2024转债市场分析：寻找固收+增量机遇
1.行情回顾：正股延续波动，转债呈现出独立行情
回顾5月市场行情，正股延续波动，转债呈现出独立行情。5月初，随着地产优化政策持续出台&业绩负面预期落地，权益市场小幅上涨；随后，正股保持在高位震荡，同时板块轮动加剧，地产、电力、光伏、煤炭等行业相继领涨，但持续性较弱，主线难以形成；月末，行业轮动速度边际放缓，叠加流动性收敛的影响，市场逐渐进入板块缺位的状态，正股开始高位回调。转债市场则走出了独立行情，在增量资金支持下，转债指数维持上涨趋势，延续了2月中旬以来的平稳修复行情。截至2024年5月27日，从5月单月维度来看，中证转债上涨1.88%，万得全A则下跌0.08%，从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨2.94%，万得全A则下跌1.94%，转债品种存在一定超额收益。
从5月各行业表现来看，大部分行业的转债实现正向收益，其中高股息品种表现出色，而TMT板块承压。从5月的转债表现来看，典型的高股息板块如农牧、环保、煤炭和公用事业涨幅居前；建材在地产行情的带动下表现出色；纺服表现同样靠前，并与正股行情形成错位，其涨幅主要由起步转债和智尚转债等个券贡献。而TMT（传媒、汽车、通信）、社服、美护和汽车转债跌幅居前，主要系正股拖累所致。
转债估值层面，5月转债估值走势分化，其中偏债型品种估值持续拉伸，偏股型开始压缩。偏债型转债方面，随着年报季后信用风险的逐步落地，偏债型品种估值迎来修复机会；且年报问询函引发的担忧并未扩散至全市场，偏债型估值调整压力有限，在增量资金格局下，基本面瑕疵相对较少的大盘稳健品种更易受到关注，推升偏债型转债估值。偏股型转债方面，弹性个券正股整体表现一般，拖累偏股型转债估值。截至5月27日，80元平价对应的估值中枢为44.37%，相较4月30日环比拉伸1.63个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.48%，环比回落0.68个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩2.82个百分点，至6.12%。
庆幸的是，尽管增量资金的涌入在一定程度上推升了转债估值，但分位数仍处于较为温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-100元平价价位对应的转债估值分位数位于70%-80%区间，110-130元平价价位对应的转债估值分位数位于65%-70%区间；而2020年以来80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于50%-60%附近，110-130元平价价位对应的转债估值分位数则位于40%-50%附近。结合当前市场环境来看，转债估值仍较为温和。
2.如何判断增量资金支撑的空间
自3月底以来，转债市场逐步开启本轮增量资金行情，且在5月正股支撑减弱的环境下，显得更加难能可贵。那么，已经连续两月回暖的转债市场，未来将何去何从呢？接下来，我们将从转债价位结构&机构行为特征这两大维度来阐述本轮增量资金的延续性。
2.1.价位维度：转债估值并不算贵，尤其是低价偏债品种
首先，我们在上文提及，转债转股溢价率在回升之后，依然处于历史中枢水平。其次，从绝对价格维度来看，在债底支撑增强的环境下，转债价格也仅回升至此前平价可比区间水平。我们统计了2020年以来全市场转债加权平均价格以及平价变动，参考平价历史可比区间（2023Q4、2022年4月下旬附近），当前转债价格（115元附近）非常接近当时水平。更关键的是，彼时市场情绪正处于相对低迷期，且纯债支撑相比现在更弱，这意味着当前转债绝对价格水平其实有所低估。
最后，从纯债溢价率角度，低价偏债品种的估值仍然处于历史低位。我们统计了2020年以来绝对价格在110元以内转债的平均纯债溢价率以及数目占比变动，从结果来看，截至5月24日，接近30%的转债仍处于110元以内的低价区间，同时这些转债的平均纯债溢价率仅为5.13%，明显处于历史极低水平，指向低价偏债品种的估值依然非常“便宜”，这也为增量资金提供了涌入的基础。
2.2.机构行为维度：历史级别的减持资金大概率还在返回初期
本轮转债增量资金其实还远未到场外增量资金涌入阶段，更多属于年初减持资金回流。历年末，绝对收益型转债机构通常出于成本重置的目的，会选择减仓止盈，或出于正股波动，减仓避险，这样的压力通常会在年初得到缓解，机构大概率会在年初重新配回此前减仓转债。这也会体现在转债估值上，尽管跨年后，转债正股表现趋向分化，但转债估值通常处于拉伸状态。今年则不然，元旦过后一段时间内正股跌幅其实与2021年初相近，彼时转债估值较为坚挺，今年却持续压缩，指向机构在2024年初不仅没有配回此前减仓转债，还加速流出。
2月以来行情回暖，但公募基金加仓转债意愿暂未明显回归。2024年1月，公募基金&企业年金作为转债市场最主要的持仓机构显著减仓，解释了为何年初转债估值显著回调。不过，即使在转债市场连续三个月上涨之后，公募&年金转债持仓依然下降。当然，转债存量规模减少是重要原因，不过，结合公募基金转债仓位以及转债持仓占机构总持仓的比重来看，同样可以说明此前愿意参与转债品种的投资者仍未完全回归。此外，我们发现保险持仓明显上升，指向负债端机构已然关注到转债产品的性价比，开始进入增配区间。
此外，1月机构转债成交规模阶段性放大也印证年初资金流出。根据沪深交易所披露的机构转债成交金额变动，我们发现年初机构转债成交规模异常放大，以公募基金为例，24年1月沪深转债交易规模超过1100亿元，明显高出2023年以来任一单月水平，也接近历史上单月流出高峰。此外，23年8月转债市场由涨转跌时，成交量也明显放大。
结合当前市场环境及估值修复的幅度，此前历史级别的减持资金大概率还在返回初期。2月以来，转债处于非常友好的市场环境（流动性确定性宽松，纯债替代收益历史低位，正股行情也不弱），对标2021年以来的相似环境，当前转债估值大多在2017年以来的95%分位数以上。而本轮估值修复幅度相对克制，一方面是由于2023年末的回调对绝对收益机构的情绪影响尚存，另一方面也意味着估值拉伸还有较大空间，增量资金大概率还在返回初期阶段。
事实上，从转债ETF和理财转债持仓规模来看，负债端机构配置转债虽存在一定滞后，但只要买入决策落地，持续性大概率较强。从早期案例来看，2021H2转债市场出现历史性估值拉伸行情，但由于理财决策流程相对较长以及其负债端多为个人投资者，加仓转债有所滞后，更多集中在21Q4及22H1。从近期来看，可转债ETF在1月末大跌出历史级别的性价比之后，迎来了大幅申购，随后转债市场行情明显回暖，但可转债ETF其间规模未发生明显变化，甚至小幅缩减，其再度迎来大规模申购要相对延缓至4月末（当然这也进一步助推了5月转债的独立行情）。
纯债资金回流背景下，最稳定的转债机会可能仍是大盘底仓个券。这一轮转债申购资金主要来自于银行理财，由于近两年同样遭遇了较为剧烈的估值压缩，整体风险偏好比较低，叠加本轮申购动因并非由正股行情驱动，而是由纯债单边行情打破且纯债收益率较低倒逼而来，当前环境下更加偏向稳健的大盘底仓个券。
也即，高等级&大盘转债作为本轮增量资金的重要载体，或将继续受益。以AAA转债为例，回顾今年以来AAA转债成交额放大背景，此前两次均出现于转债大跌出性价比之后，机构或出于抄底需求从而带来成交放大，而4月中旬以来，AAA转债在市场行情未发生较大变化之时，却迎来了大幅增配。且考虑到本轮增量资金主要源于纯债资金回流，配置大盘转债符合其风险偏好特征。
3.年报季已过，如何看待当前的高YTM转债机会？
年报季基本告一段落，如何看待当前的高YTM转债机会？我们认为，错误定价机会大概率存在，毕竟直至6月末年度常规评级跟踪，发行人不太会集中出现信用风险事件。但投资者需要过程来接受高YTM转债的特性，同时也需要衡量清楚产品的风险偏好与高YTM转债的风险收益比是否匹配。因为高YTM转债直接对标的是票息收益，有三大认知需要投资者适应，而这可能阻碍高YTM品种价格的修复速度。
其一，高YTM转债发行人资质弱于城投及央国企信用债。我们统计了中高等级城投债收益率以及转债的YTM，以5年以内的AAA公募城投债为例，现在能够提供约2.2%的确定性收益，而资质相对较强的AAA转债的平均YTM却为深度负值。如果我们观察YTM在2.2-2.5%的转债等级分布，会发现大部分均为中低等级个券，资质显著弱于信用债。
其二，高YTM转债的投资思路其实更像高收益债，而非国内典型信用债。高收益债的投资心态便是充分认识到高收益债券和违约风险并存，分散投资耐心持有&做好风险评估及对冲。因为在高收益债的投资过程中，个别个券就是会暴雷，但只要充分分散并且及时止损，长期下来，组合还是能展现出符合其定位的风险收益比。
对于高YTM转债而言，同样需要做到分散配置&及时止损。相对占优的是，转债出现风险事件之后，其面临的代价要远低于信用债，并不会遭受接近全额的损失，止损及时通常可控制在10%以内。且现在市场对于信用风险事件的容忍度有所提升，除非面临实质偿还压力/退市压力，风险个券回调幅度相对有限。
其三，对于今年有迫切绝对收益考核的投资者，配置高YTM转债并不一定能满足投资者刚性收益需求。由于转债价格不仅包含票面利息带来的贴现价值，还包括期权价值。其中，期权价值受正股波动率、剩余期限、条款博弈等各方面影响，其变化方向并不能完全确定。投资者能确定获得的收益为明显较低的票息。简而言之，假设账户收益要求为3.5%，但配置YTM为3.5%的转债并不能一定能满足其收益需求，毕竟其今年票息可能只有1%。这就意味着，虽然我们回溯下来，较多转债可在一年内提前兑现YTM以上量级的收益，但对于今年有迫切绝对收益考核的投资者，买入高YTM转债依然面临完不成收益目标的不确定性。
4.策略：继续拥抱大盘底仓转债的机遇期
4.1.市场环境：正股支撑不算非常友好，关注纯债资金回流
经济基本面仍然处于弱修复阶段，分子端支撑中规中矩。3月工业企业利润增速同比下降3.5%，4月重新转正，同比增长4.3%。结合经济数据来看，4月企业利润增速回暖受出口拉动明显，工业生产加快，以及价格拖累程度有所减弱。从5月高频数据来看，量稳价平的趋势依然延续，其中，地产销售依然低迷，石油沥青开工率处于低位，黑色系开工率有所改善，PTA产业链负荷率有所上升，乘用车零售降批发增，大体保持平稳，出口数据则延续强势。综合来看，正股分子端支撑后续仍需关注企业盈利修复的延续性。
美联储降息预期放缓，成长品种的分母端支撑有所减弱。根据我们发布的《美国CPI如期放缓，降息节奏和美债怎么看》，美联储降息节奏可能偏慢，首次降息难早于9月。美联储可能至少要看到核心CPI环比连续三个月保持在较低位才可能讨论开启降息进程。即使6-8月通胀达到前述假设（7-9月发布），美联储最早也要等到9月开启降息。
正股市场风格方面，场内流动性收敛&行业加速轮动，市场主线较难形成。3月，原油&矿山等上游资源品种、低空经济等题材表现优异；4月，出海优势进一步强化、基础化工也迎来较强行情，合成生物板块顺延成为新质生产力的扩散。5月，行业轮动进一步加速，军工、地产、光伏、电力、半导体板块又重新迎来行情。从3-5月行情来看，在有色、出海品种估值逐步兑现之后，市场较难形成较强凝聚力的主线，同时，板块轮动加速，在场内成交额连续处于7000亿元量级时，会使得交易难度进一步加大。
4.2.个券维度：重点关注大盘底仓个券及重点题材品种
转债策略方面，考虑到正股交易层面存在较强不确定性，我们更加建议从转债市场本身运行逻辑出发。最稳定的转债机会依然是诸如银行、交运等底仓型品种，且底仓范畴可能会向具备类似特征的大盘个券延伸。除此之外，建议重点关注出口链、顺周期和低空经济等题材。高YTM策略则更适合拥有大体量产品的机构，充分分散配置后，单个个券的风险事件影响相对有限，更容易博取整体收益。据此，我们我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了6月值得重点关注的十大标的。
兴业转债AAA499.97108.8539.07%公司是国内系统重要性银行，已发展成为以银行为主体，涵盖信托、金融租赁、基金、银行理财、消费金融、期货、资产管理、研究咨询、数字金融等在内的现代综合金融服务集团。2024Q1公司归母净利润243.36亿元，同比下降3.10%。重银转债AAA129.99109.1041.08%公司是中国西部最早的地方性股份制商业银行之一。
截至2023年底，下辖183家营业网点，覆盖重庆市内所有区县及四川、贵州、陕西等省份，不良贷款率为1.34%，拨备覆盖率为234.18%。2024Q1公司归母净利润15.42亿元，同比上升4.04%。耐普转债A+2.85165.705.29%公司是一家集研发、生产、销售和服务于一体的重型矿山选矿装备及其新材料耐磨备件专业制造企业，为客户提供重型选矿装备优化，选矿工艺流程设计、咨询和优化等增值服务。2024Q1公司归母净利润0.39亿元，同比上升403.01%。
长汽转债AAA34.95112.9670.64%集团旗下拥有哈弗、魏牌、欧拉、长城皮卡和坦克五大品牌；产品涵盖SUV、轿车、皮卡、MPV四大品类，动力包括传统动力和新能源，纯电、混动、氢能三轨并行，新能源战略加速落地。2024Q1公司归母净利润32.28亿元，同比上升1752.55%。
博23转债AA17.00131.0512.79%公司致力于高性能、高精度有色合金板带、棒材、线材新材料的研发、生产和销售,在国内有色特殊合金材料行业处于引领者的地位上银转债AAA199.98114.2340.01%公司深耕长三角、京津、粤港澳等重点区域。公司业务方面，加快推进科技金融、普惠金融、绿色金融等领域发展，零售业务方面，持续打造养老金融、财富管理、消费金融和基础零售等经营优势。截至2023年底，不良贷款率1.21%，拨备覆盖率272.66%。2024Q1公司归母净利润61.50亿元，同比上升1.77%。
柳工转2AAA28.99140.411.30%公司主要从事工程机械及关键零部件的研发、制造、销售和服务工作，拥有全球领先的产品线，涉及铲运机械、挖掘机械、工业车辆等30余条整机产品线，是国际上为数不多能提供全系列产品、全面解决方案的供应商。
2024Q1公司归母净利润4.98亿元，同比上升58.03%。韵达转债AA+24.50114.9950.58%公司是国内领先的快递综合服务提供商，采用“枢纽中转自营与末端网络加盟”的快递经营模式。产品包括快递服务、增值服务、韵达供应链、韵达国际，积极实施快递业务“客户分群、产品分层”策略，大力发展韵达特快、散单等高附加值时效产品。2024Q1公司归母净利润4.12亿元，同比上升15.02%。
凤21转债AA25.00121.2032.36%公司的主要产品为各类民用涤纶长丝和涤纶短纤，包括了以POY、FDY、DTY为主的涤纶长丝和棉型、水刺、涡流纺、三维中空、彩纤等类型的涤纶短纤，主要应用于服装、家纺和产业用纺织品等领域。2024Q1公司归母净利润2.75亿元，同比上升45.25%。
聚合转债AA-2.04120.8650.78%公司是一家从事尼龙新材料的研发、生产和销售的国家级高新技术企业，主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类，产品广泛用于运动服饰、工程塑料和食品包装等领域。2024Q1公司归母净利润0.70亿元，同比上升40.06%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
