【东吴证券】基金经理研究系列之二：太平基金刘翀先生产品投资价值分析-多元化资产配置，构建长期稳健组合

◼刘翀先生，现任太平基金管理有限公司首席资产配置官兼多元资产投资部总经理。2022年12月加入太平基金管理有限公司，此前曾任淡马锡旗下的富敦投资管理（上海）有限公司固定收益部及多元资产部总监一职，在固定收益及多元资产市场方面投资经验丰富，对相关金融政策、市场及运作模式有深刻理解。◼刘翀先生曾管产品华宝稳健养老(FOF)A（2019/04/13-2021/05/11），目前拟任太平福安稳健养老一年持有混合(FOF)基金经理，产品于2023年10月23日发行。◼刘翀先生，现任太平基金管理有限公司首席资产配置官兼多元资产投资部总经理。2022年12月加入太平基金管理有限公司，此前曾任淡马锡旗下的富敦投资管理（上海）有限公司固定收益部及多元资产部总监一职，在固定收益及多元资产市场方面投资经验丰富，对相关金融政策、市场及运作模式有深刻理解。◼刘翀先生曾管产品华宝稳健养老(FOF)A（2019/04/13-2021/05/11），目前拟任太平福安稳健养老一年持有混合(FOF)基金经理，产品于2023年10月23日发行。业绩表现：风险控制方面，产品展现出优秀的控制回撤能力。刘翀管理期内（2019/04/13-2021/05/11），年化波动率控制在6.03%，最大回撤4.63%，同类基金平均年化波动率7.47%，最大回撤-7.11%。相关研究《换手率变化率的稳定GTR选股因子绩效月报20231031》2023-11-01《优加换手率UTR2.0选股因子绩效月报20231031》2023-11-01基金配置：善用投资百宝箱，多元化配置。华宝稳健养老配置多元化，持有的基金产品种类丰富。除了常见的主动权益、纯债基金、固收+基金和货币基金外，还配置了商品型、股票多空型和QDII，被动指数基金（主要为ETF）的配置比例也不断提升。一、FOF基金在投资组合中的重要性。FOF的优势在于提供综合的资产配置方案，进行大类资产配置，根据投资者的风险偏好和投资期限，制定相应的策略，从而确定投资周期内的资产配置比率，避免单一策略持续运用。二、主动管理和被动管理策略的平衡。平衡主动和被动管理策略的组合能够实现养老基金的多元化和风险分散。有助于降低市场波动的影响，并在长期内实现稳健回报，以满足养老金需求。◼风险提示：本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。本报告中持仓分析采用基金季报披露持仓，实际持仓可能发生变化。本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。

刘翀先生，现任太平基金管理有限公司首席资产配置官兼多元资产投资部总经理。2022年12月加入太平基金管理有限公司，此前曾任淡马锡旗下的富敦投资管理（上海）有限公司固定收益部及多元资产部总监一职，在固定收益及多元资产市场方面投资经验丰富，对相关金融政策、市场及运作模式有深刻理解。具备研究组合构建和股债配置比例的专业知识，在增强收益回报的可转债资产方面及大类资产配置等领域拥有广泛的实践经验。刘翀先生曾管产品华宝稳健养老(FOF)A（2019/04/13-2021/05/11），目前拟任太平福安稳健养老一年持有混合(FOF)基金经理，产品于2023年10月23日发行。基金组合的构建思路，最重要的是安全垫思想。在组合构建初期，存在探索市场的过程，一方面便于获取一定的绝对收益，避免组合净值破面后，造成流动性的被动局面；另一方面有利于感受市场在这一阶段的风格特点，挖掘具有风险不对称性的资产的机会。建立安全垫后，组合则具备了进一步进击市场、获取超额收益的条件。除了切换资产配置，自上而下把握Beta的机会，刘翀先生还会运用细分资产，获取Alpha收益，并密切关注与收益率之间的关系，进一步控制最大回撤。是进一步融合化。融合化的实现建立在金融机构业务交叉化、可投资产进一步组合化的基础上。随着个人养老金业务的进一步发展，增量资金将加速涌入FOF与MOM类市场。未来，FOF与MOM的投资范围应进一步扩大，向国际上的跨市场、跨国别的对冲基金化靠拢。1）多元化资产配置：随着投资意识和投资水平的提高，更多投资者对海外其他资产的需求增加，而我国基金组合的构建依然以单一地区、单一资产为主，对于大类商品、REITs、衍生品、海外资产的投资相对有限。未来为了更好地满足投资者需求，将进一步实现多元化资产配置。2）指数型的资产配置方法：在发达国家，FOF底层子基金作为被动指数型基金的产品有丰富的案例，我国目前被动指数型基金的市场占比也在不断提高，这一类型的FOF产品发展前景广阔。3）纪律性的资产配置方法：A股市场整体波动较大，因此构建基金组合对风险控制十分关键。目前，国内对于风控的管理方式仍然缺少成体系的纪律性投资方法；未来，完善资产配置模型将会是基金组合构建的重中之重。

本文将以华宝稳健养老(FOF)A为代表性产品，分析基金经理的投资风格和持仓特点。华宝稳健养老目标一年持有(FOF)(基金A类代码：007255)成立于2019年4月25日，是一只稳健型基金，基金充分利用量化投资策略和量化工具，严格控制下行风险，实现基金资产的持续稳健增长。风险控制方面，产品展现出优秀的控制回撤能力，刘翀管理期内（2019/04/13-2021/05/11），年化波动率控制在6.03%，最大回撤-4.63%，同类基金平均年化波动率7.47%，最大回撤-7.11%。在如何进行组合风险控制，刘翀先生表示：在组合风险控制方面，刘翀先生提出以下方法：1、通过观察权益投资比例与波动率的关系。组合业绩的波动率数据深刻反映了权益配置的比率，通过对波动率进行阶段性调整来反向考虑阶段性的权益仓位布局。2、通过预判权益市场的波动区间和已经积累安全垫的关系。组合运行一定时间后，已经形成了一定的收益安全垫，此时可以通过预判未来市场变化方向及幅度，增加权

益仓位，对冲安全垫，进行压力测试和敏感性分析。3、通过多样化底层资产配置，寻找阶段性风险收益不对称资产。适度分散是目前资产分配较好的思路，通过挖掘拥有阶段性制度红利的产品，在风险可控的范围内提高收益。资产配置上，华宝稳健养老持仓以基金为主，占比在80%以上，配置小部分债券，提高组合资产配置，长期高位配置基金资产，未配置股票。穿透底层后，主要底层资产为股票和信用债。如图所示，随着20年大牛市的来临，组合底层股票仓位不断提升，利率债和信用债配置降低，弹性更大的可转债占比稳定保持在10%-15%。

华宝稳健养老配置多元化，持有的基金产品种类丰富。除了常见的主动权益、纯债基金、固收+基金和货币基金外，还配置了商品型、股票多空型和QDII，被动指数基金（主要为ETF）的配置比例也不断提升。刘翀先生认为，股票多空型基金对冲了市场风险，赚取alpha收益。其中alpha能力是关键。跑赢指数几个点就能获得几个点的超额收益，但在市场震荡期间要平衡收益和风险，也要做好对冲，控制好净敞口，做到不确定性中找到相对确定性。

在此基础上，寻找具有阶段性超额收益的宽基指数进行适当替代，或通过因子偏离、行业偏离等方式提高收益，还可以通过个券，但风险随之增大，因此较为考验管理人的研判能力。在主题基金方面，刘翀先生表示，在选择投资组合时，可以考虑通过配置不同类别的基金来分散风险，同时实现投资目标。行业基金一般专注于特定行业，如科技、能源、金融等。当对某个行业预期较高时，可以考虑投资该行业基金。地理区域基金关注特定地区或国家的股市。对特定地区的经济增长或市场前景预期较高时，可以考虑投资该地区基金。主题基金则是基于某个特定主题或趋势进行投资，如可持续能源、医疗保健、人工智能等。认为某个主题或趋势具备长期增长潜力时，可以考虑投资相关主题基金。无论选择哪种类别的基金，都要进行充分的研究和风险评估，确保与自己的投资目标和风险承受能力相符。刘翀先生表示，从美国的角度看，低成本的ETF确实更具吸引力，但美国投资偏指数化有其独特的环境原因。在A股市场，主动权益基金仍有一定Alpha效应，且A股市场波动较大。因此对于长期投资者而言，我国ETF的吸引力并不高，ETF的配置价值更多体现在反弹阶段、趋势投资和行业轮动上，尤其在一些相对细分的领域，ETF相对主动权益基金更具性价比。大部分美国头部养老FOF管理人都会在组合中配置指数产品，甚至一部分产品系列中的FOF组合几乎完全由指数构成。考虑到目前A股市场主动权益基金仍有一定Alpha效应，指数产品丰富度也低于美国市场，完全采纳Vanguard、Fidelity等公司的简单指数产品组合也有一定的风险。从长远来看，我国各种政策的支持空间较大，ETF市场的未来空间前景广阔。指数产品仍然是性价比较高的资产类型。投资人可以通过指数产品进行组合构建，也可以在组合内混合配置主动权益与指数产品，进行养老FOF投资。绝大多数公募基金产品追求相对收益，即以超越特定业绩基准为主要投资目标。与此不同的是，FOF产品的定位在于满足投资者的基金选择和资产配置需求，以解决投资者的投资困境。目前，投资者在自主选择基金时主要面临三大困惑：首先，市场上目前有超过10000只基金，投资者需要花费大量精力了解这些基金。但FOF产品利用专业的选基方法和工具，帮助投资者根据其需求和风险偏好分门别类地筛选出合适的基金。

其次，不同基金之间的盈利差异很大。单一资产类别的基金，如股票基金和债券基金，受基金经理的风格偏好和策略影响较大，可能会导致净值在不同市场周期中波动较大的结果。FOF的优势在于提供综合的资产配置方案，进行大类资产配置，根据投资者的风险偏好和投资期限，制定相应的策略，从而确定投资周期内的资产配置比率，避免单一策略持续运用。第三，单只基金的净值波动较大，尤其是某些股票基金，其年化波动率可能超过20%。通过FOF的分散配置和深度分析，可以有效降低整个组合的波动风险。此外，FOF的分散投资也有助于降低单只基金的特定风险。在养老基金的管理中，要始终把握养老基金的首要目标是实现稳健回报，以满足未来养老金需求。因此平衡主动管理和被动管理策略的组合至关重要，由此才能使绩效稳健，并确保资产长期增值。在主动管理阶段，以增加收益为目标，采取动态配置资产策略。例如，在2021下半年和2022上半年的市场中，当存在结构性问题或整体市场机会时，可以将部分二级债基重新配置为权益指数，以抓住当前市场环境下的投资机会。到2022年底，再将被动指数产品转化为主动权益基金，进一步提升了投资组合抓取市场Alpha机会的能力。在被动管理中，可以将固定收益基金作为组合的主要组成部分，保持较高的仓位。与此同时，使纯债基金和货币基金的配置比例保持稳定，保证一定的基础配置，有效降低了投资组合的波动性，同时利用其他资产来优化收益。最终，平衡主动和被动管理策略的组合能够实现养老基金的多元化和风险分散。有助于降低市场波动的影响，并在长期内实现稳健回报，以满足养老金需求。这就需要密切监控市场和基金的表现，随时调整组合配置以适应不断变化的市场条件，确保养老基金的长期效益。首先，与美国市场相比，尽管我国市场拥有众多养老目标日期FOF产品（TDF），但其总资产规模相对较小，养老投资利用此类产品的参与度较低，而美国市场中养老目标日期型产品规模占比相对较高。与之相对的是，目标风险型产品（TRF）在我国市场备受青睐，其风险特征清晰，不仅可作为养老投资，还可作为一至三年期的稳健投资工具。在投资范围方面，美国的养老基金可以投资任何规模的基金，包括海外股票和债券，但我国的养老基金对子基金的基础规模有一定的要求。理论上，通过合格的国内机构投资者（QDII）产品，中国的养老基金可以投资海外资产，但受到市场形势和对

QDII产品的监管限制影响，现实中存在多种障碍，对我国养老基金产品的多元化造成了制约，也形成了目前我国养老基金市场发展的瓶颈。目前，我国正逐渐开放金融市场，未来养老基金市场有望获得更多机会，以适应我国日益复杂的养老金市场需求。在分销渠道方面，美国的401K计划为养老基金提供了强大的需求，因为该计划中设有默认投资选项，自动创造了市场对养老基金的需求。目前我国尚未设立默认投资选项，因此我国养老基金产品预计将由个人自主购买。另一方面，我国互联网平台的高速发展为养老基金提供了多样化的销售渠道。本报告所有统计结果均基于历史数据，未来市场可能发生重大变化。本报告中持仓分析采用基金季报披露持仓，实际持仓可能发生变化。本报告对基金产品的研究分析不应被视为对所述基金产品的评价结果，本报告对所述基金产品的客观数据展示不应被视为对其排名打分的依据。

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