2024商贸零售行业报告：新模式引领市场复苏

零售行业总览——细分板块逻辑梳理

跨境电商：24年欧美需求有望在通胀回落及补库周期开启背景下有所改善，“一带一路”市场在国家政策的支持下有望进一步扩大规模。细分行业关注性价比出海的相关标的，以及建设独立站、发展流量分配能力的标的，推荐小商品城、乐歌股份、华凯易佰、赛维时代，建议关注焦点科技、吉宏股份、安克创新。

百货商超零售：受获客成本上升、利润率压缩等影响，线上渠道红利逐渐消退，线下渠道有望迎来发展新机遇。关注区域性零售企业传统业态的修复，以及多业态的协同发展和新业态拓展的标的。细分行业关注布局折扣零售的相关标的，推荐重庆百货、名创优品、丽尚国潮，建议关注家家悦。

专业零售：国内近视防控市场需求空间大、渗透率低，离焦镜产品在青少年近视防控方面具有突出比较优势，未来成长空间广阔，龙头品牌加速布局离焦镜业务产品持续抢占市场份额，推荐国产镜片龙头明月镜片及眼镜零售龙头博士眼镜。生育政策持续出台助推出生率边际改善，消费提质升级驱动母婴市场持续增长，供给端加速出清利好龙头加速夺取市场份额，推荐专业母婴零售龙头孩子王。

黄金珠宝：行业层面关注国际金价走势，受美联储政策、降息落地时间预期及国际局势变动等影响，金价或存在阶段性回调；个股层面，关注渠道拓展速度及同店销售增长情况、订货会情况、产品设计与创新能力等，关注金价上行趋势下受益标的，推荐老凤祥、菜百股份、周大生、潮宏基、周大福、中国黄金、曼卡龙。

培育钻石：随培育钻石毛坯价格回暖以及行业格局优化，行业景气度存在回暖趋势，上下游产业链融合日趋完善，建议关注高温高压龙头企业力量钻石、中兵红箭，布局CVD的企业四方达、沃尔德、国机精工等。•医美：消费能力承压下，关注受影响小的消费类型。基础维养如水光针等消费粘性高且受益于合规化趋势，市场份额有望不断提升；再生材料、胶原蛋白、高端玻尿酸受影响较小，重点关注再生类材料推广、重组胶原蛋白与重组肉毒的产品布局进展，上游厂商推荐锦波生物、爱美客、昊海生科、江苏吴中，医美机构端推荐朗姿股份、美丽田园医疗健康。

化妆品：国内美妆行业弱复苏，国货品牌持续发力产品、渠道、品牌建设，积极挖掘合成生物、婴童护理、头皮护理等新赛道机会，头部国货加速崛起，重点关注各品牌新材料布局进度及产品推新情况，推荐巨子生物、水羊股份、珀莱雅、润本股份、福瑞达、上美股份等。

风险提示：终端需求不及预期，新品推广不及预期，竞争格局恶化等。

气泡图研判细分板块景气度：•横轴代表板块市盈率（即估值水平），纵轴代表板块股息率（即股息与股价的比率），用气泡大小代表未来3-5年行业市场规模复合增速的预测（其中，市场规模预测值来源于欧睿数据等第三方数据）。综合三维度因素看，百货零售与黄金珠宝板块属于低估值、高股息率行业；跨境电商、化妆品处于中等股息率与估值水平，而跨境电商与医美行业未来景气度较高，板块市场规模扩张速度较快。图表：零售行业细分板块景气度研判资料来源：iFind，民生证券研究院；（注：股息率为近12个月，预测市盈率为24年，收盘价采用24年6月14日）

行业竞争格局研判：•跨境电商：格局仍然分散，通过外延方式集中度提升。•百货零售：区域性龙头通过多业态打造集中度逐渐提升。•黄金珠宝：珠宝龙头品牌通过渠道、产品、品牌影响力的优势提升集中度。•医疗美容：新产品与新材料获批或将影响行业竞争格局。•美容护理：美护行业品牌端集中度提升，马太效应凸显，行业格局优化。

社零总额及同比增速：2024年1-4月，社会消费品零售总额15.60万亿元，同比+4.1%。其中，1-4月，金银珠宝类零售额同比+3.6%；服装、鞋帽、针纺织品类零售额同比+1.5%；化妆品类同比+2.1%。•CPI：24年1月-4月CPI小幅波动，基本维持稳定。1-2月下降后回到平稳，3-4月略微上升。•消费者信心指数：2024年1-3月，消费者信心指数连续三月回升,4月回落比1月低的水平。

涨跌幅复盘：从24年年初至今（2024.5.31）的涨跌幅来看，零售行业子版块表现比较疲软，所有板块均较年初下跌。从区间跌幅排序看，子版块跌幅前五：跨境电商（-31.15%）、医疗美容（-16.65%）、百货（-15.30%）、化妆品（-4.86%）、钟表珠宝（-0.24%）。•公募基金配置情况：1）公募基金配置比例：美容护理、商贸零售、医疗美容先增后减，纺织服饰先降后增；2）公募基金持股市值：百货环比收窄，钟表珠宝环比上行。

跨境电商：新模式兴起，进一步提升增长增长空间

规模现状：跨境电商超出出口规模增速，其中海外仓跨境电商出口增速亮眼

23年跨境出口同比增长19.6%，高于社零总额增速+7.2%及出口总额增速+0.57%。24年一季度跨境电商进出口同比增长9.6%，其中跨境电商海外仓出口同比增长11.8%，超过社零总额同比增速。据海关统计，一季度我国货物贸易进出口总值10.17万亿元人民币，同比增长5%。其中，出口5.74万亿元，增长4.9%；进口4.43万亿元，增长5%；分别较去年第四季度加快4.1个、2.3个百分点。2023年跨境出口电商行业规模已突破1.8万亿元。受到海运成本变化和国际形势变化等因素的综合影响，跨境电商的景气度有所下降，但全年依旧实现了19.6%的同比正向增长，2024Q1跨境出口仍在加速。

亚马逊从21年封号后，22年以来逐季保持10%左右的销售收入增速。泛品类公司（吉宏股份、华凯易佰、三态股份）自23Q4收入增速开始放缓，一方面是因为22Q4的基数较高，另一方面受到新兴电商平台的分流影响。竞争加剧下，泛品类公司需要不断推新及进行区域扩张布局来获取增长，华凯易佰在增速承压情况下，23年及24Q1仍保持20%以上收入增速，主要基于公司新区域扩张以及数字化、高周转优势快速拓品类的优势。•小件物品方面，品牌类公司（赛维时代、安克创新）具备一定品牌优势，在新兴电商平台Temu、TT崛起的情况下，可以快速布局其他平台，并通过品牌粘性实现营收规模持续增长。•大件物品公司（致欧科技、乐歌股份等）从23Q1进入营收增速拐点，主要原因是海外仓的快速发展，美国海外仓的数量不断增长，2020-2022年CAGR为36%。

存货周转方面：小件快消品（华凯易佰、赛维时代、安克创新、吉宏股份）普遍在22Q4-23Q1实现去库，库存周转恢复至常态水平。其中华凯易佰、安克创新、吉宏股份库存周转已恢复至50-80天，考虑到跨境电商较长的海运周期，当前经营效率优秀。•大件物品的库存周转保持稳定优化。得益于海外仓基础设施的完善，以及海运费的优化，大件物品的周转效率稳中有升。致欧科技主营简易家具品类，去库速度相对较快。

平台端：受限于效率和品类短板，新兴电商发力本对本模式

新兴电商平台商业模式由全托管模式向半托管模式延伸。新兴电商平台Temu、Shein纷纷布局“半托管”模式，有望提升家具线上渗透率及海外仓需求。24年1月，速卖通开放半托管模式。24年3月，Temu在美国上线半托管模式，半托管模式中，商家需要负责供货、物流仓储和广告、售卖等环节。但全托管和半托管，产品的定价权依旧在Temu。5月Shein在美国上线半托管模式，卖家提供供货价后，可以在Shein的协助下参与定价与运营，同时享有选品的自主权。相同的是，Shein半托管的选品也需在海外本地有库存，可以本土履约。2022年，美国线上家具渗透率为24.6%，相比2018年的19.4%大幅提升，随着新兴电商平台的快速扩张，发力“本对本”，线上渗透率有望进一步提升，同时带动海外仓需求增长。

本对本模式下，电商平台销售规模有望加速扩张。22年9月，从Temu开启全托管模式后快速增长，根据Euromonitor，23年在美国电商市场份额达到0.7%，销售额达到85.70亿美元。全托管模式采取直邮模式，在配送效率以及品类方面受限。半托管模式通过海外仓提前备货，进行“本对本”发货，提升配送效率。“本对本”模式下，配送效率可以控制在5-7天，亚马逊通过自建物流体系，以及全国3500万平米的FBA仓库，可实现会员次日达，非会员2-6天到达，极大提升配送效率。除配送效率外，半托管模式允许商家在海外仓自备货，通过海外仓，可以实现大件商品的销售，包括家具、户外用品、健身器材等，有助于平台完善品类、提高客单价。从Temu和亚马逊的品类对比来看，亚马逊平台包括大件、小件商品，品类更加完善。

TikTok Shop目前已经在英国、美国、马来西亚、菲律宾、泰国、越南、新加坡等市场正式上线。目前TT Shop包括本土店和跨境店，本土店包括持有美国护照者注册的店铺和ACCU店铺，ACCU店铺要求中国法人持股比例25%以上，且店铺的第三方平台年GMV为200w美元以上，跨境店包括自运营店铺和全托管店铺，自运营同样要求海外第三方平台年GMV为200w美元以上，以及注册法人属于中国。Shein在24年开启了平台化进程，开放半托管模式和自运营模式。此前的全托管模式在包裹体积和重量上要求最长边长不超过55cm，重量不超过3kg，半托管模式仍以“0佣金，0月租”模式，并有专属流量扶持，仅支持美国站入驻，而4月开启的自运营模式仅提供限时免佣服务，后续收取10%的佣金费率，入驻站点包括美国、墨西哥和欧洲站。Temu的半托管模式为门槛最低的平台。店铺保证金为1w元人民币或1400美元，并且免除寄样和审版环节，商家可以快速履约，更快响应消费者需求。

海外仓：政策鼓励及行业格局变化下，海外仓数量快速增长

疫情后美国线上零售额占比逐渐提升。2019Q1网络零售额占比10%，2023Q3该比例上升为15.6%，在总体零售额保持5-10%的增速背景下，线上占比的提升为网络零售额带来了更快的增长。2023Q3相比2019Q3，规模增长为2倍水平，2019Q3为1387亿美元，2023Q3为2717亿美元。美国海外仓的数量不断增长，2020-2022年CAGR为36%。至2022年年末，海外仓数量前十的国家及地区为美国、德国、英国、加拿大、日本、澳洲（含新西兰）、俄罗斯、西班牙、法国、意大利，合计2356个仓库，较上年末增长30.17%，面积合计约2600万平方米，较上年末增长约58%。其中，美国市场2022年新增253个海外仓，新增面积653.5万平方米，平均单仓面积达到1.41万平，呈现出一定的规模化趋势。

美国海外仓竞争格局正从分散走向集中，主要“玩家”业务较为成熟。截至22年末，美国海外仓数量已达1178个，以绝对优势居全球领先地位，存量市场较大。然而，整体行业仍处于发展前期，竞争格局相对分散，尚未形成除亚马逊之外的海外仓运营巨头。在面临市场竞争加剧、租金上涨等压力下，在美运营海外仓的国内企业正经历洗牌出清、两极分化的过程，竞争格局正逐步集中化。当前实力突出的主要国内“玩家”包括：以中小件商品物流为主的谷仓海外仓、递四方等，也有专注于中大件综合物流的乐歌股份、大健云仓、无忧达等公司。

商业模式：1P&3P双模式，收入来源为商品差价和交易佣金公司采用“1P+3P”双模式，将亚洲的制造商，以及美国、亚洲和欧洲的经销商连接起来，提供相应的海运和海外仓储能力。1P模式即自营模式，平台从供货商手中直接买入产品，拥有货权，卖出产品赚取商品差价。3P模式中，平台负责撮合交易，根据平台GMV收取佣金，卖家负责定价、库存管理、营销与客户服务，平台提供仓储和物流服务。

商业模式：1P&3P双模式，收入来源为商品差价和交易佣金公司收入包括三个来源：GigaCloud1P、GigaCloud3P以及非平台电子商务。其中24Q1GigaCloud3P收入占比26.85%，1P业务占比超过7成。公司的盈利模式主要通过收取商品差价、仓储费、物流费和平台服务费实现，而主要成本则包括仓储、物流和平台运营成本。大健云仓的客户群体包括全球各地的制造商、经销商和零售商。截至2023年，公司在其平台上拥有815个活跃卖家和5010个活跃买家，客户主要集中在美国、欧洲和亚洲市场。公司的客户涵盖了从大件家具到家用电器、健身器材等多个品类，通过高效的物流网络和仓储服务，帮助客户实现跨境交易和快速交付。大健云仓具备提前备货优势，GMV由2021年的4.14亿美元增至2023年的7.94亿美元，平均购买金额从11.6万美元增长至15.6万美元。

海外仓业务模式拓展，6月开启分销。24年6月，乐歌推出4supply.com分销平台，4supply分销平台是现货交易B2B平台，采用供应链前置的商业模式，外贸工厂可以展示已备货在美国仓库的产品，分销商可以选购已有备货，二者发挥各自优势。海外仓尾程价格优势，叠加面积优势，看好海外仓业务前景。截至目前，乐歌在美多仓布局，订单发货成本低，尾程平均费用降低约35%，一年发出超1000万个包裹，累计服务超700家跨境电商企业，在物流价格上具有更高的竞争力。从需求端来看，海外大件家居线上渗透率提升，需求端旺盛，公司2024年将扩仓10-15万平米，24年下半年，36万平方英尺的芝加哥仓和20万平方英尺德国韦尔讷仓即将开场。从公司盈利能力来看，随着自建仓落地，有望降低成本提升毛利率。我们看好公司长期的业绩成长性。预计24-26年实现收入48.70/59.44/68.47亿元，同比增长24.8%/22.0%/15.2%，预计24-26年实现归母净利润4.59/5.02/5.78亿元，同比-27.6%/+9.4%/+15.2%，维持“推荐”评级。风险提示：海外需求不及预期，新项目落地不及预期，出口成本大幅变化。

卖家端：出海优势—“一带一路”空间广阔，政策支持

从总出口金额来看，“一带一路”倡议沿线国家出口金额保持高增，未来可期。2024年5月，“一带一路”倡议沿线国家出口金额为1万亿元，同比增长47.06%，累计金额为4.64万亿元，同比增长7.90%，超过5月出口总额增速11.20%，占出口金额比例为46.58%。“一带一路”出口在国家政策的支持下，未来可期。从出口方式来看，“一带一路”倡议沿线国家出口电商占比较低，空间广阔。

从跨境出口的国家分布来看，美国为中国跨境出口电商第一大目的地，欧美等成熟市场仍为中国跨境卖家的主要目标，目前美国仍然是占比第一的国家，为34%。随着相关自由贸易协定与《区域全面经济伙伴关系协定》政策的落地，新兴市场逐步成为跨境卖家新一轮的“掘金点”，中国跨境出口电商的贸易伙伴趋于多元化。从跨境出口地零售端观察，东南亚国家电商销售额高增。五个东南亚国家电子商务零售额增速居于全球TOP10，电商生态欣欣向荣，相较于较为饱和的欧美市场，东南亚市场正在逐步崛起。

小商品城：资金流+信息流+物流“三流汇聚”，沉淀数据资产，助力小商品数字化出海

1-4月义乌市出口总额同比增长19.9%，义乌市出口景气度持续。•1至4月，义乌市进出口总值达2010.6亿元，同比增长22.0%；其中出口1763.8亿元，同比增长19.9%；进口246.8亿元，同比增长39.5%，进出口、出口和进口值占全省份额分别为12.3%、14.7%和5.6%，占比分别提升1.6、1.7和1.2个百分点。从贸易模式看，市场采购出口贡献突出，占总出口额八成。1至4月，义乌市通过市场采购贸易方式出口1429.9亿元，同比增长28.1%，占义乌市出口总值的81.1%，拉动义乌市出口增长29.4个百分点；通过一般贸易进出口452.8亿元，同比增长2.7%。对“一带一路”倡议沿线国家进出口额同比增速超过全市增速。

1至4月，义乌对非洲、拉丁美洲和东盟分别进出口357.2亿元、322.8亿元和209.1亿元，分别增长19.0%、34.9%和38.7%。对印度、沙特阿拉伯分别进出口107.0亿元、51.8亿元，分别增长23.8%、25.2%。同期，对共建“一带一路”倡议沿线国家合计进出口1277.1亿元，同比增长26.5%。•1）23年二区东新能源市场新增建筑面积13.1 万方，1-3层新增商位650余间，其中三层于12月完成招商。此外，对市场到期商位的租金进行调整，平均上浮5.5%，公司预计未来三年增长率将不低于5%。2）截至23年底，①CG平台累计上传商品超1000万个，23年GMV超650亿元，完成上线西班牙、沙特、哥伦比亚等6个国家站，3.2万家经营户70万款商品对外展出。23年经营主体大数据公司实现净利润0.81亿元。②Yiwupay已开通超2万个人民币账号，新增跨境人民币支付业务交易额超85亿元，交易覆盖五大洲150个国家地区。24Q1，Chinagoods实现GMV110亿元/yoy+37.5%，Yiwupay实现跨境交易额62亿元。

我们认为新兴电商平台Temu、Shein纷纷布局“半托管”模式，有望提升家具线上渗透率及海外仓需求；“一带一路”倡议沿线国家的出口在需求景气以及政策支持下，有望持续保持增长；国内制造优势长期存在，美国降息预期持续发酵剂，同时海外库存周期逐渐进入补库阶段，未来需求有望恢复。

对此我们总结出三条跨境电商行业的投资主线：1）欧美市场的大件商品及海外仓出海：推荐乐歌股份，建议关注大健云仓。2）“一带一路”倡议沿线国家的小件消费品出海：推荐小商品城。3）享国内制造红利，泛品及品牌出海：①华凯易佰：收购通拓科技后有利于公司扩大规模，以及与收购标的在多个层面实现互补与协同。

一、品类互补与仓储优化；二、供应链整合与成本控制，双方开展联合采购，有效降低单件商品的采购成本；三、信息化赋能与运营升级，公司将运用自身先进的信息化系统，助力标的公司实现智能化改造。我们预计24-26年公司实现归母净利润4.49/5.60/6.73亿元，分别同比+35.3%/24.6%/20.2%，维持“推荐”评级。②赛维时代：4月26日公司发布股权激励计划（草案），考核年度为2024-2026年，考核目标为以23年收入和净利润为基数，24年收入或净利润增长分别不低于30%和25%，25年收入或净利润增长分别不低于55%和50%，26年收入或净利润增长分别不低于85%和80%，经计算，收入或净利润3年CAGR分别不低于22.8%或21.6%。

我们预计24-26 年公司实现归母净利润4.37/5.51/6.93亿元，同比增长30.3%/26.0%/25.8%，维持“推荐”评级。③吉宏股份：东南亚、日韩市场前景广阔，公司的跨境电商业务主要渠道为独立站，AIGC赋能营销推广，为公司带来更高的业绩弹性。我们预计公司2024-2026 年营收分别为76.71/88.29/102.09亿元，归母净利分别为4.24/5.06/5.89亿元，同比增长22.9%/19.3%/16.4%，维持“推荐”评级。风险提示：海外需求不及预期，国际贸易政策变化。

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。