2024宏观经济展望报告：政策利好与市场恢复分析

1 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点

受疫情影响的本轮经济周期，各国在经济常态化的节奏上较为类似，美国2021年11月全面开放入境后，经济同比增速波动下行，经过4个季度后逐步企稳回升；日本2022年10月全面放开入境后，经济增速先降低后升，经过4个季度后，目前处于向疫情前增速区间回归阶段；我国于2022年12月宣布疫情全面放开后，受基数效应影响，经济增速经历了快速上行到逐步下行的过程，自2023年四季度后进入5%左右的稳态区间，目前政策加力持续，下半年增速将稳中有升，全年增速有望突破5%的有利因素不断累进。

1 经济进入二阶加速恢复期：总量预期与结构亮点

制造业投资不断加快，中美均处于补库周期。2024年1-4月，制造业投资增长9.7%，增速较1-3月放缓0.2个百分点，在13个主要行业中，有7个行业增速较1-3月回升，另外6个行业增速下滑，4月单月，制造业投资增长9.3%，增速较3月下降1个百分点。中美库存同比增速自去年12月后持续回升，有望带动制造业投资增速保持较高增长。

前瞻指标持续处于景气区间，开工率涨跌不一。4月份中国制造业采购经理指数较3月回落0.4个百分点至50.4%，连续两个月处于景气区间，其中生产指数回升，而需求指数回落。从开工率的高频数据来看，今年以来高炉开工率稳步提升，5月均值为90.7%，处于历史高位，汽车轮胎和石油沥青装置开工率4月后有所回落，后续随着超长期特别国债的落地及以旧换新的推进，内需提振有望带动制造业景气度持续回升。

房地产投资持续下滑，库存仍处高位。1-4月，全国房地产开发投资同比下降9.8%，降幅较1-3月扩大0.3个百分点。4月单月，房地产开发投资同比下降10.5%，较3月同比降幅扩大0.4个百分点，4月末，商品房待售面积74553万平方米，同比增长15.7%，增速较前值升高0.1个百分点，商品房去化压力仍在增加。截至3月末商品住宅现货库存去化周期18.2个月，较去年末回落了1.66个百分点，但仍处高位。

截至5月末，100大中城市土地成交占地面积总额同比下降46.36%，连续两个月出现超过40%的负增长，地方国有土地使用权出让收入1-4月累计同比-10.4%，降幅继续扩大，从土地出让情况看，房地产开发投资未来2个季度内下滑趋势或将延续。1月以来，70大中城市新建住宅和二手住宅销售价格指数持续回落，4月较1月回落幅度分别为2.3和2.4个百分点，销售面积持续下滑，但受到基数效应影响，销售面积增速逐月回升，预计政策带动下短期内成交量有望回升，价格或难有明显回升。

4.30政治局会议提出，切实做好保交房工作，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式。之后本轮房地产供需两端的组合拳出台：自然资源部对2024年土地新增 供给进行动态管理；需求方面：居民端，下调房贷款首付比例和贷款利率；企业端，央行设立保障性住房再贷款。短期内，预计房地产市场需求首先在量上会逐步企稳，之后随着保障性住房不断推向市场，在满足居民居住、购买需求的同时，对稳定租售比也将产生一定效用，当保障房比例持续扩大，中国的房地产长效机制也将逐步建立和完善。

成都市住房和城乡建设局（4.28）《关于进一步优化房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》自4月29日起，成都全市范围内住房交易不再审核购房资格，全市商品住房项目不再实施公证摇号选房，由企业自主销售，对社会关注度较高的热点项目，鼓励企业采取公证摇号选房销售。自然资源部(4.30)《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时下大力气盘活存量，直至商品住宅去化周期降至36个月以下；商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。

北京住建委(4.30)《关于优化调整本市住房限购政策的通知》允许以下居民家庭（含夫妻双方及未成年子女）或成年单身人士，在五环外新购买1套商品住房（包括新建商品住房和二手住房）深圳市住房和建设局(5.6)《关于进一步优化房地产政策的通知》深圳分区优化住房限购政策，在盐田区、宝安区（不含新安街道、西乡街道）、龙岗区、龙华区、坪山区、光明区、大鹏新区范围内，非深圳户籍居民家庭及成年单身人士（含离异）购房资格从3年社保收缩至1年，同时，在这些区域内，深圳户籍多孩家庭可增购1套房。杭州市房地产市场平稳健康发展领导小组办公室(5.9)《关于优化调整房地产市场调控政策的通知》全面取消住房限购。同步放开落户政策，买房即可申请落户。

首套房资格和利率更易获得。西安市住房和城乡建设局等（5.9）《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》全面取消住房限购措施，居民家庭在全市范围内购买新建商品住房、二手住房不再审核购房资格。全国切实做好保交房工作视频会议（5.17）打好商品住房烂尾风险处置攻坚战保障购房人合法权益相关地方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企解困。商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。

中国人民银行国家金融监督管理总局（5.17）《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》；《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》；《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，将首套房最低首付比例从不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例从不低于30%调整为不低于25%。取消全国层面个人住房贷款利率政策下限。首套房和二套房贷利率均不再设置政策下限，实现房贷利率市场化。

下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。国务院政策例行吹风会（5.17）中国人民银行副行长陶玲设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。

50年内日本房价的涨跌周期切换，目前处于第三轮回升周期中。日本1960-2009年的50年间，房价经历了两轮涨跌，第一轮经过15年左右的持续上涨，高点出现在1974年，之后下跌4年，1978年底触底反弹，经过13年的上涨，1991年达到了历史高点，此后一路下行，直至2009年才结束探底，下跌周期约18年左右。第一轮的上涨周期长于下跌周期（约为4：1），而第二轮的下跌周期更长（约为2:3）。2009年以来日本房价稳步回升，目前房价指数回升至2002年水平。

影响房地产量价的主要因素包括：需求量、购买 能力及宏观环境（包括经济发展、流动性等）对比日本1990年，2023年我国的老龄化程度、家庭负债率、M2占GDP的比例高于当时的日本，人均GDP低于当日的日本，这也意味着当前我国居民用作居住的购买需求和购买能力偏低，但整个社会的流动性情况比日本当年要宽松，刺激居民端的需求可能需要更多着眼于投资需求，而居住需求更多的可通过政府/企业部门来实现。

1-4月，广义和狭义基建投资增速分别为7.78%、6.0%，较前值分别下滑0.97、0.5个百分点，后续专项债发行提速，超长期特别国债项目也将逐步落地，预计全年广义基建投资增速有望升至8.5%左右。超长期特别国债项目：国家战略：“三大工程”、东数西算；安全能力建设：粮食安全、能源安全、产业链供应链安全等重点领域；市政基础设施建设：城市管道更新、农村电网升级等；公共服务设施建设：教育基础设施建设、医疗卫生设施、文化旅游设施、“一老一小”服务设施等；重大基础设施建设：重要铁路、公路、航道建设、机场、物流基础设施等；新质生产力：战略性新兴产业、新一代信息网络、人工智能等。

1-4月份，社会消费品零售总额同比增长4.1%，较1-3月下滑0.6个百分点，4月单月社消总额同比增长2.3%，增速较3月回落0.8个百分点，连续四个月下行，不及市场预期，4月季调后环比增加0.03%，仍然低于2015-2019年同期平均环比增速约0.77%。4月数据走低一方面是由于去年4月消费集中释放，基数走高，另一方面也表明，目前消费仍在恢复过程中。分品类来看，体育娱乐、通讯器材和烟酒类增速较快，与1-3月相比，中西药品、日用品、文化办公用品增速加快，通讯器材、饮料类增速持平，其他品类增速有不同程度下降。

消费者信心和收入持续加快恢复，带动下半年消费加快恢复。从影响消费的信心和收入情况来看，3月消费者信心指数89.4，较1月上升0.5个百分点，城镇居民人均可支配收入累计同比5.3%，较去年底上升0.3个百分点，从趋势看1月以来，消费者信心指数和城镇居民人均可支配收入持续回升，目前仍处于历史偏低位，后续回升空间仍达，下半年“以旧换新”等政策效能有望持续释放，乐观估计全年社消总额增速有望实现7%以上的增长。

不同能级城市的消费者信心呈现出杠铃型特点。消费者信心调研显示：一、二线城市中的高收入群体乐观者占比最高，均超过80%，中等收入群体的信心最弱；三、四线城市的中等收入群体乐观者占比最高，农村中的高收入群体乐观者占比最多。一线城市、四线城市的低收入群体乐观者占比也较高，总体来看，各线城市加总，乐观者占比从高到低的排序是：高收入群体>低收入群体>中等收入群体。从消费占比来看，一、二、三线城市中等收入群体消费占比最高，四线城市和农村低收入群体消费占比最高，这一方面可能是由于样本的人群收入分布结构导致，另一方面可能也是受消费意愿影响。加总来看，二线城市的消费力最强，其次为三线和一线城市，四线和农村的消费力偏弱。

4月出口超预期回升，下半年增速有望稳步向上。2024年1-4月出口总值10995.7亿美元，同比增长1.5%，与1-3月持平，从结构上看，与2023年同期相比，2024年1-4月自动数据处理设备及零部件、集成电路、家用电器、家具及其零件等出口占比上升。单月来看，出口额同比由下降7.5%转为上涨1.5%，增速回升一方面因为去年同期高基数效应较3月份边际减弱，另一方面则因为海外需求仍具有韧性。我国出口集装箱运价指数3月以来，波动上行，下半年海外不确定性有所增加，但5月以来国内开放和促外需政策加码，加之去年下半年后出口持续负增长，基数偏低，今年下半年出口有望持续回升，全年增速或可达3%左右。

4月进口增速超预期回升，扩内需政策落地助力下半年进口保持较快增速。4月进口累计增速3.2%，单 月增速8.4%，4月进口增速大幅回升，除基数效应外，还受到4月份部分大宗商品价格上涨的影响，结构上，1-4月，主要进口品类中，上游原材料/燃料和中游工业品进口总额正增长的占比较高，下游消费品类除汽车零配件和干鲜瓜果及坚果外均为负增长，4月PMI：进口指数虽然回落，但仍处于去年9月份以来的高位，后续家电以旧换新、设备更新改造等扩内需政策的落地，我国居民消费信心稳步提升、生产活动保持活跃，虽然下半年基数走高，但进口增速有望得到支撑。

非食品价格涨幅快于食品价格，下半年低基数下CPI有望稳步回升。2024年1-4月CPI累计同比0.1%，4月，受非食品价格推动，CPI同比涨幅扩大0.2个百分点至0.3%，涨幅略高于市场预期，非食品CPI涨幅快于食品CPI，4月，核心CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，环比由下降0.6%转为上涨0.2%。目前国内货币环境宽松，扩内需政策正在持续释放中，海外需求依然有较强韧性，叠加低基数，预计下半年CPI将稳步回升，全年有望回升至1.5%左右，呈前低后高的走势。

2月末农业部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》，将全国能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头，截至3月份能繁母猪存栏量为3992万头，较2021年6月的高点已下降12.5%，能繁母猪数量已连续36个月下降，目前仍有至少992万头的减量空间，2006年以来，我国经历的四轮猪周期，每轮猪周期呈现3-4年的周期性变化规律，本轮始于2019年2月，从猪肉价格来看，2023年7月触底后，持续回升，目前已处于筑底回升阶段，下半年猪肉价格同比增速有望延续回升态势，带动食品CPI上行。

4月PPI同比降幅延续收窄态势，下半年有望持续回升，全年转正可期。1-4月PPI同比增速-2.7%，其中生产资料PPI-3.3%，生活资料PPI累计同比-1%，与1-3月持平。4月PPI同比降幅较3月缩窄0.3个百分点至-2.5%。今年3月以来，布伦特原油、化工品、动力煤、铁矿石等主要燃料和工业品价格同比增速加快，其中铁矿石同比价格涨幅最大，截至5月下旬，同比增速为22.77%，动力煤价格同比增速降幅收敛至-8.86%，化工品价格指数同比由负转正，增速6.62%，布伦特原油价格同比涨幅扩大0.3个百分点至9.93%。下半年海外方面，地缘政治不确定性加剧，或加大原油等大宗商品的价格弹性，国内基建投资和制造业投资将对相关工业品价格有所驱动，叠加基数走低，预计今年下半年PPI同比增速继续回升，全年预计回升至1%左右。

2 政策接力与加力：财政进度、强度与货币协同

财政预算收入完成进度偏慢，下半年减税政策翘尾影响将减弱。今年1-4月，全国 一般 公共 预算 收入80926亿元，同比下降2.7%，降幅较一季度扩大0.4个百分点，可比增长2%左右，低于一季度的可比增长2.2%左右，预算完成进度36.14%,低于去年同期2.14个百分点，整体偏慢。从结构上来看，消费税、企业所得税、车辆购置税、进口货物增值税等实现正增长，国内增值税、个人所得税、印花税、资源税等负增长，其中证券交易印花税降幅最大，为52.7%，这些税种收入的下滑，一方面是由于去年年中出台的减税政策翘尾减收等因素，另一方面也体现出国内经济仍处于恢复期。

政府性基金收入进度快于支出，土地使用权出让收入降幅扩大。1-4月，全国政府性基金预算收入同比-7.7%，全国政府性基金预算支出同比-20.5%，降幅较1-3月分别扩大3.7、5个百分点，截至4月，今年的政府性基金预算收入完成进度19.04%，快于去年同期0.37个百分点，支出完成进度18.47%，较去年同期慢5.2个百分点。其中，国有土地使用权出让收入1-4月为-10.4%，较1-3月降幅继续扩大3.7个百分点。从绝对值来看，今年1-4月国有土地使用权出让收入10536亿元，去年同期为24408亿元，后续受2024年住宅用地动态管理的影响，土地使用权出让收入或仍将处于低位，短期内难有显著增长。

财政支出完成进度较快，中央财政支出增速快于地方。2024年1-4月，全国一般公共预算支出增速3.5%，较1-3月加快0.6个百分点，支出完成进度31.3%，高于近五年同期平均支出进度30.8%。继续呈现出“支快于收”的特点，其中，中央支出同比增长10.5%，持平一季度，地方支出同比增长2.6%，较一季度加快0.7个百分点，中央支出依然维持较高增速。4月单月，全国一般公共预算支出同比增速由负转正，增速加快8.98个百分点，至6.1%，财政积极度显著提升。后续年内5月-9月，受基数走低及财政集中发力的拉动，全国一般公共预算支出增速有望持续加快。

2014年1-4月，全国一般公共预算10个主要支出项中除卫生健康支出、交通运输支出外同比增速均为正增长，其中增长最快的是农林水支出、城乡社区支出、债务付息支出。4月单月，科学技术、节能环保和农林水事务支出在当月增长较快，分别实现25.2%、16.6%和11.8%的同比增速，交通运输、教育支出同比也由上月下降转为上涨。

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