2024生物医药行业报告：科伦药业ADC创新药商业化前景
一、科伦药业：三轮驱动，创新步入正轨
产业资本深度融合，构建“品”字型架构平台。科伦药业创立于1996年，于2010年在深交所上市，主营业务从最初的输液扩充到抗生素中间体、仿制药和创新药，2022年分拆川宁生物在创业板上市，2023年科伦博泰登陆香港联交所主板，现已形成由科伦药业、川宁生物和科伦博泰构成的“品”字型架构运营平台。
十二年创新转型，商业化曙光将至。仿制药领域，公司实现从单纯输液到全面发展的蜕变，建立覆盖肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等疾病领域的核心优势产品集群，并在麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病和造影等疾病领域逐步拓展强化，夯实在国内输液领域的领先地位；创新药领域，国内3款重磅产品SKB264、A166和A167上市在即。最值得注意的是，截至2024年5月21日，SKB264已由默沙东启动9项全球III期临床，预计未来以其为核心的创新药产品矩阵将随着国内外研发进程推进带来商业化受益。
公司股权结构清晰，分别持有科伦博泰和川宁生物57%、72%股份。截至2024年3月31日，公司创始人刘革新先生持股比例为23.67%，系科伦药业实际控制人，母公司科伦药业持有重要子公司科伦博泰57.37%股份、川宁生物72.43%股份。
1.1 创新转型步入正轨，盈利能力持续改善
业绩延续高增长态势。2018-2023年，公司营收和归母净利润CAGR分别为5.6%和15.2%，其中2020年业绩增速探底主要系新冠疫情影响。随着正常诊疗活动及抗生素终端需求恢复、仿制药不断获批、集采执行放量和创新药海外授权推进，业绩持续向好。
2023年，公司营收和归母净利润增速高达12.7%和44.0%，其中盈利增速更高的原因主要系：密闭式输液销量占比提升、川宁生物主要产品量价齐升、科伦博泰按照合作协议收到默沙东预付款以及降本增效。
费用管控出色，净利率快速提升。2019-2023年，公司毛利率由60.2%下降至52.4%，主要受疫情及集采影响：一方面，2023年输液产销率98.0%，较2019年101.6%下降3.6pcts；另一方面，输液品种参加国家或省级集采导致毛利率下降。2023年公司净利率为12.3%（+3.3pcts），销售费用率降至20.7%（-4.0pcts），表明公司销售控费卓有成效，净利率不断攀升。
非输液营收占比已近半，与默沙东合作增厚业绩。2018-2023年，公司非输液业务营收CAGR为7.7%，占比由38.2%提升至42.2%，主要系抗生素中间体产品价格恢复、非输液新品获批销售放量及输液未恢复至疫情前正常水平。2022年起新增研发项目，主要为科伦博泰与默沙东达成合作协议及有偿独家许可所获款项，2023年研发项目实现收入15.5亿元，快速提升公司利润水平。
1.2 高管团队专业资深，研发投入厚积薄发
创始人坚定创新战略目标，资深高管团队执行高效。刘革新先生于1996年创办公司前身科伦大药厂并担任董事长至今，2012年公司制定了“三发驱动”发展战略，即注射剂、抗生素全产业链和高技术内涵药物（优秀仿制药、创新药等），以创新为核心推动公司发展。公司管理层在多年经营中积累丰富经验，随着研发投入加大、高端人才引进，确保公司实现了长期可持续发展。
二、创新药板块：科伦博泰为国内ADC龙头，产品即将步入收获期
2.1 ADC平台国际领先，与默沙东强强联合
子公司科伦博泰为国内ADC领域先行者。科伦博泰生物-B(06990，未评级)前身是2013年成立的四川科伦药物研究院生物中心，在抗体药物偶联物（ADC）开发方面已积累超过十年经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化ADC研发平台的公司之一。
ADC研发能力受默沙东充分认可，国内商业化资源丰厚。截至2024年3月31日，默沙东持有科伦博泰约20.99%股份，系除科伦药业外最大股东。此外，科伦博泰与默沙东达成的许可及合作协议证明了公司ADC药物开发能力和管线临床价值，尤其是SKB264与默沙东的Keytruda （K药）联用潜力巨大。商业化方面，国内市场将借助科伦药业强大品牌、资源、行业关系网络支持，海外市场将随着默沙东推进临床试验、触发销售里程碑带来收获。
2.2多款ADC产品将进入商业化阶段
年内2款重磅ADC产品有望接连上市。TROP2ADC治疗3L+晚期三阴性乳腺癌（TNBC）预计年内上市，HER2 ADC用于治疗3L+HER2阳性乳腺癌预计年底或明年初上市，管线迎来密集收获期。
2.2.1 SKB264：首款国产TROP2 ADC，多适应症潜力大
TROP2介导与肿瘤相关的信号通路并在多肿瘤中过表达。TROP2（滋养层细胞表面抗原2）主要通过调节钙离子信号通路和细胞周期蛋白的表达，减少纤维连接蛋白的粘附，促进肿瘤细胞的生长、增殖和转移。TROP2在乳腺癌、肺癌、子宫颈癌等多种恶性肿瘤中过表达，使其成为癌症治疗中有吸引力的靶点。
目前无国产Trop2 ADC药物上市，全球仅Trodelvy上市，销售数据亮眼。吉利德的Trodelvy最初于2020年4月由FDA获批用于2L+转移性三阴性乳腺癌（mTNBC）患者，后又陆续获批尿路上皮癌和HR+/HER2-乳腺癌，目前在国内已获批2L+ mTNBC适应症。凭借新适应症的接续获批，Trodelvy自上市以来销售额一直稳步上升，2023年已突破10亿美元。
公司SKB264为国内首款TROP2 ADC，有望于年内获批上市。2023 年12 月，SKB264用于治疗3L+TNBC的NDA已获CDE 受理，并纳入优先审评审批，有望成为国内上市的首款国产TROP2 ADC药物。公司领先优势较大，目前国内仅恒瑞医药的SHR-A1921于年初进入临床三期。
公司SKB264为国内首款TROP2 ADC，有望于年内获批上市。2023 年12 月，SKB264用于治疗3L+TNBC的NDA已获CDE 受理，并纳入优先审评审批，有望成为国内上市的首款国产TROP2 ADC药物。公司领先优势较大，目前国内仅恒瑞医药的SHR-A1921于年初进入临床三期。
2）瞄准高患病率或难治癌种，在肺癌、乳腺癌、胃癌等癌种中显示出优异疗效。乳腺癌方面，SKB264治疗TNBC的有效性和安全性优势突出。从有效性角度看，SKB264单药治疗TNBC的ORR为42.4%，DCR为76.3%，mDOR为11.5个月，mPFS为5.7个月，mOS长达16.8个月。安全性方面，没有观察到间质性肺病、3级以上的腹泻，考虑到Trodelvy由于重度中性粒细胞减少症及严重腹泻原因被FDA给予黑框警告，SKB264在安全性方面有望改善。另外，SKB264联合A167治疗1L TNBC的临床试验中ORR为85.7%，DCR为100%，其中6例患者实现PR（部分缓解）。
肺癌方面，从EGFR突变型NSCLC切入，有望取得突破性进展。最新2024 AACR公布的数据显示，SKB264治疗NSCLC总体ORR为43.6%，中位DOR为9.3个月。更值得关注的是，EGFR野生型患者的mOS达到14.1个月。目前EGFR野生型患者仍以化疗为主，并不能从常见的EGFR抑制剂中有效获益。并且，竞品Trodelvy 和DS-1062均在NSCLC三期遇挫，因此，SKB264有望为肺癌患者带来全新的治疗选择，并进一步加强其BIC的市场地位。
2.2.2 A166：国内首款乳腺癌HER2 ADC上市在望
A166上市在即，有望成为首款治疗乳腺癌的国产HER2 ADC。目前，国内已有3款HER2 ADC药物获批上市，分别为罗氏的恩美曲妥珠单抗、荣昌生物的RC48和第一三共的Enhertu。其中，恩美曲妥珠单抗和Enhertu主要用于治疗乳腺癌，2023年全球销售额分别为22.22亿美元和24.56亿美元，而RC48主要用于治疗胃癌和尿路上皮癌。A166用于治疗3L+ HER2+乳腺癌适应症的上市申请已于23年5月获得受理，有望于年底或明年初上市。
在分子设计方面，采用强力有效载荷的低DAR定点偶联方式。A166采用高细胞毒性有效载荷duostatin-5，通过稳定酶可裂解连接子将其在低DAR的条件下与曲妥珠单抗偶联，确保HER2靶点的有效识别和结合，进而发挥强效肿瘤细胞杀伤作用。另外，与其他HER2 ADC相比，A166使用的位点特异性偶联技术实现了一致低DAR，具有更高的ADC同质性。
A166针对三线HER2+乳腺癌疗效较好，已启动与T-DM1头对头的三期试验。一期实验中，A166治疗末线HER2+乳腺癌临床数据疗效较好，总体安全且耐受性良好，在所有剂量组中均未观察到剂量限制性毒性。目前，A166已达到关键二期试验的主要终点。同时，于2023 年6 月启动2L+ HER2+乳腺癌的临床三期试验，计划入组356名病例，头对头挑战T-DM1。
2.3 非ADC管线储备丰富，核心单品变现在即
肿瘤领域多款管线即将上市。A167（PD-L1）和A140（EGFR生物类似药）两款药物NDA均已获得受理，有望于年内或明年初上市；A400（RET抑制剂）用于治疗RET+非小细胞肺癌预计今年内提交NDA。非肿瘤领域前瞻性布局，包括类风湿关节炎、斑秃、哮喘、血栓栓塞性疾病等，市场空间大，具备长期增长潜力。
非ADC的核心管线主要有：1）A167：IO（肿瘤免疫疗法）+ADC潜力不断释放，单药治疗鼻咽癌（NPC）已提交NDA。目前，公司正在积极探索A167联用TROP2 ADC在早线治疗的可行性，目前已有三项II期临床开展中：与SKB264联用治疗1L NSCLC、1L TNBC，以及1L HR+/HER2-乳腺癌。在单药治疗3L RM-NPC患者中的二期临床实验中，A167的ORR为26.5%，DCR为56.8%，中位PFS、OS及DOR分别为2.8个月、16.2个月及12.4个月。
2）A400：新一代选择性RET抑制剂，有望于年内NDA。A400是第二代高选择性小分子RET抑制剂，对RET的抑制作用远高于VEGFR2、JAK1和JAK2。在1L 和2L+ 晚期RET+NSCLC 的治疗ORR 分别为80.8% 和69.7%，两个群组均报告DCR >96%。此外，A400已于近期获FDA授予孤儿药和快速通道资格认定。
3）A140：与西妥昔单抗等效且安全性无明显差异。西妥昔单抗在国内的专利保护于2017年到期，为生物类似药进入市场带来机会。目前，国内尚无西妥昔单抗生物类似药获批，公司递交的A140上市申请已于23年9月获NMPA受理。
三、非输液板块：抗生素中间体领军者，合成生物学&仿制药新品可期
3.1 川宁生物：生物发酵国内领先，合成生物前景可期
近年营收与利润均承压，2022年迎来向上拐点。2018-2021年，川宁生物(301301，未评级)营收和归母净利润CAGR分别为：-1.2%和-34.2%。2022-2023年，公司营收同比增加18.2%和26.2%，归母净利润同比增加269.6%和128.6%，主要系市场需求恢复带动主要产品量价齐升、工艺技术提升降本增效、2021Q4短暂停产导致利润低基数。
合成生物产能充足，已成功实现产品交付。2023 年3月，公司在新疆维吾尔自治区伊犁哈萨克自治州巩留县启动建设“绿色循环产业园项目”，该合成生物学项目占地591亩，分两期建设，预计总投资10亿元，其中一期项目建设有化妆品原料、保健品原料柔性生产线2 条，已于2023 年12 月完成一期项目试车，并实现红没药醇、5-羟基色氨酸、依克多因、红景天苷、麦角硫因等产品商业化生产，标志着川宁生物已成为国内首批实现产品交付的合成生物学企业。
股权激励彰显发展信心，业绩考核涵盖新品落地。公司2023年发布限制性股票激励计划，以4.74元/股的授予价格向38名激励对象授予1180万股限制性股票，其中向18名核心研发人员授予909万股，占总授予数量的77.03%。按照股权激励计划测算，2024-2025年净利润需达到5.93和7.11亿元，且2024-2025年每年新增正式生产并形成收入的合成生物学产品不少于2个。
对外合作实现共赢，推进PHA与AI落地。川宁生物与北京微构工场设立合资公司“微宁生物”，目标是利用合成生物技术生产生物降解材料PHA（聚羟基脂肪酸酯），目前已通过川宁现有产线实现2000吨/年的PHA产能。此外，川宁生物与金珵科技签订战略合作协议，将通过AI技术赋能发酵产业，用AI 辅助合成生物学研发、新产品合作开发等。
3.1.1 合成生物学：乘行业高速增长β，打造全产业链布局α
双轮驱动发展战略，创新布局合成生物学。公司坚持“双轮驱动”发展战略，一方面保持通过精细化管理及合成生物学技术的赋能，积极探索和利用AI 技术，保持公司在生物发酵领域的领先地位；另一方面以上海研究院为创新驱动的桥头堡，通过自主创新与对外合作，打造合成生物学CDMO产业平台。
技术变革潜力巨大，整体处于早期阶段。合成生物学是通过工程化的思路，对生物体功能代码，如酶、合成途径及底盘细胞的代谢调控网络等进行重编以设计出带有新型功能的生命体，并完成特定用途的一门崭新科学。受益于基因合成、编辑等领域内的长足进步，合成生物学逐渐发展成了以“设计-构建-测试-学习”(DBTL循环)为核心的研发模式和发酵为主导的放大生产模式。
行业高速增长，适用领域广泛。根据Arthur D. Little分析，2022-2030年全球合成生物学市场规模CAGR可达24%，从2023年约155亿美元增至2030年的700亿美元以上。从Arthur D. Little的2023年全球专家调查看，医疗保健与生命科学（26%）是合成生物学最适用领域，其次是食品农业（21%），以及工业、制造业、化学品和材料（18%）。
以菌种构建改造为核心，从研发到生产一体化布局。从国内外合成生物学发展历程来看，底盘菌种构建与改造是核心，产业化和选品能力为主要壁垒。川宁生物定位合成生物学研发、生产一体化产品型公司，已完成“研发—选品—放大生产”的商业化体系布局。
菌种研发智能高效，创新产品接力。川宁生物全资子公司锐康生物（即川宁上海研究院）以计算生物学进行菌种顶层设计，辅以自动化高通量菌种构建和筛选平台，在已有的大肠杆菌、酵母、链霉菌、枯草芽孢杆菌、谷氨酸棒状杆菌等5类优质底盘菌种基础上进行研发。
3.1.2抗生素中间体：成本环保竞争优势，盈利能力逐步释放
抗生素中间体领军者，全面推进生物发酵产业化。川宁生物是全球抗生素中间体市场的领军型企业，其中头孢类中间体产能国内第一，硫氰酸红霉素和青霉素类中间体产能国内第二，总产能约16000吨/年。
聚焦三大抗生素中间体，控费提升盈利能力。2023年，川宁三大核心产品：青霉素类中间体、硫氰酸红霉素和头孢类中间体的营收占比分别为43%、34%和21%。从2022年开始，川宁生物盈利能力迎来向上拐点：一方面抗生素中间体市场需求恢复推动毛利率上升，另一方面管理和财务费用率控制良好，2023年公司净利率高达19.5%。
三大抗生素中间体的产能处于行业领先地位：1）青霉素中间体6-APA：川宁为行业内的主要生产厂商。根据川宁招股书，国内企业中产能较大的是联邦制药，公司产量约为6700吨/年，而市场需求约为30,000吨/年，6-APA产能过剩。从价格走势看，由于国内新冠疫情、海外战争等因素影响，对于青霉素的需求明显增加，2019年12月起6-APA价格开始回升，目前价格仍处于相对高位。
2）硫氰酸红霉素：川宁为全球主要供应商之一。目前在全球范围内主要有2家供应商：川宁生物和宜昌东阳光，其中东阳光产能4000吨/年，川宁生物产能3000吨/年，公司产能市占率约44%。自2019年12月以来，硫氰酸红霉素价格开始逐渐回升，主要系新冠疫情导致市场对于感染类药物阿奇霉素的需求增加。目前全球硫氰酸红霉素需求约为9,000 吨/年，短期内市场依然需求略大于供给，受供需关系影响，预计未来一段时间内硫氰酸红霉素价格仍将维持较高水平。
2）硫氰酸红霉素：川宁为全球主要供应商之一。目前在全球范围内主要有2家供应商：川宁生物和宜昌东阳光，其中东阳光产能4000吨/年，川宁生物产能3000吨/年，公司产能市占率约44%。自2019年12月以来，硫氰酸红霉素价格开始逐渐回升，主要系新冠疫情导致市场对于感染类药物阿奇霉素的需求增加。目前全球硫氰酸红霉素需求约为9,000 吨/年，短期内市场依然需求略大于供给，受供需关系影响，预计未来一段时间内硫氰酸红霉素价格仍将维持较高水平。
3.2 仿制药：广泛覆盖多领域，新品研发稳推进
治疗领域覆盖广泛，部分重点品种受益于集采放量。在非输液仿制药板块，公司已全面覆盖肿瘤、代谢、感染、精神和男科等领域。例如：肿瘤领域的注射用紫杉醇市场份额不断提升，23年销量同比+93%；糖尿病领域已有6款上市产品，其中恩格列净片借助集采放量，23年销售收入同比+79%，市场份额跃居第一；抗感染领域，磷酸奥司他韦、罗红霉素片、枸橼酸托法替布等也受益于集采放量，23年均实现了较快增长。
新品接连获批，增量可观。值得一提的是，公司首仿抢仿能力突出，自17年以来已有6款首仿/首家品种。我们认为，存量大产品集采影响已消化，新产品接力，为公司非输液领域提供稳定增长来源。
四、输液板块：国内输液龙头，独创品种提供充足现金流
4.1 输液地位稳固，产品结构优化
大输液领域国内龙头地位稳固。国内大输液领域经过多年发展，市场格局逐步稳定。截至2023年12月31日，公司共有135个输液产品。从营收角度看，近年来公司输液板块的收入稳定，且远超其他同行企业。与石四药、辰欣强强联合，进一步稳固龙头优势。值得注意的是，公司通过联营石四药集团(02005，未评级)、辰欣药业(603367，未评级)实现优势互补、强强联合。
截至2023年12月31日，公司占石四药集团股权比例约20.9%，占辰欣药业股权比例约10%。在产品结构方面，科伦药业的塑瓶市占率更高，而石四药以标准软袋为主；在销售区域方面，科伦药业集中于中南地区，石四药以河北、山西等地区为主。公司通过联盟方式，拓宽软袋产品和北方地区的销售规模，行业龙头地位有望进一步稳固。自主研发多款新型输液容器，较传统输液更安全、更便捷。
按包装种类划分，目前输液容器主要分为两类：1）半开放式输液容器：包括玻璃瓶、聚丙烯塑瓶等；2）封闭式输液容器：包括非PVC 软袋、直立式软袋、聚共混输液袋、三层共挤输液用三室袋等，后三者均为公司独创产品。以可立袋为例，该产品为国内外首创，综合了玻璃瓶、聚丙烯塑瓶、非PVC软袋的全部优点，引领输液包装发展方向。密闭式输液销量占比提升，产品结构不断优化。
从毛利率角度看，公司输液业务毛利率保持多年远高于同行业（2023年科伦、双鹤和辰欣分别为64%、54%和58%），主要原因在于公司密闭式容器产品占比较高，同时该产品毛利率较高（参考辰欣药业封闭式容器毛利率大幅高于玻瓶/塑瓶）。公司持续推进安全密闭式输液替代半密闭式输液进程，22年密闭式输液量占比提升1.9pct，2023年继续提升4.25pct，产品结构进一步优化。我们认为，公司凭借创新品种的独家优势，以及高毛利产品的占比提升，输液板块有望一直为公司提供充足现金流。
4.2肠外营养等优势领域持续加强
按具体品种看，公司输液产品已经在肠外营养、细菌感染、体液平衡及中枢神经等领域建立了核心优势产品集群，市场份额较高，如大品种左氧氟沙星氯化钠注射液23年销售收入同比增长8%。同时，在麻醉镇痛、生殖健康、糖尿病、造影等疾病领域的优势也在逐步强化。
其中，肠外营养产品是公司输液领域的重要发力方向。目前，公司是肠外营养产品领域市场份额最高的国产厂家，2023年市场份额约18.1%。目前在销品种达到十余个，重点产品如脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液（多特）23年销量同比增长19%。由于国内肠外营养等高端输液市场长期被进口产品占据，国产替代仍有较大的空间，公司作为输液龙头，在肠外营养产品领的域市场份额有望进一步提升。
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