2024年证券行业深度分析报告

一、公司概况：深耕浙江，规模提升与特色化发展并重

历经二十年发展，成为全国性上市综合券商。浙商证券总部位于浙江省杭州市，是经中国证监会批准成立的综合性证券公司。公司前身金信证券于2002年5月成立，2006年8月进行破产重组并更名。2012~2015年，公司成立全资子公司浙商资管、浙商资本，完成股份制改造。2017年6月，公司在上交所挂牌上市，“十三五”时期，行业排名从前40名进步至前25名左右。公司力争在突出特色中做强做大，在特色化发展方面，重点强化在服务中小企业、财富、债券和协同等方面优势。2023年初，公司明确2030年向“中大型券商迈进”的远景目标，不断推动公司高质量发展，为服务实体经济和区域经济发展发挥更大作用。

控股股东为上三高速，其余单个股东持股比例不超过5%。浙江交投为实际控制人，旗下产业众多，截至2023年底，集团控股各级企业379家，控股上市公司5家。其中主要以实业为主，金融证券板块包括浙商保险、浙商金控。股权方面，截至2024年Q1，公司第一大股东浙江上三高速公路的持股比例达到54.79%，台州市金融投资集团、西子联合控股分别持股2.63%、1.77%。

2023~24年管理层充实与调整。2023年5月，公司总裁王青山因个人原因辞职，浙江省交通投资集团财务有限责任公司董事长、党委书记钱文海接任总裁职务。同年10月，原副总裁高玮不再兼任首席风险官；原董事会秘书张晖担任副总裁，并兼任首席风险官；原总裁助理邓宏光担任董事会秘书。2024年1月，原副总裁高玮退休辞职，楼小平担任副总裁。经过一系列的人事变更后，公司的高管团队人数增加至10人。

参控股多家金融机构，形成多元化金融产业布局。浙商证券主营业务包括经纪业务、投资银行业务、资产管理业务、期货业务和融资融券等证券信用交易业务等。公司通过收购、设立等方式参控股多家金融机构：通过全资子公司浙商资管开展资产管理业务，通过上海证券自营分公司及浙商投资、浙商资本两家子公司开展投资业务，通过控股子公司浙商期货开展期货业务。

深耕浙江，区位优势显著。公司坚持区域聚焦竞争策略，通过“深耕浙江”发展财富管理业务及投行业务。截至2024年5月6日，公司在全国共有129家证券营业部及分公司，其中74家（占比57.4%）分支机构地处浙江省内，显著高于紧随其后的广东省（占比5.4%）、江苏省及上海市（占比均为3.9%）。公司在浙江省内的分支机构数量仅次于财通证券（115家）。

2022 年以来资本市场下行，券商业绩整体承压，公司表现优于行业。2022年，受市场剧烈波动影响，公司实现营业收入168.1亿元（同比+2.4%），归母净利润16.5亿元（同比-24.7%），业绩表现优于行业（营收/净利分别同比-23.30%/-33.33%）。2023年公司实现营收/归母净利润176.4/17.5亿元，同比+4.9%/6%；24Q1实现营收/归母净利润38.8/4.5亿元，同比-21.3%/-8.3%。

ROE高于行业平均水平，盈利能力突出。2018年由于监管政策趋严和股权质押风险事件引起的资金流出，证券行业ROE触底；2019-2021行业ROE 指标回升。拆分来看，近年来公司财务杠杆倍数和ROA水平均高于行业，公司的用表能力和盈利能力优于行业。

轻资产业务为主导，经纪+投行双轮驱动。2020~2023年公司经纪+投行业务收入占比平均为53.6%（行业平均为43.4%），其中经纪业务收入占比平均为35%（行业平均29.5%），投行业务收入占比平均为18.6%（行业平均13.9%），两项业务具备明显优势。

监管指标：2023年公司资本杠杆率为19%，远高于预警线9.6%，杠杆提升空间较大。各项监管指标稳健，无明显接近预警线的指标。

二、经营分析：财富管理与机构服务是发展亮点

（一）财富管理业务：代销+机构增幅亮眼

2018-2021年经纪业务收入大幅增长。2018~2021年公司证券经纪业务手续费及佣金净收入CAGR达到43.84%，在47家上市券商中排名居前，仅次于华林证券（CAGR+ 48.47%）。2022~2023年，在市场交投热度下降的情况下，浙商持续加大金融科技投入，提升股基交易市占率，坚持做大代销保有量，分别实现证券经纪业务手续费净收入18.69/16.51亿元（同比-10.35%/-11.67%），降幅小于同期47家上市券商（同比-19.35%/-12.03%）。

发力代销及机构经纪业务，当前佣金率略高于行业平均。过去公司通过低佣金战略获取经纪业务市场份额，2014-2020年经纪业务佣金率均低于行业水平。近年来公司深化财富管理业务转型，推动代销+机构双线发展，佣金率下滑趋势放缓，2022-2023年浙商佣金率均略高于行业平均，2023年公司为2.37‱，同期证券行业为2.32‱。代销业务：2023年代销收入2.55亿元，占证券经纪业务收入比重从2018年的8.04%提升至2023年的14.51%。机构业务：2023年席位租赁收入4.07亿元，占证券经纪业务收入比重由2018年的4.81%提升为2023年的23.17%；单元席位租赁收入行业排名由2018年的第25名提升至2023年的第16名。

（二）投资银行业务：债承本土化特色突出

23年约八成上市券商投行业务下滑，公司投行业务逆势增长。2023年上市券商/公司投资银行手续费净收入460.36/8.77亿元，分别同比-21.77%/+12.59%。根据wind数据，股权融资方面，2023年公司共完成股权主承销项目12单，合计承销金额96.5亿元。其中IPO项目2单，承销金额29.75亿元，行业排名第20位；可转债项目3单，承销金额13.78亿元，行业排名第22位。债权融资方面，完成329单债券的主承销发行，合计承销金额1421.12亿元。其中，公司债286单，承销金额1306.4亿元，行业排名第7位；企业债14单，承销金额64.9亿元，行业排名第12位。企业债+公司债承销金额市占率连续5年浙江省内第一，债承业务本土化特色突出。浙江省经济发达、资本活跃，为开展投融资业务提供了良好条件。2023年，公司在浙江省内公司债+企业债承销金额市占率18.18%，蝉联第一，债券承销业务具有较为明显的区位优势。

（三）资产管理业务：AUM迎来6年后首次抬升

券商资管：通过全资子公司浙商资管开展业务。根据证监会公募基金管理机构名录，截至2024年4月，浙商资管是目前14家拥有公募牌照的资管机构之一。2022年，在克服了资管新规整改带来的规模压降后，公司存量资产管理规模降幅放缓，截至2023年达到911亿元（较期初-0.67%）。近几年公司主动管理规模占比大幅提升，2022年达到97.28%，较2017年提升52.93pct。截至2023年，公司单一、集合、专项和公募资管规模占比分别为12.04%、45.6%、7.9%和34.46%，单一资管规模占比下降幅度较大。公募资管AUM快速增长，以债基为主，非货市占率提升。2017~2023年公司公募管理规模CAGR达到79.33%，期间公募资管规模占比+33.9pct。截至23年末，浙商资管债基/股混基AUM分别为274.4/6.5亿元，同比+24.4%/-4.1%；债基市占率0.3%，同比+0.02pct。

公募基金：持有浙商基金25%股权。当前公司持有浙商基金25%的股权，是第二大股东。2021年浙商基金实现扭亏为盈，2023年实现营业收入2.94亿元，归母净利润0.35亿元，利润贡献率为0.5%。考虑到民生人寿是浙商基金的控股股东（持股比例50%），且浙商资管已获得公募牌照，浙商基金布局对公司的重要性或已不再突出，预计在资管业务方面将以资管子公司为重点布局。

（四）期货业务：期货佣金率持续高于行业

浙商期货净利润贡献率约11%。公司通过控股子公司浙商期货开展期货业务，持有浙商期货72.93%股权。2023年，公司实现期货经纪业务手续费净收入8.21亿元（同比+62.26%）。2018~2023年浙商期货对浙商证券的平均归母净利润贡献为10.68%。

净利润市占率约为2%，期货佣金率水平持续高于行业。2023年，浙商期货经纪业务成交金额13.12万亿元，市占率1.77%（同比+0.61pct）；公司/行业经纪佣金率水平分别为0.626‱/0.206‱，佣金率连续10年高于行业。2014~2023年，浙商期货归母净利润市占率稳定在2.2%左右。

（五）重资本业务：两融市占率稳步提升

公司信用业务风格稳健。2019年以来监管对融资融券不断释放政策利好，市场交投活跃、市场两融余额不断攀升。截至2023年底，公司两融业务规模199.3亿元，两融市占率1.38%；有负债的融资融券客户平均维持担保比例248.6%，融资融券业务整体风险可控。公司持续强化业务风控，股质业务规模维持动态平衡。受2018年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》影响，行业股票质押业务大幅缩减。2022~2023年，公司股票质押式回购业务规模略有回升，截至2023年底达到41.7亿元（同比+7.6%）。

自营业务触底反弹。公司通过子公司浙商投资、浙商资本开展自营投资业务。2022年，受市场下行影响，公司自营业务收入大幅下滑至6.85亿元（同比-62.79%）；2023年触底反弹。截至2023年底，公司实现自营业务收入10.25亿元（同比+49.6%）；自营投资规模扩张至513.6亿元（同比+12.1%）。收益率方面，或得益于债市走牛以及信用债的投资，公司23年自营投资收益率较22年有所提升。PE及另类投资子公司利润贡献率合计约1%。子公司层面，浙商投资和浙商资本分别经营另类投资和PE基金管理业务，2023年实现营业收入0.27亿元/0.16亿元，实现净利润0.14亿元/0.05亿元，合计净利润贡献率为1.11%。

三、外延式并购持续推进

国都证券多次交易合计拟转让34.2546%股权。2023年12月8日，浙商证券发布关于签订《国都证券股份有限公司股份转让框架协议》的公告。2024年3月30日，公司董事会审议通过股份转让议案，拟以现金方式受让1）重庆国际信托、2）天津重信科技、3）重庆嘉鸿盛鑫商贸、4）深圳市远为投资、5）深圳中峻投资前述5方持有的国都证券4.7170%、4.7170%、3.7736%、3.3089%、2.6289%股份，合计19.1454%股份，超过23年底公司第一大股东中诚信托13.3264%的持股比例。2024年5月8日，浙商证券公告称同意公司参与国华能源所持国都证券4.49亿股股份（对应7.6933%股份）的竞拍。2024年5月10日，浙商证券公告将参与竞拍同方创投、嘉融投资分别持有的国都证券5.9517%、1.4642%股份，本次挂牌转让为捆绑转让，合计转让股份比例为7.4159%。如果《框架协议》顺利推进，且国华能源、同方创投、嘉融投资转让国都股权的受让方也是浙商证券，浙商证券将成为国都证券第一大股东。5月27日，公司与国华能源签署了《上海市产权交易合同》，成为国华能源所持有的国都证券7.6933%股份公开挂牌项目的受让方。

新三板挂牌券商，自营业务收入贡献占比较高。2023年，国都证券实现营业收入13.8亿元（同比+47.2%），归母净利润7.2亿元（同比+103.9%）。2019~2023年，公司营收、归母净利润市场份额中枢分别约为0.25%、0.41%；平均自营业务收入贡献为49.6%。

浙商证券意在成为国都证券大股东，预计补齐区域短板、间接获得公募巨头中欧基金股权是主要增益：若成功整合后，营业网点将实现地域互补。截至2024/5/6，浙商证券和国都证券分别共有129家和60家分支机构。浙商证券的网点重点分布在浙江省，国都证券在北京、河南、山东、四川等地的分支机构将形成优势区域上的补充。

国都证券持有公募巨头中欧基金20%的股份。2023年，国都证券对联营和合营企业的投资收益1.65亿元，占营业收入的11.95%。国都证券旗下全资子公司包括国都景瑞投资、国都（香港）金融控股、国都创业投资，另控股62.31%的国都期货。此外，国都证券持有公募巨头中欧基金20%的股份。若此次浙商证券受让股权成功，中欧基金有望弥补浙商证券在资产管理业务上的劣势，后续与公司财富管理业等业务形成协同。

四、投资建议

（一）历史复盘

自上市以来，浙商证券PB估值持续高于行业，主要系公司受轻资产业务（经纪+投行）驱动，在市场上行时弹性更大。当前公司PB 估值位于近三年1/2分位点左右。综合考虑业务体量、区域优势与股东背景等因素，我们选取财通证券、东吴证券、国元证券、华安证券以及中泰证券作为可比公司。截至2024年5月29日，根据Wind一致预期，2024年财通/东吴/国元/中泰/华安PB估值分别为0.9/0.8/0.8/1.1/1.0倍，浙商PB估值为1.6倍，高于可比公司。预计外延式并购以及财富管理等非传统通道类服务业务的高速发展为出现估值溢价的主要原因。

（二）盈利预测

核心假设：1）市场中性假设下，预计24年市场景气度总体回暖，高于2022~2023 年，但低于2020~2021年，A股成交额同比+5%（21/22/23年分别同比+24.82%/-12.94%/-5.27%）。公司经纪业务受大财富大机构双轮驱动，看好代销和席位租赁收入的强劲增势。投行业务深耕区域资源、本土化特色突出，手续费收入逐渐回归至过往均衡水平。资管AUM在克服了资管新规整改带来的业务规模下降后呈现降幅放缓的势头。受风险管理需求+品种扩容驱动，期货市场逐步扩容，假设24年全国期货累计双边成交金额同比+10%（21/22/23年分别同比+32.84%/-7.96%/+6.28%）。在此基础上，预计2024~2026年手续费及佣金净收入为42.15/44.61/48.51亿元。2）自营资产规模稳步扩张，假设24~26年自营投资收益率分别为2.41%/2.71%/3.01%，逐渐回归至历史中枢水平。在此基础上，预计2024~2026年投资净收益为12.89/15.24/17.81亿元。3）市场两融规模逐步提升，假设24年同比+10%（21/22/23年分别同比+13.17%/-15.93%/+7.1%）在此基础上，预计2024~2026年利息净收入为9.48/11.39/13.84亿元。

3月15日证监会再提支持优质头部机构，行业并购重组预期加强。在证券业鼓励同业并购的政策暖风下，公司拟收购国都证券股权，有望促进业务协同、提升综合实力。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.52/0.59/0.69元人民币，BPS分别为7.45/7.87/8.36元人民币，当前股价对应PB分别为1.49/1.41/1.33倍，ROE分别为7.28%/7.70%/8.45%。参考可比公司估值，考虑到公司背靠浙江省区位优势，机构+代销等优质业务转型加速，有望通过外延式并购进一步提升经纪及资管业务实力，我们看好公司未来盈利能力增长潜力，给予2024 年业绩1.9倍PB估值，目标价14.1元。首次覆盖，给予“推荐”评级

五、风险提示

收购交易具有不确定性：《框架协议》交易意向明确陈述，如浙商证券从全体转让方合计受让的股份比例未能达到15.8365%，则有权不进行本次交易。当前的协议仅为各方达成的初步意向协议，收购交易处于初步筹划阶段，交易方案仍需进一步论证和协商。股基成交额下滑风险：证券经纪业务是浙商证券的主要收入来源，在行业手续费率见底的情况下，成交额下滑将直接降低公司代理买卖证券手续费收入。财富管理转型不及预期：财富管理业务是浙商证券业绩的潜在增长点。财富管理市场预冷可能造成公司基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低浙商证券发展潜力，影响公司估值区间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）