2024电力设备行业报告：万马股份投资前景分析
1.公司介绍
1.1.深耕线缆主业，坚持“一体两翼”战略
电缆及新材料龙头企业，新能源充电服务先行者。万马股份有限公司作为国家重点发展的高新技术企业，从硬件设施到技术实力在电线电缆、高分子材料、充电桩新能源等领域均处于国内领先水平，通过控股万马高分子成为国内高分子绝缘材料的领先企业，实现了向产业链上游的延伸。2012年，公司对旗下电缆产业实施重大资产重组，形成新智造、新材料、新能源三大事业群，极大地丰富了公司产品线，进一步提高了生产、销售和服务水平。同时公司围绕电力传输服务，多领域集团型协作发展。2020年，青岛海控入资万马股份，公司确定“一体两翼”战略格局，以“南北联动”为引擎，紧跟市场趋势，注重创新研发，倡导低碳节能，全力加速数字化、信息化、智能化转型。目前公司已成为电缆行业高分子材新材料行业的龙头企业之一和新能源汽车充电服务行业的先行者。
公司股权结构稳定。截至2023年报，青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司为公司第一大股东，持有25.01%股份，公司实控人为青岛西海岸新区国有资产管理局。其他1%以上股东有陆珍玉、浙江万马智能科技集团等。
1.2.立足线缆主业，持续扩张高分子材料业务
立足线缆主业，开展“新智造+新材料+新能源”业务布局。公司主营业务覆盖电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发和生产，具备“线缆材料+电力、通信、智能装备线缆”、“充电设备制造、投资、网络运营”的独特产业链布局。1）电线线缆：电线电缆是公司旗下核心产业，主要产品有电力电缆、防火耐火电缆、预分支电缆、控制电缆、计算机电缆、民用电线电缆、通用橡套电缆、专用电缆（轨交、矿用、光伏、风能）等全系列线缆产品共180多个品种，产品广泛应用于全球电力、通信、交通、冶金、石油石化、军工等几十个领域和诸多大型工程；2）高分子材料：主要产品为化学交联聚乙烯料、硅烷交联聚乙烯料、超高压绝缘料、屏蔽料、低烟无卤、PVC料等，产品广泛应用于电力、交通、电子电器、通讯、建筑与能源；3）新能源：公司拥有从7kW到480kW功率的产品线，包括大功率一体式/分体式直流充电桩、壁挂式交流充电桩、智能交流充电桩、智能柔性分配充电堆等，致力于在全国范围内提供新能源充电站(桩)整体解决方案，成为最具价值的城市交通服务商。
1.3.高分子产能放量，业绩快速增长
营收快速增长。公司2023年实现营收151.2 1亿元，同比增长3.04%，实现归母净利润5.55亿元，同比增长34.97%。受益电网投资力度加大，新材料板块迅速发展，公司整体实现营收和归母净利润高速增长。
业务结构相对稳定，各项业务稳步增长。公司电力电缆营业收入从2017年的42.33亿元增长到202 3年的88.79亿元，CAGR为13.14%，营收占比在57%-64%之间；高分子材料营业收入从2017年的18.05亿元增长到了2023年的48.72亿元，CAGR为18.00%，营收占比从24.4%提升至32%。公司产能持续扩张，高分子业务稳步上升，利润增长显著。2023年度高分子材料毛利占比38%，同比增长0.51pcts和1.57 pcts。
毛利率整体趋势向好，高分子业务增速突出。2017-2023年，毛利率主要受铜、聚乙烯等原材料价格影响，在12%-17%区间内波动。2023年，公司毛利率上涨至14.27%。2017-2023年，公司主营业务产品毛利率变化整体趋于一致，高分子业务增速突出。2023年高分子材料市场需求旺盛，公司主打产品超高压绝缘材料销量占比提升，拉动产品毛利率上升至16.70%。
各项费率控制得当。2017-2023年期间费用率整体呈下降趋势，从2017年的12.80%下降至2023年的11.30%，主要系销售费用率变化。202 0年公司执行新收入准则，运费转入营业成本，同时疫情影响差旅费下降，销售费用同比减少1.49亿元。2021-2022年销售费用率继续下降，主要是营收规模大幅增长实现了费率摊薄。
2.万马高分子业务
2.1.高分子材料是电线电缆的重要组成部分和性能决定因素
线缆用高分子材料主要指在各类电线电缆生产制造中用于绝缘层、屏蔽层和护套的高分子材料。电线电缆产品的原材料包括金属导体和高分子材料两部分。相比铜、铝等沿用多年的金属导体，线缆用高分子材料从普通橡胶材料逐渐发展成PVC、PE、XLPE等多种产品，其在电压等级、隔火阻燃、材料强度等方面的性能指标也随之不断提升。绝缘材料和屏蔽材料成为决定线缆性能的关键因素。
2.2.我国电缆材料行业：行业集中度较低，高端产品国产替代趋势迫切
2.2.1.三段式竞争格局降低行业集中度，大量企业聚集中低端市场“跨国成熟公司+少数领先企业+普通中小企业”构成线缆材料行业三段式竞争格局。我国线缆材料行业的公司可分为三个层次：第一层次为技术、规模均领先的跨国企业，如陶氏化学、北欧化工等。该类企业在高技术含量、高附加值的线缆用高分子材料产品上处于垄断地位，能通过不断推出高端产品从而引领行业的发展方向。第二层次为产品系列化规模化且有一定技术储备的国内企业。该类企业按照经营产品的种类和研发重点的集中度分为综合企业，如德威新材，上海凯波，杭州高新等，和专业企业，如万马股份，至正道化，江阴海江。这些企业经过多年的技术积累和研发创新，呈现良好的成长态势，逐步引导行业产品实现进口替代，加上产品性价比以及服务方面的优势该类企业市场占有率逐步扩大，市场竞争力也在逐步提升。第三层次为产品相对单一的中小型普通线缆材料生产企业，该类企业主要集中于中低端产品市场。因技术水平不够，研发投入不足该类企业不具备自主开发和生产新产品的能力，多数靠低价策略在市场中争得一些份额，持续发展能力差。
浙江万马股份有限公司主要从事电线电缆、高分子材料、充电桩新能源等产品的研发、生产和销售，以及汽车充电设备的投资与运营服务。
产品类别主要包括高低压电力电缆，通信线缆，硅烷、交联、低烟无卤、弹性体等高分子材料以及交流与直流充电设备。德威新材德威新材拥有多条瑞士BUSS公司制造的全封闭自动造粒生产线。主要生产XLPE绝缘材料、内外屏蔽材料、汽车线束绝缘材料、弹性体材料、UL系列材料及通用PVC材料共六大系列、数百个品种，覆盖了绝缘材料、屏蔽材料、护套材料三大类；是国内线缆用高分子材料行业产品种类较为丰富的企业之一。杭州高新杭州高新的线缆用高分子材料广泛运用于5G、军工、海洋工程、电力、新能源、轨道交通等领域。公司目前已有通用聚氯乙烯电缆料、特种聚氯乙烯电缆料、无卤低烟阻燃电缆料、特种聚乙烯及交联聚乙烯电缆料、橡塑改性弹性体材料和化学交联电缆料六大产品系列，二百多个品种，是国内少数生产规模化、产品系列化、配方和生产工艺先进的线缆材料生产企业。
2.2.2.中低压及中低端高压产品基本国产化，高端高压线缆材料国产化替代空间广阔中低压产品基本实现国产，同质化竞争引导需求向头部聚集。我国高分子材料现年总用量约400万吨，大部分材料已基本实现国产化。中低压电缆因为国产化程度较高，技术难度较低，生产企业数量较多，存在局部同质化竞争。相比中小型企业，大型企业在精益化生产、产品性能、产能扩张和售后服务等方面具有规模化优势，吸引订单趋向头部企业集中。万马股份在35kv以下绝缘料的国内市场份额高达30%，居于行业领先，能顺应需求变化，具有领先优势。
高压高端产品仍然依赖进口，万马占据国产替代领先地位。我国的高压、超高压电缆绝缘料、屏蔽料等电缆料的关键技术还存在“卡脖子”现象，国内高端市场80%以上被外国企业垄断。1）高压绝缘料方面，国产高压电缆绝缘料市场占比仅15%左右，进口依赖仍然较大。与陶氏化学、北欧化工等跨国企业相比，国内企业在生产工艺、原材料控制等方面还存在较大差距。2）半导体屏蔽料方面，110kv以上的高压半导体屏蔽料仍主要依赖进口，国产替代的需求空间仍然广阔。高压线缆材料国产化的三大困境：基础原材料性能不足+配方组分相关研究薄弱+规模化生产后性能控制较困难。1）原材料性能：绝缘材料方面，高压电缆绝缘材料需耐受更高的电场强度；材料的空间电荷积聚和电阻率温度敏感性也要更低，如高、低温体积电阻率变化率须小于100；对缺陷和杂质的控制要求也更加严苛，超高压电缆绝缘材料中不允许有50微米以上的杂质。然而国内制备的基础原材料难以满足制造高压电缆绝缘料的要求，在电气性能上与国外产品有较大差距，例如击穿场强不到国外的60%。
同时，基础原材料中杂质含量高、流动稳定性也较差。屏蔽料方面，国产屏蔽料的表面光滑程度明显低于进口材料，更易导致电场分布不均匀，引发电缆绝缘的老化劣化。2）在配方组分上，由于国外相关技术封锁，国内缺乏相关经验，对超高压电缆材料的配方组分以及各个组分间相互作用的研究十分薄弱。3）规模化生产：不同配方的绝缘材料在从实验室中的小批量试验向工业化的大规模生产过渡中，性能可能会发生变化，保持放大后配方性能的工艺控制难度较高。
2.3.展望：下游市场空间广阔+上游波动影响小+高端产品壁垒放大优势
2.3.1.下游产业市场空间广阔，高压陆缆和海缆需求持续扩张政策支持下游行业发展，电线电缆需求进一步扩大。2022-2027年，我国电线电缆行业需求将保持每年近5%的增速稳定增长，在2027年有望超1.5万亿元。《国民经济和社会发展第十四个五年规划2035远景目标纲要》指出，随着我国经济的持续高质量发展，特别是电网改造、高压特高压等大型工程项目的建设，我国电线电缆行业，尤其是高压电缆，未来将具备广阔的市场空间。
需求重点转向高端领域，海缆或成为主要增长点。目前沿海地区“十四五”规划的海上风电装机规模已接近80GW，受到海上风电大规模化、大型化、以及深海化影响，未来海缆环节单GW价值量有望保持稳定增长。高分子材料如聚乙烯/交联聚乙烯绝缘料因为具有更好的电气性能，成为中低压/高压海缆的主流绝缘材料。从技术发展趋势来看，海底电缆未来将向高压化和直流化方向发展，预计对绝缘材料和屏蔽材料的性能要求会进一步提升。根据头豹研究院预测，到2025年，中国新增海风装机将达到19GW，海缆市场规模将从2022年的168亿元增长至2025年的385亿元，CAGR为32%。海缆成本中材料成本占比约80%（取三家平均），其中的绝缘材料/半导体屏蔽材料各占材料成本8.79%/2.48%，到2025年，我们预计高分子绝缘料和屏蔽料的需求将分别达到27.1/7. 6亿元。（高分子材料需求=海缆市场规模*100%*材料成本占比*该材料占总材料比例；因为需要绝缘防水，假设所有海缆都需要用到高分子材料）。
2.3.2.上游原材料供应改善，高分子助剂的国产化趋势加强石油及其化工产品价格波动或影响行业利润空间，万马在高端产品领域有望保持盈利空间。生产线缆用高分子材料的主要原材料包括聚乙烯树脂、PVC 树脂粉、EVA、增塑剂等化工原料。低烟无卤料的原材料主要是EVA、镁铝粉和低密度聚乙烯，屏蔽料的原材料主要是EVA 和炭黑，抗水树绝缘料的原材料主要是低密度聚乙烯、抗氧剂、交联剂，主要由原油提炼而来，属于石油化工产品。该类原材料价格的波动会对线缆材料的生产成本产生直接影响。高分子助剂和供应状况是影响线缆用高分子材料行业发展的重要因素。随着原材料品质的不断提高，特别是洁净聚烯烃的不断开发和高效助剂的不断推出以及国外原材料生产厂家陆续在我国投资设厂，原材料质量和供应状况得到持续改善。同时，我国原材料生产企业的技术水平逐步提高，部分塑料基材和助剂在质量上已经接近国际水平，打破了国外竞争对手在原材料上的垄断地位，从而有力促进了国内线缆材料行业的发展。
2.3.3.高端产品存在多种壁垒，有利头部企业保持优势配方和工艺壁垒增加准入难度，放大头部企业技术优势。高端高压线缆料的细分领域存在较高的技术壁垒，主要是行业、各目标市场所需的生产许可和品质认证。国家电网总公司明确规定，高压及超高压电缆需经过国家电网武汉高压研究院等技术部门的型式试验、产品预鉴定并挂网运行一年后才可以正式进入电网市场。万马已经掌握了一系列对电缆料行业具有重要影响的核心技术，并形成了一批具有自主知识产权的关键技术。我们认为，这有利于提升国产品牌的竞争力，扩大高端高压产品绝缘料和屏蔽料的市场份额。认证壁垒强化万马品牌优势，规模效应助推集团成本管理。电力电缆行业存在着一定的行业进入门槛，产品必须通过电力部门各种严格的检测、认证，而且周期较长，这在一定程度上阻碍了潜在竞争者的进入。万马则早已顺利取得了电力部门的质量和资格认证，“万马神”电缆是国家免检产品。同时公司经过多年经营，形成了遍布全国的“直销”网络，获得了较高的品牌认可度和稳定的客户来源。除了要求产品质量需满足认证要求外，线缆材料行业存在一定的规模壁垒，要求企业不但有符合条件的高端产品，更要求产品达到产业化、规模化要求。线缆材料企业上游原材料供应商对生产规模较大、需求稳定的客户有一定的偏好，在原材料价格上可以给予一定幅度的优惠，从而有利于线缆材料企业降低生产成本。
2.4.市场规模预测及市场空间测算
我们预计2025年线缆用高分子材料的市场需求有望超800亿元。其中高压高分子料全球的需求有望从2022年的15亿美金提升至2029年的23亿美金，其中国内约占全球需求的50%，对应国内当前的高压年需求预计超8亿美金，对应超50亿元。
相关假设：2021年线缆用高分子材料需求量＝2021年线缆行业销售收入×使用高分子材料的线缆产品在线缆产品中所占的比重×（1－毛利率）×材料费占主营业务成本的比重×线缆用高分子材料占材料费的比重；使用高分子材料的线缆产品在线缆产品中所占的比重：约为72%（由202 1年我国电力电缆细分行业市场除绕组线、裸电线外的产品占比得出）；毛利率：综合万马股份、太阳电缆、宝胜股份、远东股份确定为12%；材料费用占主营业务成本的比重：结合万马股份、太阳电缆、宝胜股份、远东股份确定为90%；线缆用高分子材料占材料费的比重：根据海缆中的占比略微调低，我们估计为10%。
2.5.公司高分子材料业务
万马高分子材料集团为万马股份核心子公司，负责集团高分子材料板块的业务。1994年，万马高分子材料厂成立并于199 6年实现10Kv/35kV化学交联电缆绝缘材料上市，打破国际垄断。2012年，万马高分子110kV高压绝缘料上市成功并实现规模化生产。2015年，万马高分子110kV、220kV超高压绝缘通过国家级鉴定，达到国际先进水平。2022年，超高压二期建设完成，产品顺利投产。公司高分子产业布局基本完成，产能亟待释放。万马已经完成临安、湖州、四川、清远四大生产基地的建设。截至2021 年底，四大生产基地一期项目均实现全面投产。20 21年高分子材料总产量达到约35万吨，2022 年达到约42 万吨，同比增长超20%。同时，与万华化学共同投资的两期环保电缆料项目预计贡献生产规模约60万吨，为万马高分子的未来发展提供了强劲动力。
2.5.1.特色产品性能卓越具备竞争优势，研发能力卓越加速国产化替代万马高分子材料品种丰富，多年耕耘获得技术突破。万马高分子专业从事电线电缆用环保型高分子材料的研发、生产与销售近30年。主要产品涵盖了电线电缆制造所篇的绝缘、护套、屏蔽等线缆用综合材料。特色产品有220KV超高压电缆用绝缘料、66 KV-110KV高压电缆用绝缘料、35kV及以下中低压系列电缆用绝缘料、35 KV及以下水树长寿命电缆用绝缘料等。
产品入选省级新材料名单，质量出色打破国外垄断。2022年万马高分子220kV超高压电缆用超净绝缘料成功入选浙江省首批次新材料名单。从110kV到220 kV电压等级的提升，不是单纯的配方研发，更重要的是在基础理论研究、基础材料、工艺装备等方面的技术突破。为实现电压等级的提升，万马成立了专题项目组。
首先在实验室条件下进行了220kV高压交流电缆用可交联聚乙烯绝缘料体系的研究，包括LDPE基础树脂、抗氧剂、交联剂的选型以及材料体系的设计。确定了材料体系后，进行了工艺和生产验证，通过采用“后吸法”工艺批量生产了多批次220kV高压交流电缆用的可交联聚乙烯绝缘料。经验证，材料无粉末状物质和杂质，颗粒色泽均匀，符合220kV高压交流电缆用绝缘料要求，且不同批次之间的产品一致性良好。最后，为研究绝缘料与电缆制造生产线的适应性和生产加工性能，在4家不同电缆企业试制了220k V高压电缆样品。按照相关产品标准，对220k V电缆绝缘线芯挤出过程进行全程跟踪和检验。经国家电线电缆质量监督检验中心的检测，电缆样品通过了型式试验。于202 1年7月7日召开的新产品技术鉴定会上，由中国机械工业联合会组织，由行业专家组成的鉴定委员会一致认为该产品综合性能指标达到国际先进水平，打破了国外技术垄断。
产品质量卓越，更受市场青睐。万马110kV聚丙烯绝缘材料及屏蔽材料，具有优异的绝缘和耐温性能，在可塑化循环再利用，简化加工工艺、降低生产成本、提升生产速率等方面有独到之处，更符合高输送容量环保电力电缆的需求。万马潜心研制出的聚丙烯绝缘材料WMPP-J03及屏蔽材料W MPP-P03，在综合机械性能、电气性能和耐温性能上具有显著优势。万马新型光伏绝缘材料101H理化性能优异、加工性能卓越，且能够为客户端实现节能降耗，是一款出色的光伏绝缘材料。万马超高压电缆用(220 kV)超净XLPE绝缘料、超高压电缆用(220 kV)超光滑半导电屏蔽料通过国家级新产品鉴定，其中超高压电缆绝缘料性能达到国际先进水平；35kV热塑性聚丙烯电缆料综合性能达到国内领先水平。万马高分子材料研发能力卓越，助力实现国产替代。
万马拥有高分子电缆绝缘材料省级研发中心、高分子新材料省级企业研究院、省级企业技术中心，CN AS认证实验室，拥有一批专业从事新材料研发的专家团队。公司配备国际一流的专业实验检测设备，并同华东理工大学、浙江大学、四川大学等国内多所知名高校和研究机构开展合作。万马高分子通过ISO9001、ISO14001、ISO4500 1三体系认证、IATF1694 9认证、ISO50001源管理体系认证等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
