【国盛证券】固定收益定期：当前债市的边际变化

月末冲击过后资金宽松，本周债市总体走强。虽然本周经历了月末资金大幅收紧，但总体上资金价格回落，债市整体走强。本周R007利率回落至1.9%以下，再度回到政策利率附近。资金价格回落之后带动整体利率下行，10年国债利率和国开利率分别在本周下行5.2bps和3.2bps至2.66%和2.72%。而3年和5年的AAA-二级资本债更是大幅下行9.6bps和7.9bps至3.08%和3.37%。1年AAA同业存单本周累计回落1.6bps至2.57%。债市走强背后市场发生了若干边际变化。资金需求阶段性回落，而前期再融资债进入到偿还期可能释放出部分资金，助力流动性宽松。随着再融资债发行高峰期过去，资金需求阶段性回落。而前期发行的再融资债逐步进入到偿还期，资金将从财政资金释放到市场，对市场形成资金补充。而实体融资需求目前来看相对偏弱，6个月票据利率下行至1.09%的低位，显示实体融资需求依然偏弱，对资金需求下降。月末冲击过后资金宽松，本周债市总体走强。虽然本周经历了月末资金大幅收紧，但总体上资金价格回落，债市整体走强。本周R007利率回落至1.9%以下，再度回到政策利率附近。资金价格回落之后带动整体利率下行，10年国债利率和国开利率分别在本周下行5.2bps和3.2bps至2.66%和2.72%。而3年和5年的AAA-二级资本债更是大幅下行9.6bps和7.9bps至3.08%和3.37%。1年AAA同业存单本周累计回落1.6bps至2.57%。债市走强背后市场发生了若干边际变化。资金需求阶段性回落，而前期再融资债进入到偿还期可能释放出部分资金，助力流动性宽松。随着再融资债发行高峰期过去，资金需求阶段性回落。而前期发行的再融资债逐步进入到偿还期，资金将从财政资金释放到市场，对市场形成资金补充。而实体融资需求目前来看相对偏弱，6个月票据利率下行至1.09%的低位，显示实体融资需求依然偏弱，对资金需求下降。月末冲击过后资金宽松，本周债市总体走强。虽然本周经历了月末资金大幅收紧，但总体上资金价格回落，债市整体走强。本周R007利率回落至1.9%以下，再度回到政策利率附近。资金价格回落之后带动整体利率下行，10年国债利率和国开利率分别在本周下行5.2bps和3.2bps至2.66%和2.72%。而3年和5年的AAA-二级资本债更是大幅下行9.6bps和7.9bps至3.08%和3.37%。1年AAA同业存单本周累计回落1.6bps至2.57%。债市走强背后市场发生了若干边际变化。资金需求阶段性回落，而前期再融资债进入到偿还期可能释放出部分资金，助力流动性宽松。随着再融资债发行高峰期过去，资金需求阶段性回落。而前期发行的再融资债逐步进入到偿还期，资金将从财政资金释放到市场，对市场形成资金补充。而实体融资需求目前来看相对偏弱，6个月票据利率下行至1.09%的低位，显示实体融资需求依然偏弱，对资金需求下降。未来两个月国债供给量将上升，预计11-12月净融资在1.9万亿左右。由于需要在今年增发1万亿国债，叠加今年3.16万亿国债净融资计划中，1-10月完成2.27万亿，剩余0.89万亿，因此，11-12月累计净融资规模在1.9万亿左右。考虑到11-12月国债到期规模0.89万亿，则11-12月国债发行量估计为2.79万亿。如果按当前发行计划估算，11-12月计划发行国债为16支，那么每支规模平均将达到1744亿，平均分配的话11月、12月发行量分别为1.4万亿左右。央行对流动性稳定的关注度上升，虽然国债供给将放量，但央行可能通过降准来对冲，因而对资金冲击或有限。10月末资金大幅走高，隔夜利率一度创下历史新高，资金稳定度下降。在经历了10月末隔夜资金大幅收紧，隔夜利率创下高位之后，央行对流动性呵护程度预计将上升，以避免再度发生资金大幅波动情况。另一方面，虽然未来两个月国债的供给将明显上升，国债增发是决策层安排，财政和货币将做好更多协调。因而我们预计后续央行有可能加大货币投放，去配合国债的发行。考虑到下周还有1.9万亿逆回购到期，月中有8500亿MLF到期，到期量大意味着央行继续通过公开市场投放资金操作难度较大，因而央行更可能通过降准的方式投放资金，以实现资金对冲。当前资金市场存在结构性问题。当前流动性缺口更多体现在大行层面，这与此前资金缺口主要在小行和非银不同。大行作为一级交易商，具有货币政策传递作用，结构性问题需要央行进行更有针对性和更有力的货币政策来缓解。一方面，从范围上来看，市场需要降准这样全局性的宽松政策，另一方面，需要央行对大行的支持规模足够充足，流动性才可能从大行比较顺畅地传导到中小行。银行资本新规鞋子落地，相对征求意见稿有所放宽，对债市短期冲击减弱。本周金融监管总局发布了《商业银行资本管理办法》，对债市来说重点影响在于如何穿透银行持有公募产品。从正式稿来看，一定程度的放宽预计对基金行业冲击有限。资本新规正式稿维持征求意见稿中提到的三种计量方法不变，依然引导银行落实穿透要求。这将使得银行更加偏好穿透可行性高的基金产品，比如指数基金和专户产品，进而对资管行业格局产生影响。在此影响下货币基金可能受到较大冲击。但是正式稿中对于穿透法的实施条件中的“独立第三方”新增了公开募集证券投资基金，预计穿透要求对银行持有的基金冲击有限，可以实现比较平稳地过渡。关注季末银行赎回货基或债基的动力是否会增强。曲线斜率逐步恢复，债市有望震荡走强，各期限债券均具有配置价值。实体融资偏弱，政府债券供给冲击目前尚未能带动整体融资回升，因而总体影响有限。当前利率曲线过于平坦，随着资金价格回落，债市曲线有望回归正常。特别是货币政策对国债增发的对冲，将进一步稳定市场预期。因而我们认为利率有望震荡下行，而短端利率更具确定性。但考虑到大行结构性资金缺口问题，以及年内政策发力预期上升，我们预计利率下行幅度也不会太大。如果资金价格回到政策利率附近，即R007回落到1.8%左右，从资金价格和存单的关系看，R007和3个月AAA存单收益率历史平均利差在40bp左右，那么对应的存单收益率预计在2.2%，即较当前下行20BP左右，如果二永也下相对的水平，预计将在3.2%左右。风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差，基本面变化超预期。分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com

债市的几个边际变化..............................................................................................................................................3

月末冲击过后资金宽松，本周债市总体走强。虽然本周经历了月末资金大幅收紧，但总体上资金价格回落，债市整体走强。本周R007利率回落至1.9%以下，再度回到政策利率附近。资金价格回落之后带动整体利率下行，10年国债利率和国开利率分别在本周下行5.2bps和3.2bps至2.66%和2.72%。而3年和5年的AAA-二级资本债更是大幅下行9.6bps和7.9bps至3.08%和3.37%。1年AAA同业存单本周累计回落1.6bps至2.57%。债市走强背后市场发生了若干边际变化。资金需求阶段性回落，而前期再融资债进入到偿还期可能释放出部分资金，助力流动性宽松。随着再融资债发行高峰期过去，资金需求阶段性回落。而前期发行的再融资债逐步进入到偿还期，资金将从财政资金释放到市场，对市场形成资金补充。而实体融资需求目前来看相对偏弱，6个月票据利率下行至1.09%的低位，显示实体融资需求依然偏弱，对资金需求下降。未来两个月国债供给量将上升，预计11-12月净融资在1.9万亿左右。由于需要在今年增发1万亿国债，叠加今年3.16万亿国债净融资计划中，1-10月完成2.27万亿，剩余0.89万亿，因此，11-12月累计净融资规模在1.9万亿左右。考虑到11-12月国债到期规模0.89万亿，则11-12月国债发行量估计为2.79万亿。如果按当前发行计划估算，11-12月计划发行国债为16支，那么每支规模平均将达到1744亿，平均分配的话11月、12月发行量分别为1.4万亿左右。

央行对流动性稳定的关注度上升，虽然国债供给将放量，但央行可能通过降准来对冲，因而对资金冲击或有限。10月末资金大幅走高，隔夜利率一度创下历史新高，资金稳定度下降。在经历了10月末隔夜资金大幅收紧，隔夜利率创下高位之后，央行对流动性呵护程度预计将上升，以避免再度发生资金大幅波动情况。另一方面，虽然未来两个月国债的供给将明显上升，国债增发是决策层安排，财政和货币将做好更多协调。因而我们预计后续央行有可能加大货币投放，去配合国债的发行。考虑到下周还有1.9万亿逆回购到期，月中有8500亿MLF到期，到期量大意味着央行继续通过公开市场投放资金操作难度较大，因而央行更可能通过降准的方式投放资金，以实现资金对冲。

银行资本新规鞋子落地，相对征求意见稿有所放宽，对债市短期冲击减弱。本周金融监管总局发布了《商业银行资本管理办法》，对债市来说重点影响在于如何穿透银行持有公募产品。从正式稿来看，一定程度的放宽预计对基金行业冲击有限。资本新规正式稿维持征求意见稿中提到的三种计量方法不变，依然引导银行落实穿透要求。这将使得银行更加偏好穿透可行性高的基金产品，比如指数基金和专户产品，进而对资管行业格局产生影响。在此影响下货币基金可能受到较大冲击。但是正式稿中对于穿透法的实施条件中的“独立第三方”新增了公开募集证券投资基金，预计穿透要求对银行持有的基金冲击有限，可以实现比较平稳地过渡。关注季末银行赎回货基或债基的动力是否会增强。曲线斜率逐步恢复，债市有望震荡走强，各期限债券均具有配置价值。实体融资偏弱，政府债券供给冲击目前尚未能带动整体融资回升，因而总体影响有限。当前利率曲线过于平坦，随着资金价格回落，债市曲线有望回归正常。特别是货币政策对国债增发的对冲，将进一步稳定市场预期。因而我们认为利率有望震荡下行，而短端利率更具确定性。但考虑到大行结构性资金缺口问题，以及年内政策发力预期上升，我们预计利率下行幅度也不会太大。如果资金价格回到政策利率附近，即R007回落到1.8%左右，从资金价格和存单的关系看，R007和3个月AAA存单收益率历史平均利差在40bp左右，那么对应的存单收益率预计在2.2%，即较当前下行20BP左右，如果二永也下相对的水平，预计将在3.2%左右。