2024药辅行业报告：集中度提升与新产能增长分析
1.山河药辅：国产口服固体制剂上游药用辅料龙头
1.1.公司是国内药用固体制剂辅料的“小巨人”企业
安徽山河药用辅料股份有限公司成立于2001年4月，是专业从事新型药用辅料生产、研发和销售为一体的企业，2015年5月在深交所创业板上市，已成长为国家“专精特新”小巨人企业。截至2022年底，公司有39种产品获得CDE的药用辅料登记号，多个产品（硬脂酸镁、二氧化硅、微晶纤维素、羟丙基甲基纤维素、羧甲基纤维素钠、羧甲基淀粉钠、酸处理淀粉、和复配增稠剂、复配被膜剂）获得安徽省市场监督管理局颁发的《食品生产许可证》，为国内药用辅料行业专业化、系列化品种较多的生产企业之一。
1.2.大股东持股27%，管理层稳定，并购控股曲阜天利
公司实控人为尹正龙先生，于1989年至2000年间先后任职于淮南市第五制药厂、淮南山河药业有限公司，担任技术科长、副总经理、总工程师等职务，持股比例为26.89%；第二大股东为上海复星医药产业发展有限公司，持股比例为11.20%；刘涛系公司董事，自1997年始进入山河药辅工作，拥有多年行业经验，曾于1988年至1997年间，历任淮南第五制药厂生产科长，副厂长，持股比例为1.67%。
公司下辖曲阜市天利药用辅料有限公司（52%控股）和合肥山河医药科技有限公司（全资）。公司在淮南经开区有3个厂区，是国内新型药用辅料生产大型基地，微晶纤维素等多个产品在国内销量领先。全资控股子公司山河医药科技负责公司药辅产品的销售及进出口业务；曲阜天利52%的股权为公司于2017年以1.06亿现金收购及增资扩股方式取得。
1.3.营收利润稳健增长，经营质量及盈利能力向好
公司收入稳健增长，从2018年的4.29亿增至2022年的7.05亿，2019-2022年三年营收复合增速为14.96%；扣非归母净利润从2018年的0.61亿增长至2022年的1.2亿，2019-2022年复合增速为17.5%。2023年前三季度公司营收达到6.4亿，同比增长21.9%，扣非归母净利润达到1.11亿，同比增长30.6%，增长态势向好。
毛利率及净利率恢复提升趋势，期间费用率稳步下降：2019-2021年，公司毛利率及净利率维持下降趋势，主要原因是会计政策变动、原材料成本上涨及子公司曲阜天利的折旧金额增大。根据新收入准则，公司将2020年销售商品运输费用1767.46万计入营业成本，影响当期营业利润和毛利率水平。此外，2020年公司的上游原材料如玉米、木浆等价格抬升，综合因素导致毛利率从2019年的36.53%下降至2021年最低点的28.89%，两年间下降了7.64个百分点。同时，子公司曲阜天利面临激烈的市场竞争及成本压力，净利润从2017年的2138万元下降至2021年的-774万元。2022年以来，公司上游玉米、燃料、木浆等成本逐渐回落，毛利率从2021年底的28.89%恢复至2022年的29.76%，净利率从2021年的13.87%提升至2023Q1-3的19.63%。
公司的管理费用率及财务费用率保持相对稳定，研发费用率稳步增长。2019年以来，公司销售费用率已从2019年的8.01%下降至2023年前三季度的3.06%，控费效果明显。
现金流量持续增长，公司造血能力较强，商誉占总资产比例低
公司从2018年至2022年间销售商品劳务收到的现金以及经营活动所产生的现金流量净额呈不断上升的趋势。2022销售商品劳务收到的现金为6.31亿元，同比增长17.89%，经营活动所产生的经营活动现金流量净额为1.33亿元，同比增长27.93%，公司现金净流量持续增长，表明公司自我造血能力强。
公司2017年收购曲阜天利产生商誉4525.56万元，占总资产的6.79%。2021年，受曲阜天利亏损影响，公司计提资产减值损失612.87万元，2023H1曲阜天利已经盈利532万元，2021-2022年公司因收购曲阜天利等带来的商誉占比总资产比例低于5%，公司商誉减值等财务风险低。
1.4.公司成长性、回报率、盈利能力等各项财务指标优异
资产负债率水平低，股利支付率后续有望维持45-60%：
山河药辅的资产负债率水平在20-40%区间，由于公司拓展南区新厂区加大固定资产投入，2022-2023H1较历史水平略高，但跟同行企业保持相当水平。公司的股利支付率水平从2015年以来持续提高，2021年达到了60.6%，我们认为公司盈利稳健，近3年有望维持股利支付率在45-60%区间。
2.药辅行业：高质量发展促进行业集中度提升与国产替代共振
2.1.国内药用辅料市场规模超千亿，复合增速约13.5%
人口老龄化背景下，药物需求量稳步增长
2021年5月，国家统计局公布了第七次人口普查数据的结果。数据显示，我国60岁及以上人口的比重达到18.7%，其中65岁及以上人口比重达到13.5%，中国已逐步进入老龄化社会。随着年龄的增长，居民对药物的需求量稳定增长。我国医疗卫生总费用由2016年的46345亿元增长至2021年的78792亿元，年均复合增长率达11.9%；我国药品终端市场销售额由2016年的14975亿元增长至2021年的17952亿元，年均复合增长率达1.9%。根据中商产业研究院数据预测，2022年我国医疗卫生总费用将达85308亿元，我国药品终端市场销售额将达18428亿元。
预计2025年国内药用辅料市场规模1406亿，占药品市场总规模比例为6%
根据Frost&Sullivan的统计数据，我国医药市场规模由2016年的13294亿元增长至2021年的17292亿元，预期2025年将达到22873亿元。受益于持续增长的中国医药市场，根据药智咨询整理数据，我国药辅市场规模从2016年的469亿元增长到2021年的846亿元，预期2025年达到1406亿元，4年复合增长率为13.5%。
2.2.高质量高端药辅的性能优势，逐步替代低端普通药辅
高质量药辅产品可压性、粘合性更优，逐步替代低端淀粉类药辅
微晶纤维素及可压性淀粉等药辅的效果优于低端淀粉类产品。可压性淀粉是多功能辅料，可作填充剂，具有良好的流动性、可压性、自身润滑性和干粘合性，并有较好的崩解作用。微晶纤维素具有良好的可压性，有较强的结合力，压成的片剂较大且有硬度，可作为粉末直接压片的"干粘合剂"使用。高端高质量药辅在可压性、粘合力等方面优于普通淀粉类药辅，在储存条件方面优于传统的糖粉类药辅，逐步成为药辅市场的主要产品。
纤维素类药辅种类繁多，涵盖多种用途。纤维素类药辅主要有羟丙纤维素、羧甲基纤维素钠、交联羧甲基纤维素钠等。其中，羟丙纤维素可分为高取代和低取代两种。低取代羟丙纤维素（L-HPC）主要作片剂崩解剂和粘合剂，用低取代羟丙纤维素（L-HPC）作粘合剂、崩解剂更容易压制成型，适用性较强。羧甲基纤维素钠则可用于增稠剂，起到增稠乳化作用。交联羧甲基纤维素钠在口服制剂中用作片剂、胶囊和颗粒剂的崩解剂，依靠毛细管和溶胀作用起到崩解的效果，特点是可压性好，崩解力强。
高端高质量药辅价值量更大，药辅领先企业布局高端高品质产品
高端高质量药辅价格更高，带动药辅市场规模提升。根据1688公开的价格信息，淀粉类药辅的价格位于每千克8元-28元区间；糊精类药辅价格位于每千克8.8元-20元区间；可压性淀粉价格位于每千克12元-19元区间；微晶纤维素价格区间大，价格位于每千克19.8元-90元区间。综合来看，可压性淀粉及微晶纤维素作为更高端药辅，其价格下限显著高于传统的普通淀粉类药辅及糊精类药辅。微晶纤维素的价格区间最大，高质量的厂家利润空间较为丰厚。微晶纤维素逐步替代淀粉类药辅，药辅行业的市场规模有望受益于高端药辅更高的单位价值量。
药辅龙头积极布局高端微晶纤维素品种，有望受益行业集中度提升。山河药辅、展望药业等国内龙头企业正在积极布局高端高质量药辅。从产品注册数目来看，台湾省明台化工处于领先地位，注册了9款产品；山河药辅是国内领先的高端高质量药辅，已经注册了5种微晶纤维素类产品（含曲阜天利1款产品）；紧随其后的是尔康制药、展望药业和阿华制药等，分别注册了2-3款微晶纤维素产品。龙头企业凭借较为完整的产品矩阵，在辅料高端高质量发展的浪潮趋势中，有望占有更高市场份额。
2.3.一致性评价+共同审评，促进行业集中度提升，头部企业有望获益
国内领先国产药辅料的纤维素品类数紧追进口厂家，行业集中度有待提升
国家药监局药品审批中心数据显示，截止2023年12月注册登记为药辅的纤维素类产品数量共有576个。其中，德国瑞登梅尔父子公司以及日本旭化成，分别登记了38和34款纤维素类药辅产品，占比6.60%和5.90%；其次是美国FMC公司，旗下有25款纤维素类药辅产品得到登记，占比为4.34%。国产登记数量最多的为山河药辅，达19种，占比3.30%；其次是台湾明台及九典制药，分别有11款和9款产品登记在册，占比分别为1.91%和1.56%。
国内山河药辅等龙头药用辅料企业的纤维素药辅登记数量跟进口品牌数量接近，但行业龙头瑞登梅尔在我国注册登记数量仅占总数量的6.6%，CR6占比仅23.61%，行业参与者众多，行业分散，行业集中度有较大提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
