2024金河生物行业报告：金霉素龙头稳健，疫苗业务增长

1.公司简介：金霉素龙头主业企稳，历经低谷快速复苏

1.1.历史沿革：兽用金霉素龙头企业，专注动保行业34年

深耕动保行业三十载，全球金霉素生产龙头。公司创建于1990年3月，2012年7月在深交所成功上市。现有业务覆盖动物保健品业务、环保污水处理业务和玉米深加工业务三大板块,产品种类涵盖饲料添加剂、兽用疫苗、兽用化学药品、动物营养品、玉米淀粉及工业污水治理服务。当前公司共有19家子公司，形成了包括“兽用原料药、动保制剂、动物疫苗、动物营养、玉米淀粉及副产品、环保综合治理”在内的“动保、环保、农产品加工”三大板块、六大领域齐头并进的业务格局，其核心产品饲用金霉素年综合产能5.5万吨，是全球最大的饲用金霉素生产基地。

兽用化学药品业务：是公司成立以来即从事的核心业务，核心产品为金霉素预混剂，全球产销量领先、品牌优势突出。

兽用生物制品（疫苗）业务：自公司2015年收购杭州佑本时开始布局，营收贡献比例稳中有升。2016年收购美国普泰克公司，依托全球领先的四大技术平台，目前已经打造10条GMP生产线，其中蓝耳灭活苗市占率行业第一。

农产品（淀粉与副产品）加工业务：主要包括淀粉及联产品、液糖。玉米加工项目作为公司配套支持部门，为公司主产品金霉素的生产提供主要原料玉米淀粉，富余部分对外销售。

环保（污水处理）业务：主要有工业污水处理、中水回用、固废填埋、气味治理等，作为公司配套支持部门，主要为公司和场区临近企业提供污水处理业务及环保解决方案。

1.2.股权结构：股权结构稳定，核心团队经验丰富

股权结构稳定集中，管理层经验丰富。公司控股股东为内蒙古金河控股有限公司，持有公司30.98%的股份，公司实际控制人为王东晓、路牡丹夫妇，分别持有内蒙古金河控股有限公司82%和18%的股权，2人合计实际控制公司34.31%的股份。公司核心管理层任职年限较长，管理经验丰富，对公司熟悉度高。董事长王东晓先生创立公司以来一直担任公司董事长，任职年限已超16年。

1.3.财务表现：营收增长稳定，盈利能力回暖趋势已现

营业收入稳步增长，利润波动明显。近年来，2017-2023年间，公司营业收入由14.58亿增长至21.74亿元，年均复合增速为6.18%；2024年Q1实现营收5.19亿元，由于2023年Q1高基数，同比略降1.49%。利润端受行业“禁抗”政策、原材料价格波动及下游养殖端景气度等因素影响，近年来较为波动。2023年公司归母净利润0.86亿元，同比+13.16%；2024年Q1归母净利润0.45亿元，同比+21.88%。

业务结构多样，动保业务贡献主要营收。2023年公司兽用化学药品业务、淀粉与副产品加工业务、兽用生物制品业务、污水处理业务和其他业务，分别占总营收的46.73%、28.21%、15.41%、5.93%、3.02%。➢兽用化药业务贡献营收10.16亿元，同比+3.27%；占比为46.73%，同比增加0.38pcts；毛利率为32.76%，同比增加4.69pcts。➢兽用生物制品业务贡献营收3.35亿元，同比+1.47%；占比为15.41%，同比减少0.14pcts；毛利率为62.70%，同比减少4.86pcts。➢农产品加工业务贡献营收6.13亿元，同比+8.31%；占比为28.21%，同比增加1.53pcts；毛利率为5.68%，同比减少3.76pcts。➢环保业务贡献营收1.29亿元，同比+5.93%；占比为5.93%，同比增加0.86pcts；毛利率为45.11%，同比减少2.24pcts。

盈利能力有望触底反弹，费用端控制良好。毛利水平：2023年公司毛利率为29.55%，同比增加0.64pcts，主要原因为2023年9月起玉米价格回落，公司生产成本压力缓解，同时国内外金霉素市场有所恢复，化药业务毛利水平回暖。随2024年生猪养殖景气回升，公司盈利能力有望触底反弹。费用端：公司2023年销售费用率为6.59%，同比+0.43pcts，管理费用率为11.33%，同比+0.07pcts，研发费用率3.40%，同比-0.48pcts，费用端整体保持稳定，销售费用率略有上升，预计原因为公司疫苗板块处于市场推广期间，广告宣传增加，同时销售人员数量增长导致员工薪酬增加。

2.行业分析：政策引领发展，动保行业市场化提速

2.1.市场规模增速减缓，行业进入规范发展期

动保行业分为兽用生物制品、兽用化药和中兽药。兽用生物制品进一步细分为：预防用生物制品、治疗用生物制品以及诊断用生物制品，兽用化药分为原料药、化药制剂以及中兽药。

市场规模略降，化药占比突出。2022年我国兽药产业销售额为673.45亿元，同比-1.86%，2017-2022年兽药产业销售额CAGR为7.32%。分产品来看，2022年原料药和化药制剂的销售额占比为67.8%，生物制品占比为24.6%，化药产品贡献了大部分的市场份额。

企业结构：化药企业减少，行业整体集中度提升。从企业类别上看，化药制剂类企业，由于门槛较低，随着行业竞争日益激烈，数量有所减少，2022年数量为1073家，较2016年减少202家；而生药制药呈现逐年增加的态势，2022年数量为152家，相较于2016年增长70.8%。从企业规模上看，行业规模化发展势头强劲，大中型企业占比不断提升，相较于2016年，2022年大型企业占比提升2.6pct至5.8%，中型企业占比提升1.8pct至50.6%。

2.2.兽用化药：政策推动落后产能出清，行业集中度提升

禁抗令出台，饲用抗生素用量减少，金霉素发展空间广阔。饲用抗生素主要指以低于常规治疗剂量混合入饲料中的兽用抗生素，由于具有预防传染病，促进动物生长与生产、提高饲料利用率的作用，因此在养殖端被广泛使用，从而导致食品端抗生素残留现象严重，最终危害人类健康。随着国民对食品安全的日益重视，我国从2015年开始颁布相关政策，整治抗生素滥用现象，并于2019年出台政策，禁止在饲料中添加促生长类抗生素。养殖端饲用抗生素已有明显减量，2020年促生长类抗生素占比为28.7%，同比-19.7pct，通过混饲途径给药的占比为40.2%，同比-21.6pct。2019年12月，农业农村部发布《中华人民共和国农业部公告第246号》，废止了15个仅有促生长用途的药物饲料添加剂等品种质量标准，注销了558个相关兽药产品批准文号，但并保留了金霉素在治疗方面使用，刺激金霉素市场需求向好。

新版GMP出台后，小型企业加速出清，行业集中度提升。2020年4月21日农业农村部发布《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》，对于兽药生产企业的厂房建设、人员素质、质量管理等提出了更严格的要求。文件指出，所有兽药生产企业均应在2022年6月1日前达到新版兽药GMP要求；新建兽药生产企业以及兽药生产企业改、扩建或迁址重建生产车间，均应符合新版兽药GMP要求。小型企业由于无法负担升级改造费用，面临淘汰的可能，头部大型企业的市场份额进一步提高。2022年，大中型化药企业数量占比为55.4%，同比减少2.6pct。原料药方面：前10大企业2022年实现收入88.6亿元，同比+7.4%，对应CR10为51.2%，同比+5.9pct。化药制剂方面：前10大企业2022年实现收入91.2亿元，同比+39.15%，对应CR10为32.2%，同比+8.4pct。

化药制剂保持增长，原料药有所下滑。多政策影响下，行业趋向规范化、规模化发展，市场份额依旧保持增长，2022年原料药销售额为173.02亿元，同比-5.38%，2022年化药制剂销售额为283.33亿元，同比+2.96%。

2.3.兽用生物制品：政策驱动市场化发展，激发行业竞争活力

强免苗市场缩量明显，市场化程度提升。2015年9月，农业部首次提出“先打后补”政策；2021年2月提出在所有省份的规模养殖场户全面推行“先打后补”，并提出至2025年全面取消政采苗。2021年1月起生猪养殖端进入下行周期，疫苗消费热情有所下滑，2022年兽用生物制品销售额为165.67亿元，由增转降，同比-2.65%。由于2017年蓝耳及猪瘟退出强免，强免苗份额保持下行走势，2022年占比为30.8%，较2016年下降21.6 pct。

强免苗转向市场化，激活行业竞争活力。政采苗价格较低，养殖户为完成强制免疫任务，往往选购政采苗。整体政采市场空间稳定，导致部分企业较为依赖政采市场。“2025年逐步全面取消政采”相关政策公布后，各企业纷纷转向市场苗，激活行业竞争活力，促进企业加码研发端，推出高质量产品，研发能力成为企业核心竞争力；同时原有销售格局被打破，渠道建设水平成为新形势下动保企业的重要看点。

2.4.非瘟疫苗：应急评审进展顺利，市场空间广阔

非瘟影响严重，养殖端亟需疫苗。非洲猪瘟自2018年传入我国以来，对我国生猪养殖业带来了重大影响，且非洲猪瘟毒株易变异，感染变异株后呈现毒力减弱，潜伏期延长，相比传统毒株更难发现，依靠拔牙已经不足以完全防控非洲猪瘟的发生。当下尚无针对非瘟的特效药，因此养殖端对于非瘟疫苗的需求强烈，但从病毒结构上看，非洲猪瘟病毒基因组庞大，免疫机制复杂，疫苗研发难度大，国内尚无疫苗产品上市。

应急评审稳步推进，多家已收到。2021年农业农村部发布《兽药注册评价工作程序》，根据不同情形，将兽药的评审方式分为以下3种：一般评审、优先评审和应急评价。针对突发重大动物疫病应急处置所需的兽药，可启动应急评价。目前中牧股份、生物股份以及普莱柯参与的亚单位非瘟疫苗均于2023年4月提交应急评价，金河生物子公司吉林百思万可与国内知名企业合作研发的非洲猪瘟冻干灭活疫苗于2023年5月提交应急评价。

非瘟疫苗有望大幅扩容动保市场，成为最大单品。从非瘟对养殖业造成的危害以及暴发频率来看，纳入国家强制免疫疫苗计划的概率较大。非瘟疫苗将成为未来动保板块最大的增量市场，潜在市场空间巨大，有望超越口蹄疫疫苗成为行业第一大单品。根据各家企业对于疫苗的估价，综合考虑养殖端接受程度，我们预计非瘟疫苗将于2025年以市场苗的形式上市销售，终端售价约20元/支。

预计上市初期渗透率不高，最终市场规模有望超百亿。我们认为非瘟疫苗上市初期，集团场并不会大规模采购非瘟疫苗，中小猪场及散户将贡献主要市场份额。主要原因如下：1）集团场生物安全防控体系较为完备，防疫经验丰富，非瘟所造成的影响较为有限；2）集团场对于是否用苗有着更为严格评价体系，从疫苗上市到进入集团场药品采购名录，尚需一定时间验证疫苗性能；3）中小猪场及散户在非瘟疫情中受损严重，对于疫苗需求更加强烈。因此预计非瘟疫苗上市初期渗透率在30%左右，疫苗单价为20元/支，市场空间为91亿元。参考口蹄疫疫苗的发展趋势，后续随着其他企业的产品陆续获批，各企业生产工艺的进步，非瘟疫苗单价有望下降至15元/支；同时疫苗认可度提高，市场渗透率逐步提升至80%，预计对应市场空间可达182亿元。

3.公司分析：“兽药+疫苗”双轮驱动，多元布局助力业务突破

3.1.化药业务：金霉素业务全球布局，市场回暖再起航

3.1.1.深耕金霉素成就卓越兽药工艺，产品矩阵丰富满足不同需求深耕金霉素三十余年，工艺技术领先。公司化药产品以“牧星”牌为核心，涵盖金霉素预混剂、盐酸金霉素、强力霉素、盐霉素、土霉素等多个品类，其中金霉素预混剂为公司核心产品。公司三十多年来一直专注于生产、研发金霉素产品，积累了大量的数据资料与生产经验，从而形成了先进的生产工艺和技术，建立了符合国际规范的技术开发、生产工艺标准。

产品矩阵丰富满足下游客户不同需求。目前公司强力霉素、盐酸金霉素产品均已上市，丰富了金霉素系列产品矩阵。对比传统的金霉素预混剂，强力霉素使用方法、价格上更优，同时强力霉素更适用于幼畜与宠物，但休药期较长。盐酸金霉素可溶性粉则在使用方式、适口性、适用动物种类、吸收利用率上都优于金霉素预混剂。三种产品不同的适用动物、使用方式、休药期可以更好地满足下游客户不同的需求。此外还有替米考星、氟苯尼考、阿莫西林、阿苯达唑伊维菌素、复方磺胺间甲氧嘧啶等产品，共同构成了公司化药产品矩阵。

3.1.2.销售网络覆盖全球，市场回暖未来可期化药销售市场以国外为主，国内为辅。国外：公司目前建立了辐射美国、加拿大、墨西哥、南美、欧洲、东南亚、印度、越南等国家和地区的销售网络，每年有70%的饲用金霉素销往海外，其中美国由于养殖业的集约化程度较高，对金霉素制品有着巨大的需求，目前已成为公司海外核心市场，2023年公司出口美国的金霉素收入约占金霉素总营收的35%左右。2023年公司第八次通过美国FDA的质量验收，FDA认证公司在生产质量管理和设备设施等方面符合cGMP要求，具备持续为美国和全球市场提供商业化原料药的资质，为公司进一步拓展美国原料药市场提供了新的契机，并对拓展全球原料药市场带来积极作用。

国外金霉素市场逐步回暖，未来仍有较大空间。国外市场增量逻辑：（1）美国抗生素市场回暖：受美国《兽药饲料指令》（VFD）实施影响，2017年美国医用重要抗生素（MIA）在养殖业的销售量大幅下降至5296吨，同比-34%。但自2018年以来，MIA销售量稳步上升，2022年销售量回暖至6200吨，以金霉素为代表的四环素类抗生素占MIA销售量的65%，美国的金霉素市场正在逐步回暖。（2）畜禽产量稳中增进：据FDA数据显示，2022年猪中MIA销售量占全部销售量43%，牛为41%，火鸡+鸡为14%。自2012年以来，美国牛羊产量稳定，鸡肉产量逐年提升，畜禽产量的提升有望带动金霉素市场空间增长。（3）金霉素零关税带动利润增长：2022年，美国对金霉素征收关税，增加了公司成本。2023年8月31日，美国子公司申诉成功，美国海关和边境保护局裁定相关产品为免税产品，实行零关税，助力公司相关产品利润提升，同时此前缴纳的700多万美元关税将作为应收款项等待退回。

国内方面：公司采取“直销+经销+政府采购”销售模式，通过一体化服务捆绑终端养殖场大客户，通过经销商实现渠道下沉拓宽中小客户市场。目前，公司国内营销中心已在全国设立六个大区，大区下辖十几个分属区域，形成了覆盖全国的销售网络。国内市场增量逻辑：（1）替代被废止竞品市场：禁抗后，多种抗生素（如土霉素、黄霉素、恩拉霉素等）被全面禁用，金霉素作为为数不多未被禁用于治疗用的抗生素，由于其在控制动物的慢呼吸道和肠道疾病方面效果突出，受到养殖端青睐。目前中小猪场已经普遍使用，大型猪场也在不断解决给药技术问题，逐步增加使用量。长期来看，金霉素渗透率有望提升，成为治疗猪病的主流抗生素。（2）潜在市场空间巨大：除猪外，金霉素在反刍动物使用中有巨大增量空间。目前金霉素在我国目前仅使用于猪，公司正在积极申报金霉素增加牛羊靶向动物，预计2024年或2025年获得批准，获准后将为金霉素带来巨大增长空间。

3.1.3.金霉素产能规模优势突出，助力化药业务腾飞公司金霉素产能规模优势突出，占据全球50%产能。全球金霉素市场呈现双寡头竞争格局，公司和正大国际占据九成市场份额，2021年公司金霉素产能占全球产能50.0%，正大企业金霉素产能占全球产能40.9%。2023年，公司金霉素综合产能5.5万吨/年，公司六期工程项目将在2024年投产，投产后预期化药产能增加6万吨/年，其中金霉素产能增加5.2万吨/年，盐酸金霉素产能增加1000吨/年，强力霉素产能增加1000吨/年（已投产），届时公司化药产能将实现翻倍，进一步巩固行业地位。

毗邻玉米产区，原料成本较低。公司化药的原材料主要包括玉米、豆粕等，而原材料在成本的比重中占比超50%。公司的生产工厂位于内蒙古呼和浩特托克托县，靠近玉米主产区，玉米价格相对较低。自2023年9月，在玉米增产丰收、替代谷物充足、进口不减以及需求偏弱的情况下，玉米价格出现了震荡下跌的走势，原料成本有望继续降低。截至2024年5月21日，玉米现货价为2421.18元/吨，较2023年9月高点2893.10元/吨下降16.31%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）