2024年国防军工行业中期策略报告：破立之间，泰来之时

124H1回顾：指数止跌企稳；低空经济关注度高

1.1指数回顾：1~2月极致行情后处于震荡阶段

2024年初至今指数经历快速下跌后反弹企稳。2024年1月1日至6月14日，中证军工指数下跌6.1%，跑输上证指数8.0ppt；跑输创业板指0.8ppt。同期，卫星互联网指数下跌18.2%；低空经济指数下跌2.9%。值得注意的是，一定程度上受到微盘股几轮下跌的影响，中证军工指数在1月份经历了快速下跌，2月份反弹后企稳。从各上市公司公告的经营情况看，行业中期调整及人事变动等因素的影响仍在持续，需求端有边际好转但尚未全面恢复。在这样的情况下，军工上市公司3Q23~1Q24业绩相对一般，机构资金连续流出，市场情绪整体低落。展望2024下半年我们认为：行业中长期向好的逻辑依然成立，并且经过超过一年半的调整后，下半年需求有望恢复，军工或将迈入新一轮的成长阶段。

1.2行业比较：2024年初至今行业涨跌幅排名13/31

2024年初至今行业涨跌排名13/31。2024年1月1日至6月14日，国防军工下跌7.4%，在SW一级行业中排名13/31。全市场中，8个行业上涨；23个行业下跌。具体看，煤炭（+18.4%）、银行（+15.0%）、家用电器（+14.5%）等涨幅居前；综合（-28.5%）、计算机（-20.7%）、社会服务（-18.1%）等跌幅居前。月度角度看，国防军工在2024年2月（+12.9%）、3月（+4.4%）和5月（+1.8%）实现当月绝对正收益。

2024年初至今船舶、低空经济相关标的表现较好。2024年1月1日至6月14日，1）跑赢行业、涨幅居前的公司是：宗申动力（+95.2%）、莱斯信息（+73.4%）、神宇股份（+70.6%）、扬子江（+64.4%）、中船防务（+48.3%）等；2）跑输行业、跌幅居前的公司是：盟升电子（-56.1%）、航天宏图（-54.3%）、佳缘科技（-50.5%）、兴图新科（-47.7%）、星网宇达（-47.0%）等。

1.3板块业绩：1Q24下滑幅度收窄；下半年有望环比改善

我们以民生军工股票池作为研究对象进行分析，由于舰船板块中含有较多民船资产，利润波动较大，故我们分析的主要对象为股票池中剔除舰船板块后的公司。

1）营收端：1Q23~1Q24，行业营收同比增速分别是10.1%、17.0%、3.8%、0.8%、-3.5%。2023年上半年开始行业需求趋弱，2023年下半年企业端开始体现，3Q23~4Q23行业营收同比增速放缓，1Q24营收同比下滑。

2）利润端：1Q23~1Q24，行业归母净利润同比增速分别是-0.1%、9.8%、-10.2%、-39.5%、-20.9%，3Q23以来行业归母净利润连续三个季度出现同比下滑，但值得注意的是，1Q24业绩同比下滑幅度有所收窄，我们预计24年下半年行业季度业绩将环比改善。

1.4机构持仓：1Q24机构大幅减配，或是底部特征之一

1Q24主动型基金再次减配军工。1Q24，主动型基金超配军工幅度环比减少0.67ppt至0.44ppt，是继2023年平台期之后的再次明显下滑。若去掉部分跨行业大市值公司，配置幅度将会更低。主动型基金对民生军工成份股超配幅度的环比变化为-0.67ppt，降幅居前（行业排名4/30）。我们认为，主动型公募基金超配军工幅度在2023年的稳定期后，1Q24超配幅度环比下滑较大，一定程度上体现了市场对板块关注度持续较低，但同时，这往往也是底部的特征之一。

1.5估值位置：估值处于历史底部位置

当前军工板块PE/TTM为40.0x；处于历史底部位置且低于历史估值中枢。2024年1月1日至6月14日，板块估值位于29.0x～41.9x区间内，最小值为29.0x（2月5日；是2009年1月5日以来的估值最低点）；最大值为41.9x（5月9日）。截至2024年6月14日收盘，军工板块整体PE/TTM是40.0x。历史分位看，当前估值分别处于近1/2/3/5/10年的53%、38%、27%、13%和8%位置。

2产业趋势：成长逻辑未变；重视价值链重新分布

“三周期”叠加逻辑不改；行业中长期“确定性”和“成长性”无虞。我们此前提出“从需求端看，装备的国际比较差距和结构优化尚有较大空间；从供给端看，新一代装备逐渐成熟放量，供需共振推动行业景气上行”的观点，在2020~2022年得到验证，但同时我们也注意到行业自2023年出现的新变化：受中期调整和人事变动等影响，订单节奏延后，叠加库存周期等因素，产业链上游需求较弱，这也直接反映在了2023年和2024Q1业绩端（Q2业绩我们也持谨慎态度）。我们认为：行业三周期叠加的成长逻辑并无发生变化，经过约1年半的调整后，2024下半年开始或将进入新的成长周期。同时，由于“链长”的作用愈加突出，产业链价值或将出现新的分布，中下游将具有更强的议价能力。

2.124Q1部分上游环节业绩已降至2020年前水平

我们分析行业上游环节（主要是被动元器类）1Q18~1Q24营收及归母净利润单季度规模变化可知，1Q24营收和归母净利润基本已降至2020年前的水平，即上一轮装备放量前。

“低成本化”或是行业毛利率下降的原因；产业链价值或向中下游转移。我们以民生军工成份股（不含舰船类）为分析样本：1）行业整体毛利率由2009年的19.7%提升4.6ppt至2021年的24.3%，产品结构优化、规模效应、治理改善等是毛利率提升的核心原因。2022年开始毛利率出现下降，我们认为或是装备降价向全产业链传导等原因导致。2）从产业链不同环节看，上游和中游毛利率出现“剪刀差”，国产化或为主要因素之一。我们分析2009~2023年产业链各环节毛利率：a）上游：产品标准化程度相对较高，规模效应较易体现，因此毛利润呈上升趋势，由2018年31.5%逐年提升至2022年的39.9%；2023年同比下降但仍保持在较高水平。b）中游：毛利率自2021年开始下降，除降价影响外，国产化替代所带来的采购成本增加也是重要的影响因素。c）下游：毛利率较为稳定，2009~2023年毛利率在12.2%~14.9%区间内波动。我们认为：往未来看，受国产化替代率逐步提高致边际成本下降及“链长”等因素影响，部分上游毛利率或将持续承压，产业链价值分布有望向中下游转移。

2.2行业调整或近尾声，主机厂新一轮订单或逐步落地

主机厂原有订单持续交付，行业调整接近尾声新订单有望落地。1）主机厂：中航沈飞在2021年中报披露合同负债377亿元；航发动力在2021年中报披露合同负债248亿元；中航西飞在2022年中报披露合同负债264亿元。装备采购“低成本、大批量”的模式逐步推进，合同负债的变化反映出需求的增长，具有较强的指示意义。1~4Q23，主机厂合同负债额整体呈现下降趋势（航发动力、中航沈飞最为典型），反映出原有订单的不断交付。同时，主机厂接到大订单的预付款后，也会将预付款在产业链上进行传递（反映在资产负债表的“预付款项”），数据显示中航沈飞是传递最为顺畅的主机厂。2）核心配套企业：1~4Q23，钢研高纳、宝钛股份、派克新材等合同负债额整体呈逐季上升趋势，主要来自于发动机方面的传导。我们认为，在新一轮采购开始后，主机厂合同负债预计也会有相应体现。

2.3“供需关系”视角下的选择：供给无忧，亟待需求

自2020年开始，行业需求端出现了较大变化。同时，供给端也做出对应变化，2020年至今，行业有超过60家公司通过（或正在进行中）定增或可转债的直接融资方式进行扩产，融资总金额超过700亿元。经过三年建设，当前行业供给端已经较为充裕，核心问题在于需求何时恢复。我们认为：1）供需趋于平衡，这是正常的行业发展规律，对此不必悲观；2）有核心竞争力的企业，在供需平衡过程中，依然可以保持甚至提升市场份额，带来超额的成长性。

中上游供需回归紧平衡，静待下游需求释放。1）合金产品原材料（海绵钛、镍）中长期看价格中枢或下移，成本端压力减小，对钛合金或高温合金带来利润增长的潜力；2）碳纤维产能扩充较为快速，2023年已基本达到平衡状态；3）特殊材料如隐身材料、石英材料等，竞争格局特殊，产能扩产并不会带来份额的变化，需求侧的变化可能更加重要。

3新域新质和新质生产力：新技术/新理念/新方向

“二十大”报告中多次提到“新域新质”，指出“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质......力量比重，加快无人智能......发展，统筹网络信息体系建设运用”。我们认为，“新域新质”力量主要体现在以下四个方面：1）空间领域的拓展（竞争环境和影响范围的延伸，从地面空中向“太空海洋”拓展）；2）制胜机理的新变化（从过去的物理毁伤，向电磁领域、网络领域的“摧毁”拓展）；3）先进技术的突变（如卫星应用、隐身技术、无人技术、高超音速技术在装备上的应用）；4）装备的新模态（智能无人化、系统异构多能化、体系弹性开放化等）。

中共中央政治局第十一次集体学习会议指出，新质生产力代表先进生产力的演进方向，是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的先进生产力质态。以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，具有强大发展动能，能够引领创造新的社会生产时代。发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，我们在本章节将针对增材制造、低成本装备、低空经济、国产大飞机、商业航天、民船制造等领域的新技术、新理念、新方向进行分析。

3.1增材制造：进入快速成长期；3C应用打开成长空间

增材制造是传统减材制造的重要补充；中国市场较全球市场增速更快。1）目前金属成型以传统减材制造为主，包括锻铸造和机加工等工艺；增材制造经过30余年的发展，已成为减材制造的重要补充。2）根据中国增材制造产业联盟披露，2022年中国增材制造市场规模约326亿元，2017~2021年我国增材制造行业复合增速达30.4%，较同期全球市场增速（19.7%）高10.7ppt。根据前瞻产业研究院预测，2024~2029年增材制造行业复合增速约为19.5%，延续快速发展趋势。

头部效应凸显，需求旺盛拉动行业快速扩张。增材制造设备及原材料性价比是下游应用拓展的重要考量因素之一，因此，规模化生产降本是行业发展趋势。头部企业积极扩产，铂力特（拟投入约59亿元）、华曙高科（拟投入6.6亿元）等头部企业近年预计投入超60亿元扩产，我们认为，增材制造龙头企业全方面加快产业化进程，规模化生产和高研发投入将进一步巩固其先发优势；伴随航空航天增材制造产品陆续进入批产阶段，预计未来头部效应将进一步凸显。建议关注：铂力特、华曙高科、超卓航科等。

3C领域的批量应用，或将为3D打印带来超百亿市场。1）2023年7月12日，荣耀正式发布折叠屏手机Magic V2，Magic V2是3C行业第一次大规模应用钛合金3D打印技术的产品，3D打印技术应用于卷轴器件可提升材料强度150%，手机闭合态厚度首次降至10mm以内。2）iPhone15 Pro、小米14 Pro均采用钛合金边框，未来高端手机采用钛合金边框或成趋势；同时，根据艾邦高分子数据描述，应用传统机械加工生产钛合金手机中框整体良率约为30%-40%，远低于铝合金中框的80%，且加工时长约为铝合金的3-4倍，相比之下铂力特3D打印产品良率超90%，在成本和效率推动下3D打印技术或将成为钛合金加工主流工艺。3）根据我们测算，伴随钛合金3D打印技术在智能手机/手表领域渗透率不断提升，或将带来超百亿3D打印市场，打开行业成长空间。

3.2远火系列：低成本的“杀手锏”装备

美军“海马斯”需求旺盛；“内需+外贸”驱动远火成长。我们梳理2019~2024年美军弹药采购数量及金额：1）采购金额：空基导弹累计采购额最高；陆基导弹其次；海基导弹较少。2）采购数量：近三年陆基导弹成长最快，主要系2022年开始加大陆军远程精准打击导弹和爱国者防空导弹的采购所致。3）采购种类：前三大采购种类为“海马斯”（陆基）、标准-6防空导弹（海基）、联合防区外空地导弹（空基）。2019~2024年，美军对“海马斯”保持每年5000枚以上（对应10亿美元以上）的采购计划，需求旺盛。制导装备具备弹药成本较低，便于大量使用，操作简便及便于快速发射等特点，技术重点在于经济和有效，需求有望在未来迎来快速增长。建议关注：北方导航、理工导航、中兵红箭、长盈通、新雷能、智明达、国科军工、国博电子等。

3.3低空经济：新质生产力标杆赛道；万亿市场空间广阔

低空经济是全球竞逐的战略新兴产业，是新质生产力的重要方向。2023年以来，国家大力推进“低空经济”发展，展现出顶层强有力的政策支持力度，以及地方加速落实的决心。近期各地方城市也在陆续出台低空经济发展方案，且较为明确地提出了低空产业发展目标和任务完成时点，在发展路径上兼顾低空飞行器制造（eVTOL、无人机、通航飞行器等）和低空基础设施建设两条主线，低空产业正在进入实质性建设阶段。我们认为，低空经济是发展新质生产力的重要方向之一，具有产业链条长、辐射带动面广、成长性好、市场空间大的优势。当前顶层规划坚定、政策支持明确，低空多产业融合发展生态也有进展，正处于从0到1的发展阶段，建议关注低空飞行器产业链和低空新基建两条投资主线。

“低空经济”涵盖场景丰富，万亿市场空间较大。据新华网报道，2023年我国低空经济规模超5000亿元，预计到2030年有望达到2万亿元，整体发展潜力较大。1）无人机方面，以大疆创新为代表的企业引领着全球消费级无人机的发展。工业级无人机方面，“飞行器+数据+服务”的生态正在加速形成，这或是低空经济中最快能见效益、能出成果的领域之一。2）eVTOL方面，据航空产业网统计，2023年欧美、中国等地eVTOL企业累计占据了全球80%+的市场份额。近年来涌现出一批优质初创企业，而我国拥有较为广阔的市场需求空间、有力的政策条件和适合企业生存的土壤，eVTOL产业或有望乘风而起。产业进展方面，2024年5月31日，亿航智能公司与太原西山文旅签署了合作备忘录，西山文旅订购了50架EH216-S（总价约1.13亿元人民币），还签署了在未来2年内额外采购450架EH216-S的意向采购协议，将用于旅游观光、载人交通等低空场景。我们此前在《eVTOL产业发展的5个核心问题》报告中明确提出eVTOL产业发展或将经历“旅游观光、工业应用、城市出行3个发展阶段”，目前观点正在被逐渐验证。3）通航方面，随着空域资源的逐步放开和飞行审批流程的持续优化，我国以直升机、公务机等为代表的通航产业有望焕发成长新动能。

技术和产品是低空产业发展的起点，商业模式决定产业发展的高度。我们在《新质生产力标杆赛道，低空经济展翅高飞》报告中从通航产业的发展视角来分析了过往低空经济发展遇到的一些瓶颈，核心问题主要在于空域管理、产品技术和商业模式的选择等。2010年，《关于深化我国低空空域管理改革的意见》拉开了低空空域管理改革序幕，近年来国家也在持续推进空域改革工作，已取得一定积极进展。我们认为，低空经济未来发展需要的4个必备条件分别是：1）完善的顶层规划（包括细化的行业法规、有效的统计指标）；2）革新的空域管理（低空资源开放，空域分级分域管理）；3）领先的技术能力（创新驱动与高端制造）；4）适宜的商业模式（被大众认可并能解决生产生活需求），一定程度上决定了低空经济产业未来的发展高度。这可能是需要持续关注的问题。

本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。