2024年美联储货币政策及市场影响分析报告
1.维持利率不变，1到2次降息
6月美联储维持利率不变，本轮利率继续维持在最高点，符合市场预期。鲍威尔在新闻发布会上表示2.6-2.7%的核心PCE通胀可能是不错的。
1.1不降息符合预期
1.1.1美联储在6月维持目前利率美联储在6月决定维持当下利率，符合市场会前预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期降息的概率不足1%，政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。新闻发布会上鲍威尔再次表示加息不太可能1。期货市场降息争议的可能时点集中在9月，9月降息的概率接近70%。我们认为目前来看美联储降息的节奏仍将主要取决于通胀的走势，只要通胀继续回落，美联储大概率还是会降息。
鲍威尔在2023年6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久2。2023年6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。12月会议基本上给出了第二个问题的答案，利率已到本轮周期最高利率。2024年5月会议鲍威尔的发言否认可能加息。到6月会议，鲍威尔再次重申不会加息，并对降息持谨慎态度。
1.1.2点阵图缺乏明确共识6月新的点阵图显示关于2024年政策利率的走势委员之间并没有明确共识，总共3种观点中有两个观点的投票人数几乎相同，认为2024年有2次降息的委员人数有8人，认为2024年有1次降息的委员人数有7人，认为没有降息的有4人。降息仍然是大概率，但是究竟是降1次还是2次并没有明确共识。相比之下，3月新的点阵图显示关于2024年政策利率的走势委员之间有更多的共识。总共有19个委员，认为2024年有3次降息的委员人数达到9人，认为2024年有2次降息的委员人数有5人，认为2024年有1次降息的委员人数有2人，还有1人认为会有4次降息。绝大多数的委员都认为2024将有至少1次降息，认为不会降息的人数仅为2人。
1.1.3市场的反应：股市下行，债市利率上行整体市场反应表明市场对美联储6月会议的解读偏鹰。2年期美债收益率在新闻发布会开始后持续上行，10年期美债收益率也明显上行，抹去了CPI数据公布之后约一半的降幅。美股在新闻发布会结束后下行，美元指数DXY走强，黄金回落。到收盘，三大股指走势都呈现先涨后跌，CPI数据公布后股市高开，但之后走低。到收盘纳斯达克上涨1.53%，标普上涨0.85%，道琼斯收盘下跌0.09%，。国债利率收盘走低，3个月的国债收益率收盘下降1个基点，2年国债收益率下降6个基点，10年期国债收益率下降8个基点。
1.1.4美债的高点我们仍然认为对于债券市场来讲，加息的终点意味着美债或已触顶。从过去两个经济周期的经验看，2年期和10年期美国国债的高点都在美联储加息高点之前到达，值得注意的是过去两个周期中美联储的加息并没有出现加息和降息的反复转换。随着加息预期基本被排除，国债利率不大可能转头突破前高。在过去两个周期中，美联储加息的终点对美国国债利率的判断具有风向标意义。2019年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点都在联邦基金高点前的3个月；2006年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点分别在联邦基金高点前的1个月和2个月。
另外从更长历史数据上看，除了在70年代大通胀时期联邦基金利率在较长时间内显著高于了10年期国债利率，在其他的周期里联邦基金的顶点和10年期国债利率的顶点是比较接近的。除非通胀出现如70年代那样的完全失控，那么本轮周期里10年期国债利率的顶点或不会和联邦基金利率的顶点相差太多。政策利率也可以作为判断10年期国债利率上行的一个突破点位。
1.1.1不着陆的经济预期美联储6月公布的经济预期概要中虽然整体维持了经济不着陆预测，但是上修了失业率的预期，通胀预期也更高了。6月的经济预期概要中2024年实际GDP预期的中位数维持2.1%不变，失业率仍为4.0%，2025年的失业率上调，经济不仅是软着陆而是不着陆，美国经济或能避免衰退。美联储目前对GDP的预测接近我们之前报告《为何我们预测2024年美国经济或超预期？》中关于美国经济的预期。通胀的预期略微上调，2024年核心PCE的通胀从2.6%上调到2.8%，PCE的通胀从2.4%上调到2.6%，2025年的PCE通胀和核心PCE通胀都从2.2%上调到2.3%。按照这个预期，美联储似乎并不急于让通胀回到2%，2024年的通胀仍高于目标也是可接受的。美联储在2025年可以取得对通胀的胜利。政策利率预期显示的未来利率走向还是“更高更久”，2024年的政策利率从4.6%上调到5.1%，2025的政策利率从3.9%上调到4.1%，2026的利率维持3.1%不变。政策利率的中位数预期显示2024年仅1次降息。SEP预期给出的路径仍然是一个美国经济不着陆的乐观情景，经济的增速仍然快于长期值，通胀下降虽然略慢，但总体上还是在没有出现明显失业上升的情况下控制住了通胀。
1.2加息不太可能
美联储在抑制通胀方面略有进展，缩表已经减速，鲍威尔在新闻发布会再次表示没有人将加息作为基本预期。
1.2.1两个声明的小变化从会议发布的声明来看，6月的声明变化不大，主要有两个方面。一个主要的变化是关于通胀的表述，从“最近几个月，委员会在实现2%通胀目标方面进展不足”，变成了“最近几个月，委员会在实现2%通胀目标方面略有进展”。另一个变化是删掉了上次会议关于缩表降速的说明。
1.2.2新闻发布会要点新闻发布会上，鲍威尔回答记者问题中提到的四个观点值得重点关注。1.鲍威尔表示经济概要反应了稍早之前公布的CPI数据。2.鲍威尔说核心通胀如果回落到2.6-2.7%将是不错的，适合降息。3.鲍威尔认为银行业仍然很健康。4.鲍威尔认为完整的降息路径是更重要的，一次降息的作用很难评价。
1.3通胀超预期回落，就业降温，利率具有限制性就业市场仍在降温，CPI通胀回落好于预期，美联储降息还是大概率。1.3.1CPI通胀回落好于预期，通胀继续回落美联储6月会议前公布了5月份的CPI数据，通胀数据显示通胀的回落略快于预期，CPI和核心CPI的环比和同比都低于预期。美国5月CPI环比上升0%，上月0.4%，低于预期0.1%；由于基数方面的原因，CPI同比从上个月的3.4%降到3.3%（预期3.4%）。5月核心CPI环比上升0.16%，低于预期0.2%，低于上月0.3%；同比增长3.4%，预期3.5%，前值3.6%，核心CPI也继续回落。相对于包含能源这样波动项的CPI，核心CPI的环比低于预期是好消息，它说明再通胀风险下降。
核心CPI如果拆解成2项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心CPI的韧性主要体现在服务上。服务通胀上的好消息是5月环比和同比都略有回落。但从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格的缓慢回落中，核心CPI可能仍然会表现出韧性。核心商品继续通缩，而且通缩的幅度还略微扩大。具体数字上来看，5月核心商品的通胀环比增长0%，在过去的12个月里有9个月是负增长；同比负增长1.7%，较上月略微扩大。商品的通缩持续，对整体通胀下行继续做贡献，而且通缩的幅度略微扩大。5月核心服务的环比增长0.2%，低于上月；核心服务通胀同比增长5.2%，由于基数原因较上月回落，上月5.3%。
核心商品中负增长最多的分项仍然是二手车，5月同比降幅再扩大，5月同比-8.6%，上月-6.3%；环比5月增长转正，增长0.6%。新交通工具同比也负增长0.8%，上月负增长0.4%。二手车的通胀指数在2022年2月达到顶峰，高基数的影响基本退出。对比Manheim的二手车价格指数变化，Manheim的同比最高点领先CPI同比最高点2个月，二手车通胀或继续维持低位运行。
从核心商品中其他分项来看，服装同比增长0.8%，较上月下降，医疗护理商品的通胀似乎在加速，5月同比增长3.1%，上月2.5%，环比增长1.3%，上月0.4%。核心服务总体环比5月回落到0.2%，同比微降。从核心服务中的主要分项看，居所环比增长0.4%，上月0.4%，已经连续4月不变；居所5月同比增长5.4%，较上月继续回落3。医疗护理服务环比增长0.3%，上月增长0.4%，5月同比增长3.1%，上月2.7%。运输服务5月环比负增长0.5%，上月0.9%，同比回落，增长10.3%。运输服务仍然是5月所有分项中同比增长最高的分项，尽管它的权重只有6%，但也成为通胀的一个重要贡献因素。总体而言，核心服务通胀中居所和运输服务的通胀仍然较高，离2%还有距离。医疗护理服务的通胀环比虽然略微回落，但是同比仍为上行，整体服务通胀的韧性仍然不低。
通胀的压力边际可能缓解，CPI的通胀数据好于预期。美联储更加关心的PCE通胀还未公布，但是可能比4月好。在4月份的PCE通胀表现略超预期，服务通胀支持PCE通胀回到2.7%，核心PCE通胀也基本持平。
1.3.1就业市场整体还是在降温家庭调查的5月失业率升破4%，但是雇主调查的新增非农就业27.2万人，高于预期4。家庭调查的失业率，JOLTS报告的职位空缺失业比等都显示就业市场仍在逐渐降温。雇主调查的非农新增偏高，可能高估了就业市场的热度，未来可能下修。如果对比抽样调查的雇主调查(CES)和几乎是全样本的就业和工资季度普查(QCEW)，可以看到CES和QCEW的差异似乎有走高的趋势，从2023年的数据看CES显示就业增长了306万，而QCEW显示就业只增长了232万。详情参见我们关于5月非农数据的报告《美国就业市场整体仍在降温——美国5月非农就业数据点评》。
劳动力市场的总体供给和需求状况还呈现需求略大于供给，尽管需求呈现走弱的趋势。
1.3.2目前的政策利率或具有限制性政策利率高于通胀是降通胀的必要条件。如果根据约翰泰勒的建议，他认为控制通胀的实际利率应该是通胀的1.5倍，换句话说要控制住通胀，实际利率肯定要为正，这隐含了政策利率要高于通胀。用这个标准去观察上一个通胀高企的年代，我们发现70年代在CPI第一次触顶之后又出现了第二次反弹，70年代的政策利率在CPI第一次触顶之前就显著下行了，这其实是酝酿了CPI通胀再次上行的最关键性因素。我们可以进一步将当下的政策利率和CPI走势和70年代做一个对比。如果我们把70年代CPI同比的最高点和本轮周期CPI高点对齐，我们可以发现当下通胀变化和政策利率变化和70年代有显著不同。70年代的时候CPI在1974年12月见顶，CPI同比触及12.3%；对应当下周期2022年6月，CPI达到9.1%。为了控制通胀目前政策利率或继续维持略高于通胀的水平。
实际利率还需要大于所谓的自然利率，才是货币政策产生紧缩效果驱动通胀下行的充分条件。如果采用纽约联储Holston-Laubach-Williams (2017)模型估计的自然利率作为一个比较的基础。从实际利率和自然利率对比的角度看，实际利率大于自然利率，货币政策是紧缩的，通胀将回落。从70年代的数据上看，通过对比实际利率和自然利率可以解释当时的通胀走势。在第一次CPI通胀下行的时候，货币政策几乎没有达到限制性，实际利率仅在1973年4季度提高到接近自然利率后就下行了。结果导致CPI通胀在随后再次上升，并在1980年左右最高超过14%。实际利率直到保罗沃克上台以后，到1981年1季度才开始显著高于自然利率。对比当下，从2023年的2季度开始实际利率大于自然利率。如果美联储能够维持实际利率高于自然利率，按照上述的分析，货币政策或是有限制性的，通胀未来或能继续回落。
2.缩表6月已降速
缩表在6月开始降速，意味着流动性离紧张或已不远，可关注缩表下小银行的风险，我们在深度报告《美国小银行的大风险——美联储的缩表和潜在风险》中有更详细分析。
2.1缩表6月已减速6月会议没有提缩表的问题，5月会议声明中给出了缩表降速具体的计划和时间表。从6月开始缩表的速度将调整为250亿美元国债，350亿美元MBS，MBS超过上限的部分将再投资到国债中。我们在深度报告《美国小银行的大风险》中更为详细地讨论了缩表和缩表可能带来的风险。美联储在2022年5月份会议明确了6月1日开始缩表，以及明确了本次缩表的加速节奏。初始阶段每月最多缩减475亿美元，三个月后，每月缩减规模上限提升到950亿美元。2022年的计划最大缩表规模为5225亿美元，2022年的缩表规模大约相当于一次额外的加息，实际的缩表规模大约为3346亿美元，约为最大规模的64%。逐渐加速过程在2022年已经完成，因此2023年按照最高速度缩表规模最大为1.14万亿美元，而实际的缩表约为9199亿美元，是最大缩表规模的约8成。
2.2实际缩表的情况从2022年6月起，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少680亿美元，2023年全年平均月减少767亿美元。截止到2024年5月，总缩表规模约为16328亿美元。其中2022年总共缩表3346亿美元，2023年缩表9199亿美元。
我们在深度报告《美国小银行的大风险》中提出可以监测担保隔夜融资利率99分位和1分位的利差来观察缩表对流动性的影响。利差的波动相对于利率的绝对水平似乎更有前瞻性。担保隔夜融资利率99分位和1分位的利差在2019年9月出现了显著的扩大。而它在9月之前也就出现过显著上升的情况，2019年的7月也曾显著上升。近期的数据上看，这个利差目前仍维持在较低的水平。
3.投票情况显示维持利率没有分歧
美联储6月投票没有反对者，6月份维持利率不变是委员会的共识。
3.1本轮周期6月维持利率不变获得了全部委员的支持，本轮加息多数时候利率决策都获得了一致同意，只在2022年的3月和6月有两位委员投了反对票。2022年的3月James Bullard认为应该加50个基点，比实际的货币政策决定多25个基点；而2022年6月则相反，Esther George认为应该加50个基点，比实际的货币政策决定少25个基点。
3.22008年周期2008年危机后的加息周期中的投票模式也可以明显看到共识驱动的迹象。每一次加息决策都是达到共识之后才付诸实施，无一例外，并没有出现只相差一票那样非共识驱动的投票模式。仅仅从理论上来说，FOMC是简单多数投票制，但从实际的运行结果来看，在委员会内部是明显共识驱动。
4.风险提示
美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
