2024转债市场报告：降息预期与估值修复趋势分析

1.行情：正股窄幅震荡，转债估值拉伸

6月11-14日，正股窄幅上涨，转债行情企稳。截至2024年6月14日，中证转债指数收盘价为397.47，较6月7日环比上涨0.10%，万得全A同期上涨0.15%，转债涨幅基本符合产品定位。从周内表现来看，节后首日，权益市场小幅回调0.12%，随后于周三反弹0.43%；但回升趋势并未持续，周四正股下跌0.49%，并于周五再度反弹0.34%。转债在周二、周三均企稳回升，周四在正股拖累下回调0.36%，随后在周五小幅反弹。从全年维度看，中证转债指数开年以来上涨1.71%，万得全A同期下跌4.93%，转债相对于正股的超额收益仍然延续。

分行业来看，科技行业表现领先，周期&消费有所承压。6月11-14日，转债行业涨跌参半。其中科技行业涨幅领先，电子和通信分别上涨2.03%和1.91%，系正股带动影响；同时，社服和非银也有出色的表现。而部分周期和消费行业行情承压，石油石化和农牧分别下跌2.94%和1.87%，在所有行业中跌幅居前；美妆护理和食品饮料回调幅度同样较大。

6月11-14日，信用风险冲击出现弱化迹象，转债估值中枢有所拉伸。截至6月14日，80元平价对应的估值中枢为44.74%，相较6月7日环比提升0.01个百分点；100元平价对应的估值中枢为25.34%，环比上升0.06个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸0.10个百分点，至7.43%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月以来市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。

从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于70%-80%区间内，而2020年以来80-130元平价价位对应的转债估值分位数则均位于50%-60%附近。

2.值得关注的变化：信用冲击放缓，修复节奏取决于正股

端午节后首周，转债信用冲击力度放缓，部分风险个券有所修复。我们以6月14日纯债溢价率低于-1%的转债作为研究样本，分别计算其端午节前后两周涨跌幅情况。从结果来看，相比于上周弱资质个券全部显著回调的情况，本周弱资质个券出现了较为明显的分化，岭南、泉峰、双良等个券出现了超3%的涨幅，且约40%转债波幅在±1%以内。不过，在博汇转债、雪榕转债本周再度出现风险事件的拖累下，仍有部分个券价格创历史新低。

信用风险冲击仍未完全消退，常规低价品种整体估值继续回落。我们以110元以内且纯债溢价率超过0%的转债作为样本，可以发现这些品种本周纯债溢价率继续回落至历史最低位，达到5.83%。这意味着，诸多个券纯债溢价率已处于略高于0%的水平，向下存在债底保护，且期权价值具备较大提升的可能。

学习效应下，独立的信用风险事件很难显著冲击转债市场。2020年4月底，辉丰转债暂停上市，转债市场开始关注信用风险。虽然彼时转债市场遭遇了估值冲击，但并不能简单归咎于信用事件，纯债替代预期升温是更为关键的因素。2020年12月15日，鸿达&广汇信用风险暴露，转债市场第一次认真对此进行了定价，诸多弱资质品种遭遇冲击，随后较长时间内低价转债维持低迷态势。2021年1-2月，地产债风险事件引发的流动性冲击下，转债市场显著调整，尤其是偏债品种。不过，转债市场也因此迎来了配置“黄金坑”，低价转债再度出现历史性行情。这也成为转债市场对于信用风险态度的关键分水岭。基于学习效应，转债市场开始弱化信用风险对于偏债品种的负面影响，每当出现调整，低价转债估值便会快速修复，独立的信用风险事件很难显著冲击转债市场。

随后两年多时长内，转债市场均未出现较为明显的信用冲击。2023年4月下旬，转债市场第一次出现了具有实质意义的违约事件（搜特、蓝盾转债退市在即），但转债市场其实一开始并未对此进行显著定价，主要对个券进行了反应，直至5月中上旬正股走弱才开始进一步发酵，但在短时间内也重新迎来了修复。随后6月美锦转债因问询函出现大幅调整，但转债市场依然并未对此进行定价。此外，我们也回溯了24年4月睿创、24年2月中装、23年12月鸿达、22年4月搜特、21年5月花王等相对独立的风险事件，这些也并未引发转债市场显著调整。

因而，近期转债市场表现一般，表观来看是因为信用风险冲击，更深层次其实还是正股表现较弱所致。从本轮信用事件来看，弱资质个券与小盘正股表现大体相近，信用冲击均出现于正股回调区间，这意味着正股行情是信用风险事件重要情绪推动因素。且更需要关注的是，二者回调节奏存在差异。例如，小盘品种从5月中旬开始便开始下跌，而弱资质个券直至5月下旬才进入大幅回落区间。此前4月中下旬转债信用风险事件的预演亦是如此，正股确定性走弱之时，转债市场才开始对信用风险进行定价。

除信用风险之外，还值得关注的是，转债市场迎来了久违的新券发行，而且还是大规模个券：旭24转债。我们也梳理了近期转债预案审核情况，5-6月，转债新获批文和通过上市委审核的数目有所增加，转债市场缺乏供给的困境或将边际改善。

3.策略：关注降息预期对转债估值的改善

经济基本面的变化同样值得重点关注。海外方面，降息预期升温或有利于分母端的修复。美国5月CPI明显不及市场预期，尤其超级核心CPI罕见转负，去通胀出现积极进展，降息预期随之升温。5月CPI数据公布后，9月降息概率从52.8%升至61.7%；12月降息2次及以上的概率从51.8%升至60.2%（CME FedWatch数据）。我们在《9月美联储或开启降息》中指出，美联储降9月降息的大门或已开启，年内降息50bp概率上升。

国内方面，降息同样是市场期待的关键词。5月金融数据虽然大致符合市场预期，但与近几年历史同期相比略有下滑。我们在《降息必要性提升》中指出，当前中下游企业面临的成本压力加大，且需求仍相对不足，降息有助于经济修复、缓和企业经营压力，体现出当下降息存在必要性。尽管降息时点尚不确定，但市场对分母端修复和企业盈利的预期或将升温，有助于缓解转债市场的估值回调压力。

综上，考虑到正股存在较强不确定性&纯债环境支撑延续，诸如银行、交运等底仓型品种或将具有较强配置价值，且底仓范畴可能会向具备类似特征的大盘个券延伸。除此之外，建议重点关注出口链、顺周期和低空经济等题材。高YTM策略则更适合拥有大体量产品的机构，充分分散配置后，单个个券的风险事件影响相对有限，更容易博取整体收益。据此，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了6月值得重点关注的十大标的。

兴业转债AAA499.97 108.00 44.06%公司是国内系统重要性银行，已发展成为以银行为主体，涵盖信托、金融租赁、基金、银行理财、消费金融、期货、资产管理、研究咨询、数字金融等在内的现代综合金融服务集团。2024Q1公司归母净利润243.36亿元，同比下降3.10%。重银转债AAA129.99 108.89 50.64%公司是中国西部最早的地方性股份制商业银行之一。截至2023年底，下辖183家营业网点，覆盖重庆市内所有区县及四川、贵州、陕西等省份，不良贷款率为1.34%，拨备覆盖率为234.18%。

2024Q1公司归母净利润15.42亿元，同比上升4.04%。耐普转债A+2.85 158.37 2.89%公司是一家集研发、生产、销售和服务于一体的重型矿山选矿装备及其新材料耐磨备件专业制造企业，为客户提供重型选矿装备优化，选矿工艺流程设计、咨询和优化等增值服务。2024Q1公司归母净利润0.39亿元，同比上升403.01%。长汽转债AAA34.95 112.60 80.41%集团旗下拥有哈弗、魏牌、欧拉、长城皮卡和坦克五大品牌；产品涵盖SUV、轿车、皮卡、MPV四大品类，动力包括传统动力和新能源，纯电、混动、氢能三轨并行，新能源战略加速落地。2024Q1公司归母净利润32.28亿元，同比上升1752.55%。

博23转债AA17.00 130.48 20.18%公司致力于高性能、高精度有色合金板带、棒材、线材新材料的研发、生产和销售,在国内有色特殊合金材料行业处于引领者的地位。此外，英伟达发布GB200 NVL 72机柜内部采用NVLink全互连，具有5000根NVLink铜缆，与公司业务相关度较高。2024Q1公司归母净利润2.63亿元，同比上升38.51%。上银转债AAA199.98 113.35 49.16%公司深耕长三角、京津、粤港澳等重点区域。公司业务方面，加快推进科技金融、普惠金融、绿色金融等领域发展，零售业务方面，持续打造养老金融、财富管理、消费金融和基础零售等经营优势。

截至2023年底，不良贷款率1.21%，拨备覆盖率272.66%。2024Q1公司归母净利润61.50亿元，同比上升1.77%。柳工转2AAA28.99 147.47 1.40%公司主要从事工程机械及关键零部件的研发、制造、销售和服务工作，拥有全球领先的产品线，涉及铲运机械、挖掘机械、工业车辆等30余条整机产品线，是国际上为数不多能提供全系列产品、全面解决 方案的供应商。

2024Q1公司归母净利润4.98亿元，同比上升58.03%。韵达转债AA+24.50 112.53 72.56%公司是国内领先的快递综合服务提供商，采用“枢纽中转自营与末端网络加盟”的快递经营模式。产品包括快递服务、增值服务、韵达供应链、韵达国际，积极实施快递业务“客户分群、产品分层”策略，大力发展韵达特快、散单等高附加值时效产品。2024Q1公司归母净利润4.12亿元，同比上升15.02%。

凤21转债AA25.00 122.22 33.39%公司的主要产品为各类民用涤纶长丝和涤纶短纤，包括了以POY、FDY、DTY为主的涤纶长丝和棉型、水刺、涡流纺、三维中空、彩纤等类型的涤纶短纤，主要应用于服装、家纺和产业用纺织品等领域。2024Q1公司归母净利润2.75亿元，同比上升45.25%。

聚合转债AA-2.04 120.71 56.78%公司是一家从事尼龙新材料的研发、生产和销售的国家级高新技术企业，主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类，产品广泛用于运动服饰、工程塑料和食品包装等领域。2024Q1公司归母净利润0.70亿元，同比上升40.06%。

其二，二季度出口链修复确定性较高，相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等。松霖转债AA6.10130.0014.87%65.04%公司主营业务为厨卫品类、美容健康品类等。其中厨卫主要包括花洒、淋浴器、龙头、智能马桶、智能浴室柜等。耐普转债A+2.85158.372.89%55.35%公司为选矿耐磨备件国内龙头，并重点开拓亚、南美、澳大利亚、非洲等国际市场。

运机转债AA-7.30165.405.27%60%（24E）公司主营业务为带式输送机为主的节能环保型输送机械成套设备的研发、设计、生产和销售。弘亚转债AA-6.00116.3651.55%30.26%公司自2019年推出全球首套机器人数控钻连线产品以来，陆续将机器人应用于定制家具工艺流程。开能转债A+2.50124.7332.41%58.87%公司致力于全屋净水机、全屋软水机、商用净化饮水机、RO膜反渗透净水机等人居水处理产品及核心部件的研发、制造、销售与服务。

岱美转债AA9.08121.5023.87%84.48%公司在汽零领域中的头枕及顶棚中央控制器产品领域亦具有突出的行业竞争力，下游客户包括通用、福特、克莱斯勒等全球知名整车厂商。爱迪转债AA15.70124.4438.41%54.29%公司是国内领先的汽车铝合金精密压铸件供应商，主要产品包括汽车动力系统、汽车热管理系统、汽车转向系统、新能源汽车三电系统、汽车结构件等适应汽车轻量化需求的铝合金精密压铸件。赛特转债A+4.42117.4644.47%54.93%公司的主营业务为真空绝热材料的研发、生产和销售。

鲁泰转债AA+14.00117.1745.97%60.87%公司是目前全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商。中宠转2AA-7.69115.0149.61%71.03%公司是一家全球宠物食品领域多元化品牌运营商，旗下有“Wanpy”、“Natural Farm”、“Dr.Hao”等自主品牌，主要从事犬用及猫用宠物食品。家联转债AA-7.50124.2030.93%57.40%公司是一家从事高端塑料制品及生物全降解制品的研发、生产与销售的高新技术企业，主要产品包括餐饮具、耐用性家居用品等多种产品。

麒麟转债AA21.99135.007.61%86.87%公司为业内领先的轮胎智能制造企业，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力。在全钢子午线轮胎领域，公司拥有逾400个细分规格产品，涵盖转向轮、拖车轮、驱动轮和全轮位。莱克转债AA12.00115.6853.67%66.25%公司主营业务包括吸尘器、空气净化器、智能净水机、厨房电器等高端清洁电器和健康小家电产品及园艺工具产品。

其三，顺周期板块，经济基本面仍在修复，且稳增长政策支持力度不弱，鸿路转债、金宏转债、长海转债等标的具有一定交易价值。

鸿路转债AA15.73109.4997.54%公司主要是以钢结构及配套产品制造业务为主、钢结构装配式建筑工程业务为辅。主要产品为钢结构产品及其围护类产品，广泛应用于工业厂房、大型场馆、机场、火车站等诸多领域。华翔转债AA-8.00120.8732.31%公司主要从事各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务，材质主要系铸铁件，产品广泛应用于白色家电压缩机、工程机械、汽车零部件、泵阀管件及电力件等零部件，目前已经形成包括铸造、机加工、部件组装、涂装、生铁冶炼等综合供应服务体系。万青转债AA+10.00110.69105.07%公司主要产品有“万年青”牌系列普通硅酸盐水泥和复合硅酸盐水泥，以及骨料、硅酸盐水泥熟料、商品混凝土、新型墙材等，广泛用于机场、高楼、桥梁、隧道、高等级公路等国家大型重点工程建设。

金宏转债AA-10.16112.9763.92%公司为一家专业从事气体研发、生产、销售和服务的环保集约型综合气体供应商，产品线较广，既生产超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、高纯氢等特种气体，又供应应用于半导体行业的电子大宗载气，以及应用于其他工业领域的大宗气体和燃气。艾迪转债AA-10.00109.4071.66%公司长期致力于液压技术产品研发，产品包括液压破碎锤、液压属具、工程机械用液压泵、液压马达、行走总成、回转总成和控制阀等高压、大流量、重载液压件、齿轮传动产品，应用于建筑、市政工程、矿山开采、冶金、公铁路等。

长海转债AA5.50114.0862.94%公司拥有从玻纤生产、玻纤制品深加工到玻纤复合材料制造的完整产业链。主要产品包括玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、玻纤织物等，广泛应用于汽车车顶棚、货车箱体、卫浴洁具等多方面。交建转债AA8.48117.8552.69%公司主要从事公路、桥梁、隧道等交通基础设施建设的施工业务，主要有两种经营模式：单一工程承包模式和投融资建设模式（EPC、BOT、PPP等）。山路转债AAA48.36108.3061.84%公司具有多年路桥项目承揽、施工的业务经验，是全领域、全产业链的工程建设服务商。公司以路桥工程施工与养护为主营业务，如高速公路、桥梁、隧道、高铁、轨道交通等。海亮转债AA27.02111.4731.61%公司是全球规模最大、最具国际竞争力的铜管、铜棒制造企业。产品包括铜管、铜棒、铜箔、铜管接件、导体材料、铝型材等，广泛应用于空调和冰箱制冷、传统及新能源汽车、建筑水管等行业。

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