受宏观经济波动影响相对较小，同时与任何一种货币所计量的底层资产均没有显著的关联，因此，配置黄金能够实现潜在风险的对冲，而上述性质使得黄金资产成为填补美元资产减配所遗留的储备资产缺口的重要选项。

但回溯本轮央行购金增储过程，我们发现利用该逻辑解释2024年黄金价格的异动尚存在几点问题：第一，回溯08年至今全球央行购金规模变化情况，其与金价波动并无显著正相关性，在部分年份，短期内两者甚至存在反例。第二，虽然2022年以来全球央行购金量显著增加，但黄金总需求并未大幅上涨。第三，进入2024年后，央行购金增速已经大幅放缓，对于一季度黄金价格快速上行的解释力度有限。

我们认为，央行购金增储直接利用需求侧形成对于黄金价格的拉动效应有限，更多的是提升市场对于黄金价格上行的预期，反映在价格层面起到的是对于黄金价格的托底作用。两者的正相关性需要拉长至较长时段才能显现，不能使用其作为主逻辑，分析黄金价格的短期波动。

2023年至今黄金价格的上行以及传统分析框架的失效，本轮美国加息周期中宽松的财政环境以及央行的购金增储是主要推动力，但利用两者解释短期的价格波动尚存缺陷。长期来看，全球赤字率中枢抬升并非短期现象；而新兴经济体黄金储备相较西方有着较大差距，未来降低对单一资产的依赖度、多元化配置资产将是央行选择的主要趋势，而黄金资产是填补美元资产减配的主要选项，我们认为，上述两因素将带动黄金价格长期趋势的上行。

2.2资金面及情绪面影响金价短期走势

我们将2024年2月中旬至4月中旬黄金价格的异动分为前后两阶段，两阶段主导因素不尽相同：第一阶段：2024年2月14日-3月15日，黄金价格上行8.98%第二阶段：2024年3月26日-4月17日，黄金价格上行9.66。

黄金价格的第一轮上行主要由交易性因素主导。受美国2月PMI数据不及预期的影响，3月初黄金价格上行，随后黄金市场多头资金增量明显，3月COMEX黄金非商业多头持仓月度增量甚至超过2020年新冠疫情及2022年俄乌冲突爆发时期，投机性黄金交易多空比上行至疫情后的高位水平。大量投机性增量资金的涌入使得黄金在突破新高后再度快速上涨。从本质上看，交易性因素对于金价的影响根源在于市场对于美联储降息节点的二次博弈。2月PMI数据公布后，6月降息概率上升，外在表现为投机性黄金多头资金增量明显，多空比上行至历史性高位。一季度就业与通胀数据公布后，市场对于降息节点进行二次博弈，6月降息可能性大幅减少，在前期降息预期博弈形成过度透支涨幅的背景下，黄金市场多空比预计将随之回落。市场对于美联储降息节点的博弈将是影响年内金价走势的核心因素，该部分我们将在后文进行详细论述。

黄金的第二轮上行则主要由地缘政治风险因素所引发的避险情绪主导。由于黄金的稀缺性及稳定性，不仅各国央行普遍将其视为不可或缺的储备资产，同时也作为市场中重要的避险资产而存在，回溯历史可发现，在金融或政治风险爆发阶段，黄金的避险属性屡屡助推其价格出现脉冲式上涨行情。避险情绪主导的行情中，金价与地缘风险指数通常会保持较强的相关性。2023年10月，巴以问题爆发，地缘政治因素的出现使得黄金走出了三季度持续下行的低谷，当月涨幅创下年度新高。但之后由于两国冲突并未向其他地区蔓延，市场对于改事件的影响逐步进行消化，12月开始，地缘政治风险指数回落至年度均值水平，黄金价格跟随维持高位震荡。2024年4月伊以冲突爆发、地缘风险指数再度走高，黄金价格的第二轮上行可视为避险情绪推动。

近几年高位水平，同时伊以冲突继续向外蔓延可能性已基本证伪，地缘政治风险整体可控，伴随市场情绪面波动逐步回归预期，黄金价格短期我们提示回调风险，但考虑一季度央行购金力度仍强、降息周期临近，预计其回调幅度将相对有限。

3.后续金价如何看

3.1降息周期临近，金价预计迎来新一轮上涨

影响年内黄金价格的核心因素，仍然是对于美联储降息节点的判断。而对于何时启动降息，美联储关注的重点在于两方面：其国内的通胀水平和就业市场稳定性。本轮美联储加息周期已经进入尾声阶段。2022年6月至今，美国CPI同比增速由9.1%回落至3.5%，核心CPI同比增速由6.6%回落至3.8%，美联储更为关心的核心PCE指数同比增速回落至2.8%，加息政策对于通胀水平的控制已经显示其效用。2024年5月议息会议中，美联储如市场预期再次暂停加息，同时对于美联储再次加息的可能性给予否认，证实本轮加息周期已经进入尾声阶段。但同时，一季度美国经济数据也显示本轮通胀的顽固性。

CPI及核心CPI同比增速相较加息前虽然显著回落，但2023年四季度起，回落速度已经大幅放缓，3月核心CPI同比增速3.8%相较美联储控通胀目标2%仍有较大差距。根据已公布的一季度美国PCE及核心PCE指数来看，其环比增速分别为3.4%、3.7%，大幅高于前值1.8%、2%，创下过去一年来数据新高。在石油价格回落背景下，其国内旺盛的消费需求所带来的服务性通胀是当前通胀顽固的主要原因。

就业市场表现不及预期，加息对于经济负面效应开始显现。4月美国新增非农就业人数17.5万人，相较上月减少14万人，为近一年以来最大降幅；失业率小幅抬头，回升0.1个百分点至3.9%。我们认为，当前美国就业市场仍旧具备一定韧性，但4月非农就业数据不及预期显示持续的高利率环境对于美国经济的负面影响开始显现，一季度GDP环比增速持续放缓，后续再度边际修复的难度较大，而美国就业市场将继续降温，但节奏预计相对平缓。

在美联储5月议息会议中，鲍威尔对于可能的路径进行了阐释：如果通胀持续高位，那么不启动降息；如果通胀回落，则开始降息；如果劳动力市场持续性走弱，那么启动降息。从控通胀层面，虽然短期通胀水平有所抬头，但受制于长期高利率环境压力，通胀水平大幅上行的风险仍然可控，美联储重启加息的可能性极低。但由于在本轮加息周期中，美国财政部同时保持了扩张性财政政策以托住经济，增加了美联储控通胀的难度，当前时点下，其国内通胀粘性逐步显现。我们判断，预计下半年美国CPI同比增速将逐级回落，但回落至美联储2%的目标可能性较低，导致本轮降息节点以及幅度将不及市场预期。美联储的关注焦点从控通胀逐步向稳经济进行转移。即便CPI回落速度持续性放缓，美联储5月议息会议中依旧释放了中性偏鸽派言论，以稳定市场情绪，且首次给出了相对明确的降息路径，显示当前稳经济、控失业已转换为其政策制定过程中的关注焦点。

因此即便年内通胀数据难以回落至目标水平，但美联储的降息窗口依旧敞开。从5月CME公布的降息概率分布来看，即便5月美联储释放偏鸽派言论，但考虑当前控通胀难度，以及2024年为美国大选年，美联储对于政策选择预计将相对谨慎，6月、7月即进行首次降息的可能性仍旧较低。我们判断，9月将是决定其政策方向的重要节点，美联储可以根据上半年国内经济基本面的全面数据，实施更为合理的货币政策。从概率分布上看，9月进行首次降息的可能性较高，但若下半年其国内通胀依旧存在较强的反弹压力，其降息幅度预计有限。同时，11月、12月处在该国大选节点敏感阶段，美联储可能会选择断点式降息，观察市场反映，决定2025年货币政策方向。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）