2024年博雅生物深度分析报告

1.华润入主,博雅生物持续焕发活力

1.1.华润赋能,打造专业化血液制品平台

博雅生物是一家以血液制品业务为主的综合性医药产业集团。公司前身为抚州市中心血站,后于1993年组建成立有限公司,于2001年改革为股份制企业;2012年公司成功在深交所创业板上市。自成立以来,公司逐步拓展业务,分别于2013年、2015年收购天安药业和新百药业,并在2014年设立博雅欣和,积极向生化药、化学药以及原料药领域进军;同时公司2017年收购广东复大,进一步完善血液制品产业链。血液制品方面,公司产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)和凝血因子等9个品种,已成为全国血液制品行业中研发能力较强、血浆综合利用率较高、品种与规格较全的厂家之一。2021年公司原控股股东高特佳完成股份协议转让及表决权委托,且公司向华润医药控股发行的约7831万股A股普通股完成登记后,华润医药控股正式成为公司控股股东,在华润赋能的背景下,未来公司将成为华润大健康板块的血液制品平台,向世界一流的血液制品企业迈进。

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华润医药控股拥有公司40.59%的表决权,华润集团为公司实控人。截至2023年年报,华润医药控股持有公司约1.48亿股股份,占公司总股本的29.28%,为公司第一大股东,且高特佳集团已于2021年将其所持有的公司约5705万股股份的表决权委托给华润医药控股,华润医药控股合计拥有公司40.59%的表决权,为公司控股股东,中国华润有限公司为公司实际控制人,国务院国有资产监督管理委员会为公司最终实际控制人。公司拥有多家子公司,业务涉及多个领域。血液制品业务板块,公司共计持有14单采血浆有限公司100%的股权以及1家80%的股权(加南城金山单采血浆有限公司广昌单采血浆站共拥有16家单采血浆站),可为其提供充足的原料血浆;药品业务板块,新百药业致力于生化领域药品研发,涉及骨科、肝炎、妇科等多个用药领域,而博雅欣和为化学药产业基地平台。

1.2.公司血制品业务盈利能力良好,计划逐步剥离非血制品业务

公司血液制品业务盈利能力较好,近年来营收占比呈上升趋势。2017年至2023年间,公司收入主要由血液制品业务及四项非血制品业务构成,其中血液制品板块收入在2020-2023年间呈稳步上升趋势;在公司通过收购或投资布局的几项非血制品业务中,从事血液制品经销的复大医药盈利能力较好;而从事糖尿病用药业务的天安药业与从事生化药用药业务的新百药业由于医药行业竞争加剧、“集采”政策影响等因素,自2020年营业收入以及净利润下滑较大;从事化学药业务的博雅欣和因产品尚未实现规模化,销售毛利不能完全消化固定资产折旧,目前仍处于亏损状态。


公司计划逐步剥离非血制品业务,业绩有望重回稳健增长期。在2008年至2019年间,公司营收持续增长,CAGR为36.49%。2020年受新冠疫情、因子类产品研发节奏、“集采”政策等因素影响,公司业绩有所下滑。2021年至2022年,公司成功克服疫情影响,血液制品业务的营收和净利润均实现较大程度的恢复性增长,抵消了部分非血制品业务的业绩下滑或亏损。2023年公司为解决同业竞争问题,分别于2023年9月将复大医药75%的股权转让给华润医商,10月将天安药业89.681%的股权转让给华润双鹤,复大医药与天安药业分别自2023年10月、11月不再纳入公司合并报表,受此影响公司2023年度营收同比下滑3.87%;同时受计提收购新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元及其他资产减值准备影响,公司归母净利润同比下滑45.06%。公司在2024年4月的投资者关系记录中表示,对于其他非血液制品业务,公司计划多渠道、多方式推进新百药业和博雅欣和的资产处置工作。公司在适时剥离一系列非血液制品业务后,将进一步聚焦血液制品的发展,业绩有望重回稳健增长。

2.存量浆站挖潜+新设浆站有望驱动公司采浆量较快增长

我国血液制品企业仅能通过单采血浆获取原料血浆。根据美国FDA与PPTA,美国和欧洲部分国家均可使用回收血浆进行生产加工来获取血液制品;《科学新闻》的数据显示,在美国用于血液制品生产的血浆中,约90%来自于有偿采集的原料血浆,10%来自于无偿献血的全血分离出的回收血浆。在2008年之前, 我国也有临床血浆用于生产血液制品的情形,2008年实施检疫期制度后,临床回收血浆由于缺少检疫期信息而无法用于生产,原料血浆只能通过单采血浆技术采集,因此单采血浆站采浆量的增长对血制品企业的规模增长至关重要。血制品企业拓展浆源的方式主要有内生和外延两种,其中内生增长主要通过新设浆站与提升存量浆站的采浆量两方面实现。

2.1.现有浆站挖潜空间大,单站采浆量有望进一步提升公司浆站数量与采浆量呈现增长趋势。2014年,博雅生物仅拥有5家在营浆站;在过去的十年间,公司浆站数量稳步增长;截至目前,博雅生物共有16家单采血浆站,其中14家浆站处于在营状态。在采浆量方面,自2017年起,公司采浆量呈现稳步增长状态,2023年采浆量约为467.3 吨,同比增长6.47%,2017年至2023年CAGR为6.5%。

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在营浆站采浆量仍有提升空间,公司持续加大存量浆站挖潜。从在营浆站的单站平均年采浆量来看,在2017年至2023年期间,随着公司对浆站的持续挖潜及2015年以来逐步获批的8家新浆站采浆量的爬坡,公司的平均单站采浆量从26.4吨稳步增长至33吨以上,位于行业中游水平。目前公司在营的14家浆站中,四川省与江西赣州市的5家浆站覆盖范围内人口较多且人口密度较高,预计单站年均采浆量提升空间较大;同时抚州市于2023年1月发布《关于全市开展献血献浆活动的通知》,此举或对位于抚州市的5家浆站的采浆工作起到一定的促进作用。此外,公司计划在十四五期间持续提升浆站管理能力,挖掘单站潜能,注重成本控制,打造百吨浆站标杆,促进内生增长;推进浆站智数化系统升级改造,促进建站管理水平和效率提升;加强全生命周期质量管理体系建设;打造血浆品牌营销,提升献浆员情感性等,通过上述战略举措公司存量浆站的采浆量有望进一步提升。


2.2.华润赋能新浆站申请,“十四五”期间或将实现浆站数量翻倍血液制品生产企业新设浆站门槛高,且新设资源或进一步集中于头部企业。血制品行业监管严格,自2001年起,不再批准设置新的血制品企业;且存量企业中,仅有未包含不得申请设置新的单采血浆站的五个情形的企业拥有新设单采血浆站的资质。同时,卫生计生委《关于促进单采血浆站健康发展的意见》中指出:单采血浆站设置审批,应按照向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜原则,预计新设浆站资源将进一步集中于龙头企业。


“十四五”规划期间多地发布单采血浆站设置规划,新设浆站数量有望持续提升。《云南省单采血浆站设置规划(2021-2023年)》中指出在前期开展试点的基础上,全省共设置单采血浆站19个(含2个试点单采血浆站),其中昆明4 个、曲靖3个、昭通4个、楚雄2个、保山2个、普洱2个、临沧2个。除云南省外,内蒙古自治区、河南省、江西省等地也陆续发布了十四五期间的浆站设置规划。随着各地“十四五”规划出台和落地,我国新获批单采血浆站数量有望持续提升。


十四五期间公司新设浆站规划持续推进。十四五期间,公司已先后获准新设3家浆站,其中山西省阳城浆站于2021年12月批准设置,已于2023年6月取得《单采血浆许可证》,正式开始采浆;江西省的泰和浆站与乐平浆站于2023年9月获批设置,据公司投资者关系记录,以上2个浆站公司将采取先租后建的模式,预计在2024年的5月完工,争取在6-7月通过验收、开展采浆。


公司借助华润集团与各省战略合作关系,力争十四五期间实现浆站总数量翻番。公司是三类产品齐全且具备浆站拓展资质的血液制品企业之一,也是极少数拥有央企资源禀赋的企业。华润集团成为公司实际控制人后,在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予大力支持。在浆站拓展方面,公司全面梳理全国范围内可设置浆站区域,明晰拓展规划,找准主攻方向和匹配策略,聚焦重点省份,借助华润平台持续整合内外部资源,完成多省实地调研、选址及申请材料递交等工作,已获得若干县、市批文。此外,在新设浆站方面,公司将采取先租后建、持续构建浆站建设标准化流程,缩短浆站建设周期,以期尽快实现原料采集。公司新设浆站的逐步落地与建成开采有望为公司实现采浆规模翻番的目标提供重要支撑。


2.3.积极寻求血液制品企业整合机会,以期通过并购实现外延式扩张国际血液制品企业通过大规模并购实现浆站与采浆量的大幅提升。20世纪70年代末国外共有血液制品企业82家,到1984年增至95家;21世纪前后,随着经济全球化引发的国际跨国公司的资产重组升级及行业内的激烈竞争,以及20世纪90年代前后因血液制品病毒污染的安全事件陆续发生,各国政府加强了对企业的监管,使得血液制品生产企业之间不断进行大规模并购,例如CSL在2001年收购了大量浆站;Grifols于2002年收购了SeraCare公司(现名为Biomat)及其在美国境内的43家血浆捐助中心,于2003年收购了Alpha Therapeutic Corporation-Mitsubishi及其在洛杉矶的血浆分离厂,在2011年收购北美公司Talecris Biotherapeutics后一举成为全球第三大血液制品公司。据博雅生物公告,目前国外仅剩不到20 家血液制品企业(不含中国),其中杰特贝林、基立福、武田、奥克特珐玛等4 家血液制品巨头凭借其技术优势和规模效应,占据市场的主导地位,采浆量和销售份额均占据行业大头。

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国内多家血液制品企业通过并购整合血浆资源,提升企业竞争力。近年来我国血液制品公司之间的并购行为日益增多,行业集中度大幅提升,例如:1)天坛生物在2009年至2017年间,陆续将成都蓉生、贵州血制、上海血制、武汉血制、兰州血制整合入集团内部,在此基础上于2022年通过收购及增资的方式重组西安回天,进一步拓展血浆资源;2)上海莱士于2014年收购同路生物89.77%的股权,此后子公司同路生物于2017年取得了绿十字和余正平所持有的叶集单采血浆站、毛集单采血浆站、怀远单采血浆站各100%的股权,2023年上海莱士收购广西冠峰95%的股权,为拓展优质血浆资源奠定了良好基础;3)2020年双林生物以31.47亿元收购派斯菲科100%股权,2021年初派斯菲科正式成为公司全资子公司,通过战略重组派斯菲科,双林生物浆站数量快速提升。


公司积极寻求行业内血液制品企业整合机会,以期通过并购实现外延式扩张。在血制品业务方面,公司坚持外延并购与内生发展并重,力争成为世界一流血液制品企业。自2020年10 月华润博雅生物托管丹霞生物以来,丹霞生物经营状况趋于良好。在华润的积极推动下,目前丹霞生物已有9个站开采,其他8个浆站的恢复采集工作也在积极推进;此外,丹霞生物正在积极推进研发工作,已在开展静丙、纤维蛋白原的临床试验;2023年度,丹霞生物已有盈利。未来随着丹霞生物生产经营、财务状况得到改善,在符合上市公司监管要求的前提下,经交易双方协商后,公司将适时启动并购整合工作。同时,公司自华润医药完成并购以来,一直在积极接触、储备潜在的血液制品并购标的,强化内外部资源整合,加强投资并购团队建设,以期通过并购实现外延式扩张。

3.三大类产品收入占比均衡,新产品或将持续贡献增量

公司深度分析/博雅生物本报告版权属于国投证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。133.三大类产品收入占比均衡,新产品或将持续贡献增量3.1.公司产品布局较为齐全,血制品毛利率及吨浆收入国内领先传统血制品来源于血浆蛋白,可分为人血白蛋白、人免疫球蛋白类和凝血因子类。人体血液由血浆、红细胞、白细胞和血小板组成,其中血浆约占血液体积的55%。人血浆中仅有约7%是蛋白质,在血浆蛋白质中约60%为白蛋白、约15%为免疫球蛋白、约4%为凝血因子类、约21%为其他蛋白成分。传统血制品便是将血液中不同的蛋白组分分离后制备成的各种产品,主要有三大类:人血白蛋白、人免疫球蛋白类和凝血因子类。


血制品适应症广泛,公司产品布局较为齐全。血液制品的适应症较为广泛,在医疗急救及某些特定疾病的预防和治疗中有着其他药品不可替代的重要作用。其中,白蛋白是目前国内用量最大的血液制品,广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病等的治疗;免疫球蛋白主要指血液中原有的免疫球蛋白和接受特异免疫原刺激产生的特异性免疫球蛋白,多用于免疫性疾病的治疗,传染性疾病的被动免疫和治疗等;凝血因子类产品则主要用于凝血、止血。公司产品涵盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类9个品种23个规格。


公司白蛋白、静丙和纤原三大品种收入占比高,吨浆收入与毛利率处于同业领先水平。从产品的收入结构来看,公司血制品业务的主要收入来自静丙、白蛋白以及纤原,2023年占血制品收入的比例分别为30.6%、30.2%、28.9%,其中纤原为公司优势产品,处于行业领先地位。由于公司主要产品的收得率位居前列、近几年加强终端学术推广力度使得因子类产品等在终端的渗透率迅速提升、三大类产品的占比较为均衡、销售以直销为主等原因,公司血制品业务的吨浆收入与毛利率近年来处于同业领先水平。


3.2.国内静丙渗透率较低,疫后临床需求增长有望提速静丙适应证多样,已成为重要的临床治疗手段。IVIG是从一个3000~10000份混合的健康人血浆中分离纯化的免疫球蛋白,天然IgG含量>95%,仅含有微量的IgA。普通IgG制品中IgG具有自发激活抗补体活性,而IVIG制备过程中,将IgG中聚合体去除以降低其抗补体活性,并保留其原始抗体活性,以适用于静脉注射。IVIG中含有广谱抗病毒、细菌或其他病原体的IgG 抗体,具有免疫替代和免疫调节的双重治疗作用。经静脉输注后,能迅速提高受者血液中的IgG水平,增强机体的抗感染能力和免疫调节功能。随着临床经验的不断丰富,对其作用机制的认识逐渐深入,IVIG已成为临床治疗的重要手段,其主要的适应证是对抗体缺乏的补充和自身免疫疾患的免疫调节;此外,对预防和治疗病毒和细菌感染疾病效果好。

我国静丙人均用量较低,市场增量空间可观。从静丙人均用量来看,参考中检院及各地方检验所数据,以估计的批签发量口径,可测算出我国2023年的静丙消耗量约为36.6g/千人;而美国和澳大利亚的静丙平均用量早在2015年就超过了200g/千人,加拿大、爱尔兰、挪威、瑞典、德国、奥地利、西班牙等国的平均用量均超过了100g/千人,可见我国的人均用量处于较低水平,仍有较大的提升空间。


静丙批签发总体呈现上升趋势,新冠疫情后国内静丙需求或将进一步提升。据中检院及各地方检验所的数据,2011年至2019年间我国静丙批签发量虽略有波动,但总体呈现上升趋势。2020年新冠疫情发生后,静丙先后被写入多地的诊疗方案与专家共识,短期内终端需求明显提振,2020Q1批签发量同比增长104%。此后静丙的批签发量仍以较快速度增长,2020-2022年静丙批签发量的增速均在10%以上。2022年底国内疫情防控政策调整后,静丙用于新冠治疗的需求再次激增,2023年静丙批签发量同比增长20%,较此前几年进一步提速。对于静丙未来的市场规模增长潜力,我们认为:1)中短期来看,此次新冠疫情提高了医患对静丙的认知度,静丙的临床应用有望提升;2)长期来看,静丙具有可拓展的临床适应症广泛、不可替代性强(重组难度高)等特点,长期成长空间可观。


公司静丙营收总体呈增长趋势,采浆量增加后有望进一步提高。据公司公告,2009年至2023年,公司静丙的营业收入虽有波动,但总体保持增长趋势。2023年公司静丙营收为4.45亿元,同比增长15.55%,2009年至2023年的CAGR为15.6%。2023年公司静丙批签发量的市占率约为4%,占比相对较低主要是由于公司的采浆规模较低。未来随着公司采浆量的增加,静丙的产量有望进一步提升,在行业需求向好的环境下,公司静丙营收收入的增长空间可观。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)


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