2024年雅迪控股电动两轮车行业深度分析报告

1.国内领航者雅迪，稳步迈向国际

1.1雅迪控股：电动两轮车行业引领者

雅迪控股成立于2001年，是较早经营电动两轮车的企业之一，综合实力领先。历经20余年发展，公司在产销规模、品牌维度持续引领行业。2012年，公司成为行业内首家获得电动摩托车的生产牌照的企业，且较早推出物联网电动两轮车。近年来，公司在核心零部件电池层面积极布局，同时加速扩张国际市场。

2023年雅迪收入达到347亿元，同比+12%，规模领先于其他企业；2017-2023年公司收入、业绩复合增速分别达到28%、37%，成绩傲人。结构来看，整车收入为246亿元，位居第一，占比71%；其中自行车/踏板车分别160/86亿元，分别占整体收入46%/25%；同时公司对上游核心零部件的布局也十分领先，期内电池及充电器收入规模达到92亿，占比为27%。公司收入中内销占据绝对主导地位，海外规模目前尚小，但海外收入处于快速增长的阶段。

近年来公司盈利中枢持续提升，2020年前净利率居于3%-6%间，而后逐渐提升至7-8%，驱动业绩增长持续优于收入。一方面，公司产品均价显著提升，同时原材料成本迎来下行周期，毛利率提升；另一方面，收入扩张背景下，期间费用率中枢也有下移。总的来说，公司2017年以来表现出了优秀的成长性，收入快速增长的同时，盈利中枢在2020年后得以提升，驱动业绩增长更优。

1.2行业：内销需求维稳，出口潜力大

电动两轮车，是解决短途出行需求的产品之一，一般分为电动自行车、电动轻型摩托车及电动摩托车；其中，电动摩托车一般拥有最大的动力及装载能力，以及相对强大的制动系统；电动轻型摩托车居中，比电动自行车有更大的电机功率、更长的续航里程及更大的装载能力；电动自行车则具备价格优势。全球电动两轮车市场中，2023年中国、海外销量分别5470、1230万台；中国区消费占比超过82%，海外消费量仍相对较小。根据沙利文研究，中国及海外在2018-2023年两轮车销量复合增速分别9%、6%；且其预测2023-2027年中国及海外的销量复合增速分别为6%、26%；海外市场增速预期明显快于中国。

中国电动两轮车行业仍以内销为主，出口规模尚小。全球电动车网数据显示，2023年中国电动两轮车出口量270万台，但近年来呈现快速增长趋势，2018-2023年复合增速为18%。2023年中国出口量占海外需求比重仅22%，份额提升可期。

内销市场来看，出行产品渗透率达到高位，预计后续表现平稳。国内大部分家庭基本满足了电动两轮车、摩托车、汽车中的某一类出行需求，每百户已分别拥有电动两轮车、摩托车、汽车75.5、30.8、43.5辆。在此背景下，电动两轮车后续的保有量预计小幅提升，增长平稳；其需求增长驱动一方面在于，一二线城市由于交通容量有限，汽车保有量提升会使得交通负荷无法承载，大家或需要更经济、便捷的交通工具；另一方面，三四线及农村市场，摩托车保有量明显偏高，仍有较大的摩托车切换电动助力车的空间；根据国家统计局数据，31个区域的农村市场中，有12个区域摩托车保有量仍大于电动助力车，广东、西藏、云南、青海及贵州差异显著较大，整体替换需求仍存在。

此外，电动两轮车由于性价比高、不塞车、无停车困扰且学习门槛低，被广泛应用于即时配送、共享出行等商用领域。根据艾媒数据，中国共享电单车在2021年的投放规模达到382万辆，预测2023年达到550万辆。即时配送方面，包含本地餐饮、同城零售、近场电商及近场服务在内的即时配送行业订单持续增长；对应美团、饿了么、达达等骑手数量持续增长，2023年9月Quest Mobile口径下的骑手APP去重用户总量达到758万人；考虑到骑手普遍配置为电动两轮车，保守预计这部分骑手预计带动500万以上的电动两轮车需求，且后续可持续增长。

后续展望，综合个人出行、共享电单车及即时配送骑手的用车需求，我们认为未来电动两轮车的行业总销量维持在个位数的平稳增长区间，具体来看：首先，居民需求以更新为主，新增需求为辅。（1）不同均价水平的电动两轮车使用年限不同，一般建议使用周期在3-5年；但综合考虑到（a）一般建议更新周期、理论更新周期会小于居民实际使用周期；（b）各类换电池、换零件的服务较多；我们假设平均更新周期乐观为5年，悲观为8年；上述假设下，电动两轮车的饱和年均更新需求在4200-6800万辆之间；（2）摩托车的更新周期更长，一般建议使用年限是8年，我们假设的平均更新周期乐观为8年，悲观为14年；则每年由摩托车消费转向电动两轮车消费的需求在1000-1700万辆之间。假设居民需求未来5年悲观、中性、乐观复合增速分别0%、5%、8%。

其次，商用需求维度，未来共享电单车规模、即时配送市场需求均有望进一步维持较快增长。假设这部分需求未来5年悲观、中性、乐观复合增速分别3%、8%、12%。综合来看，行业未来5年悲观、中性、乐观的复合增速分别为1%、6%、9%。

总的来说，雅迪控股是电动两轮车行业的领航者，2023年电动自行车、电动踏板车、电池等部件收入占比分别46%、25%、27%。2017-2023年公司表现出了优秀的成长性，收入快速增长的同时，盈利中枢在2020年后得以提升，驱动业绩增长更优。行业层面，当下中国占全球电动两轮车消费的绝大部分，但海外市场近年来迎来新的发展机遇，且预计未来空间广阔；雅迪收入当前仍以内销为主，但已开始积极布局海外，开拓新增长力，未来可期。

2.国内：行业格局优化，走向集中

2.12017年后，格局迎来两轮优化

2017年至今，电动两轮车行业加速集中，其中尤以2017-2018年、2020-2022年的龙头份额提升速度最快。2016年行业CR3只有25%，龙头份额普遍不高且互相之间差距不大；2023年CR3已达到62%，其中雅迪、爱玛、台铃份额分别30%、19%、13%；新日、绿源份额均为5%左右。具体来看：（1）2017-2018年，行业需求偏弱且成本压力增加，头部企业抗压能力得以突出，行业走向集中；一方面，行业需求偏弱，销量在3000-3200万辆之间震荡；另一方面，成本环境恶化，部分中小企业主动退出竞争。（2）2020年至今，格局集中主要在于“新国标”抬高行业门槛；此外，原材料价格大涨、疫情干扰供应链及线下门店运营也使得经营环境变差，中小企业退出。2020年以来行业需求大幅上行，行业销量自2019年3700万辆增长到2023年5470万辆，需求景气；但新国标加强了对厂商经营要求、产品质量要求，不符合要求的小工厂大幅出清。

其中成本在两轮格局集中均起到了重要作用，拆分来看：电动两轮车的营业成本中原材料占比普遍较高，雅迪与爱玛均达95%及以上；其中爱玛招股说明书披露了更详细的零部件拆分，2018-2020年三年平均来看，电池、电机成本占比分别为26%、12%。而进一步的，铅酸电池、锂电电池的核心材料是铅、碳酸锂，分别占电池成本的30%、40%；此外，铝也是电动两轮车的主要原材料之一。回溯三种原材料的历史价格，2017-2018年铅价、铝价均有大幅提升；2020年以来，碳酸锂、铝价又大幅上行，使得成本高涨。

两轮份额集中后，龙头与中小品牌规模差距大幅拉开。第一轮格局集中前的2015-2016年，龙头雅迪、爱玛销量是新日/绿源的3倍。第二轮格局集中前的2019年，龙头雅迪、爱玛销量是新日/绿源的3-4倍。而2023年，龙头雅迪销量接近新日的7-8倍，龙头与中小企业销售量差距大幅拉开。

雅迪/爱玛2017年收入尚不足百亿，2023年收入分别348、210亿，6年分别增长至4.4倍、2.7倍；与此同时，中小龙头规模徘徊在20-50亿以内。横向对比看，类似的情形出现也出现在2007年之前的白电产业中，两大产业均具备制造属性、耐用消费属性。白电龙头在2007年前后完成了格局的大洗牌，一线龙头规模大幅跃升且远远甩开了二线龙头；格力/美的等在这个阶段加速了上游供应链的整合进度，同时建立品牌知名度，护城河得以建立；此后龙头份额维持稳中有升趋势，行业毛利率、净利率持续提升。以白电为镜，两轮车行业同属于制造+消费属性，龙头在下游建设自有渠道、上游逐步建立核心零部件产能，且几年内与二线拉开了绝对的规模差距，未来龙头份额进一步增加，盈利能力持续提升的趋势应将顺利演绎。

2.2雅迪全方位布局，综合实力增强

从龙头企业的布局来看，我们也看到了与白电诸多类似的地方，譬如2024年开始，雅迪在渠道实力强化、产品研发创新、供应链整合等维度开始了更强的投入布局，随着其规模跃升、实力差距拉大后，雅迪积极投入、加速经营壁垒构筑。

2.2.1门店规模大幅领先，运营质量优异电动两轮车销售更依赖于线下渠道，相较于传统家电、线下销售比例更高。主因在于电动两轮车需要体验，电池更换较为频繁，且产品装配、售后等服务不可或缺。在此背景下，线下渠道变化对格局的影响更大。

而当前，龙头的线下渠道有望达到“门店数量&单店规模&经营效率”的全面领先。一方面，经历了格局集中后，龙头的门店数量已经实现大幅领先。龙头披露的最近数据来看，雅迪、爱玛、新日、绿源及九号的网点官方数量分别约40000、30000、13500、9800、5000家。庞大的门店数量将带来了更高的品牌曝光度、消费者触达。

另一方面，龙头门店经营质量更优。结合各公司电动两轮车的收入，龙头单一网点的平均收入更大、销量更多、经济效益更优，因此费用投入能力、抗风险能力也更强。进一步的，由于过去几年龙头渠道扩张的速度也很快，门店管理难度有所提升。在此背景下，雅迪一方面希望门店精细化管理，提升网点可持续经营能力，从建议零售价、专营权、产品结构和营销陈列、店务管理四个方面提升渠道运营质量；另一方面加强后服务市场建设。

2.2.2成本优势之外，加速核心部件整合制造行业，具备规模优势的企业更有可能具备成本优势，两轮车也不例外，以历史已披露的可对比数据来看，2015-2016年的爱玛与新日，彼时因为规模差异带来的成本效应已然存在。2015-2016年，爱玛销量是新日销量的3倍，产品出厂均价爱玛更低，而由于更便宜的零部件采购价，爱玛毛利率仍高于新日3-5pct。后续来看，随着规模差异进一步拉大，龙头在成本端持续获得优势可期。

除了规模端优势外，提高零部件通用性和制造平台通用化，同样有利于利润率改善，目前雅迪致力于精简SKU，加大单个SKU产出,且积极推进造车平台的建设，更大程度的发挥规模效应，在此背景下，预计未来单车毛利率及单车净利均将持续提升。

此外，三大核心零部件的自产自供、核心技术自主研发层面，雅迪也积极投入。雅迪于2022年1月以3.1亿元收购了电池第一大供应商“华宇”70%股权，于当年8月以1.3亿元收购余下30%股权，自此华宇成为公司全资新能源子公司。华宇目前的核心产品是石墨烯铅酸电池，应用于雅迪TTFAR系统；此外华宇也研发成功行业首个批量化装车的钠离子电池，极钠1号，持续引领两轮车/三轮车高端动力电池智造。2024年3月，公司以3.5亿元收购凌博电子，主营电机控制器、锂电池管理系统、智能中央控制模块及其他智能控制器。收购凌博电子将加强三大重要零部件之一的电子控制系统的技术布局，加强供应链垂直整合，降低生产成本。

2.2.3龙头提价空间充分，坚定高端升级产品端方面，由于早期龙头实力差距不大，创新技术、供应链体系难以拉开差距，行业产品偏向中低端且同质化明显。但随着行业智能技术突破，两轮车开始应用智能技术、高端四轮车技术；在此背景下，龙头基于更强的资金实力，在创新技术、供应链布局等方面均开始领先，且经历行业价格战的短期尝试后，产品策略上更加坚定走向中高端。智能化水平领先的新兴品牌如九号、小牛等均价领先于雅迪、爱玛等传统品牌。参考久谦数据，2023年京东平台的电动自行车、电动摩托车行业均价分别为2787、4346元，而销量前10的品牌中小牛及九号的产品均价明显领先，分别达到4000元及5000元以上；传统品牌雅迪、爱玛则均低于行业销售均价。

传统龙头发展历史较长，品牌受众为普通大众，重视基本需求、功能的满足，因此当前产品体系中仍以性价比、基础款较多。但受益于九号、小牛等新参与者对智能技术、高端技术的积极创新，电动两轮车高端细分消费市场也迎来发展。在此背景下，传统龙头雅迪爱玛等积极转型，提升产品技术、智能化水平，均价中枢呈现上行趋势。

近两年，雅迪一方面强调技术自主研发，2023年公司自主车型销量占比达到77%；而基于规模优势，公司研发费用绝对规模遥遥领先，2023年达到11.9亿元，研发费用率高于爱玛、新日，低于九号。结合公司技术的持续积累及供应链逐步自有化，其长续航系统、智能安控系统、智行智能系统在行业中处于领先水平；其中，TTFAR6.0长续航系统，实现了六大部件持续升级；电池使用常青藤石墨烯铅酸电池，24个月换新，可以达到200次充放电无衰减。骑车安全性能方面，针对颠簸、湿滑、陡坡、夜间等特殊场景配置对应的系统控制，提升安全性。此外解锁、电池、gps定位等配置公司智行智能系统，提高智能化水平；总的来说，公司产品性能与技术储备全面提升。

价格策略上，2023年公司基于“扩张产品SKU、补充不同的价格段的产品”的策略，2023年上半年加大了对中低端产品的布局，但盈利能力偏弱，随即公司迅速在2023年三季度修正价格策略，重新将重心放回到中高端产品。冠能系列作为公司高端产品系列，自上市至今的2023年，多年累计销量突破了1500万台；2023年公司冠系列/三轮/海外及飞越系列销量占比合计达到34%。

后续来看，行业格局维稳逐步集中，两大龙头雅迪、爱玛均将产品结构升级作为主要的发展方向；同时，行业新进入者九号、小牛等致力于智能化创新，拉高了产品的价格上限，九号优异的增长表现，反映了消费者对更高品质产品的认同；在此背景下，我们预计以雅迪为代表的龙头，中高端产品结构升级方向不变，公司及行业产品均价有望持续提升。

2.3进入“严管”时代，长期格局整合

2024年，电动两轮车行业的关键词是“管理趋严、标准调整”。3月南京大火事件，再度暴露了电动两轮车的安全隐患。4月12日由国务院会议部署开展“安全隐患全链条”整治工作，一方面围绕行业各环节开展整治工作，另一方面加速了行业标准、规范的调整。具体来看：针对销售、使用环节分别开展了“国抽”、“夜查行动”。今年“国抽”提前且整治力度加大，为应对检查，部分电动两轮车终端门店关门整改。“夜查行动”针对严查居民违规停放、违规充电、非法改装等行为，且将对相关非法改装行为进行溯源处理，终端改装的销售行为也将收紧。行业规范和标准的进一步细化和调整。（1）公开征集新国标修订计划项目的意见，由于行业规范的修改预期，部分标准悬而未决，产品推新节奏也有所放缓。（2）4月底出台了行业规范，符合要求的厂商将进入白名单，对生产、制造等维度提出了更高要求。（3）5月以来新增了电动自动车蓄电池的国标；且拟对电气安全等国标进行修订，开始公开意见征求。（4）配合“安全隐患全链条”整治工作，各地区推出了非机动车管理新规，规范电动自行车的使用；此外部分地区也强化三轮、四轮车的管理，加速淘汰非标产品。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）