2024煤化工行业报告：华鲁恒升成长与周期穿越分析
1.多元化布局的煤化工龙头
公司以洁净煤气化为龙头，不断巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同柔性联产、煤与石油化工融合发展的现代化企业。
1.1公司股权结构及发展历程
公司是国内领先的现代煤化工企业，成立于2000年4月。公司于2002年6月在上海证券交易所上市，控股股东为山东华鲁恒升集团有限公司，持有公司32.06%的股份，最终控制人为山东省国资委。
2002年上市以来，公司基于新型煤气化技术，打造煤气化氨醇平台。2002至2010年，公司通过煤基合成氨布局尿素大氮肥项目，同时公司收购了大股东DMF生产线并持续扩张DMF产能至世界第一，并且公司基于甲醇平台和甲醇低压羰基合成技术，上马了50万吨醋酸及10万吨醋酐项目，基本构建起了公司传统业务主干。2011至2020年，公司通过收购和投建方式，积极进行相关多元化布局。
2011年公司收购德丰化工布局三聚氰胺，2012年公司基于低成本合成气大举布局乙二醇项目，并扩产至50万吨规模。并且公司切入了芳烃产业链，2012年投产16万吨己二酸产能，其后补齐上游硝酸产能，2019年公司投建30万吨/年酰胺及尼龙新材料项目，向己内酰胺、尼龙6等产品延伸。2021年至今，公司重点打造荆州第二基地，复制德州项目煤气化平台模式及优势，并布局了BDO-NMP/PBAT一体化项目，扩建醋酐产能，新建密胺树脂等项目。与此同时，公司瞄准高端尼龙材料，持续推进芳烃产业链建设，布局己二酸、己二胺、尼龙6及尼龙66产能。并着眼新能源产业，依靠乙二醇原料一体化优势，布局草酸、碳酸二甲酯、碳酸二乙酯等正极材料及高端溶剂项目。
1.2德州、荆州双基地拓展多元化布局
依托新型煤气化技术，不断拓展产品布局。公司专注于资源的综合利用，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台，多元化布局产品结构，从合成气出发，合成氨系列产品包括尿素、三聚氰胺、碳铵等，甲醇系列产品包括有机胺、DMF、醋酸及衍生品等，此外公司还拓展了己二酸、多元醇、乙二醇等产品线，产品布局丰富多元。
德州基地，公司基于水煤浆气化技术，在德州本部搭建了低成本合成气平台，拥有320万吨氨醇联产产能，并拥有155万吨尿素、50万吨醋酸产能、50万吨乙二醇等产品产能。同时公司德州基地积极布局芳烃产业链，拥有32.66万吨己二酸产能及20万吨在建产能，投建了酰胺及尼龙新材料项目-30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6切片，进一步投建了尼龙66高端新材料项目，一期含8万吨尼龙66和4.2万吨己二胺产能。不仅如此，顺应新能源开始发展趋势，公司依靠煤头乙二醇产业协同优势，布局了高端溶剂项目，投建了95万吨碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯产品产能。
荆州基地为公司2020年末开始布局的新基地，公司基本思路是在荆州复制德州模式，搭建合成气平台，大幅扩张尿素、醋酸及DMF产能规模，强化传统主业市场地位。与此同时，公司在荆州基地也积极进行不同于德州基地的多元化尝试，投建了绿色新能源材料项目，包括16万吨/年NMP装置、20万吨/年BDO装置、3万吨/年PBAT等及配套设施，并投建了10万吨醋酐及配套设施和16万吨的蜜胺树脂单体材料项目。荆州基地是公司当前业绩增长的关键驱动，有望再造一个华鲁德州基地。
1.3成本控制优异致煤化工产品盈利增强
煤气化平台高效优化运行，成本控制能力领先。生产方面，公司经过多年积累，高效规划动力结构和用煤结构，从源头抓好节能降耗；管理方面，在生产运营中实行精细化管理，确保生产系统的长周期稳定运行，持续对公用工程、生产流程进行优化整合并挖潜降耗，在管理上严格管控费用，降低生产成本。因此，公司的成本控制能力非常突出，在产品景气度较低时也可保证较好的盈利，2014-2016年，行业整体面临产能过剩、市场环境不佳、资源与环境收紧等一系列压力，公司仍通过优异的管理方式，实现了净利率小幅增长。
2017-2018年，供给侧改革致化工品市场供应收缩，价格回升、行情回暖，公司营收连创历史新高，2018年公司实现营收达144亿元，归母净利润达30.2亿元。2019-2020年，宏观经济下行，全球疫情蔓延致外贸出口受阻，下游需求不振，公司连续两年业绩承压下行。2021-2022年，国内疫情得到有效控制，经济较快修复，国际能源价格上涨，化工品景气度提升。2021年公司营收和利润再创历史新高，分别达266亿元和72.5亿元。22年下半年以来需求下滑明显，化工品价格大幅调整，22年归母净利润水平有所下滑。2023年，经济恢复不及预期，化工行业景气持续下行，下游消费需求不足、同质竞争加剧，行业进入低谷，公司盈利收缩明显，2023年公司归母净利润35.8亿元，同比下滑了43%。2024年化工行业景气度逐渐迎来修复拐点，公司一季度归母净利润同比增长36%至10.7亿元。
从产品结构来看，肥料占据了早期公司较大的营收比重，近年肥料的营收及毛利占比均有所下降。公司新材料等其他产品业务比重逐步增加，产品盈利结构更加均衡和多元化。分产品来看，公司肥料、DMF等有机氨毛利率中枢逐步抬升，分别从2013年21.4%和17.5%提升至2022年的39.4%和57.0%，但2023年DMF竞争加剧致有机氨毛利率大幅下滑。醋酸毛利率相对波动较大，近年来在20%至55%之间波动，2023年醋酸毛利率为21.0%,多元醇、己二酸等新材料产品及其他业务毛利率相对较低，2022年新材料产品毛利率仅15.3%。整体看，2023年毛利率处于较低位置。
2.煤气化平台成本领先并持续增长
华鲁恒升以氮肥起家，在1990年抓住国家鼓励小氮肥企业改产小尿素的有利时机，全国率先由碳铵改产尿素，建设了年产11万吨尿素工程；随后又在2004年投产了国产化大氮肥装置，为国内首套具备自主知识产权的示范项目。随后经过不断的技改、淘汰固定床工艺，公司具备了155万吨尿素设计产能。公司仅德州基地便具备320万吨醇氨联产能力，包括大约150万吨合成氨、170万吨甲醇，合成气中CO和H2比例可经变换调整，氨醇生产比例可以调节。合成氨系列产品主要为尿素和硝酸，其中尿素是公司的传统支柱产品，设计产能155万吨，实际产能逾180万吨。此外，公司荆州第二基地另外新建了152万吨尿素产能。
2.1供给侧改革后煤头尿素优势持续存在
总体来看，尿素行业经过多年去产能，行业稳定性有所增强。2016、2017年以来，供给侧改革力度加大，化工行业安全、环保审核严格，尿素去产能效果显著。根据百川盈孚数据，2017-2022年，中国尿素产能从7972万吨持续削减至6960万吨，产能去化非常明显。而产量和消费量的下滑相对收敛，尿素产量从17年的5817万吨下降至18年5119万吨后，产量持续上行，至2022年恢复至5709万吨，产能利用率也从18年低谷逐步提升至22年的82%。尿素消费量也从2019年谷底持续上行，至2022年恢复至5427万吨水平。
从原料角度看，尿素原料主要是天然气和煤，中东和俄罗斯等地依托优势天然气资源，主要以气头工艺为主，我们自然资源呈现“富煤贫油少气”特征，国家限制用天然气生产化工产品，工业用气价格较高，天然气优先用于城市燃料，因此我国发展煤头工艺是主流尿素生产路线。
结合生产工艺来看，煤头尿素主要有固定床工艺和水煤浆工艺，固定床技术较为成熟，在我国早期煤气化技术中有较大比重，但气产气效率较低，原料为无烟煤，能耗大、成本高、污染大，已被国家列为淘汰技术，不再引进新炉。水煤浆工艺原料范围宽，可适用泥碳、褐煤、烟煤等煤种，安全易控制，气化效率高，生产规模大、污染小，属于新兴洁净煤气化工艺。展望未来，气头尿素、固定床尿素产能仍会继续收缩。国内煤头尿素占比约72%，其中76%是固定床，气头尿素占比有28%。气头尿素不具备原料成本优势，未来会进一步退出。固定床尿素在政策导向下，还将进一步被淘汰。因此，长期看，尿素的去产能仍将持续，行业格局会进一步转好，先进煤气化工艺和煤头尿素产能优势将持续显现。
2.2公司尿素成本优势领先、抗风险能力强
华鲁恒升尿素成本优势全国领先，主要优势在于两点—水煤浆气化炉和多联产的综合利用工艺。公司率先采用新型水煤浆汽化炉。公司在2004年率先引入华东理工等联合开发的四喷嘴对置式水煤浆气化炉。历史上我国氮肥企业常采用常压固定床间歇式无烟煤气化技术，要求原料为准25~75mm的块状无烟煤或焦炭，能耗高，污染大。水煤浆气化炉相比于固定床，原料适用性广，可以采用便宜的烟煤原料，有效成分比例高，能耗低，环境友好。经过长时间的运行，公司积累了丰富的运行经验，并利用低成本合成气逐步拓展下游化工品品种，做到了在煤化工领域的长期领先。
公司采用多联产的综合利用工艺，实现煤炭利用效益最大化。华鲁恒升在煤炭的多联产综合利用方面做到极致，首先采用“一头多线”的形式实现柔性多品种联产，根据市场情况调节产品结构；其次可以做到对原材料的极致利用，例如对CO尾气和富氢气实现回收循环利用，对全厂废氨进行回收做脱硫剂。最后可以做到对三废的充分利用，例如在废气利用方面采用吹风气、弛放气回收技术，产生高压蒸汽，驱动汽轮机发电，实现热电联产，除保证合成氨系统蒸汽自给有余外，还实现了其他系统42%的蒸汽自给。在废水利用方面，蒸汽冷凝液全部回收利用，水的重复利用率达到97%以上。在废渣利用方面，通过建设流化床锅炉，燃烧含碳量较高的废渣，产生高压蒸汽驱动汽轮机发电；炉渣和煤灰处理后，协调邻近企业，将粉煤细灰用来生产水泥，使废渣全部达到了回收利用。
2.3向下布局三聚氰胺打开成长空间
公司延伸尿素产业链，向下布局了三聚氰胺，在德州基地拥有10万吨产能，但因专利诉讼一度无法外售，不过诉讼双方已于2024年达成和解。公司又在荆州基地采用自研低压催化法布局了16万吨蜜胺树脂单体（即三聚氰胺），并配套生产80万吨碳酸氢铵。
三聚氰胺与37%甲醛水溶液反应可得热固性聚合物-密胺树脂（MF），又称蜜胺甲醛树脂、三聚氰胺甲醛树脂，通常与脲醛树脂统称为氨基树脂。密胺树脂固化后无色透明，在沸水中稳定，甚至可以在150°C使用，且有自熄性、抗电弧性和良好的力学性能。密胺树脂加无机填料后制成模塑制品，色彩丰富又不易脆裂，多用于装饰板、餐具、日用品。根据百川盈孚数据，2023年我国三聚氰胺产量为140万吨，国内表观消费量近92万吨，其中44%用于板材，20%用于油漆涂料，12%用于蜜胺粉，19年以来需求较为平稳。其余48万吨产量为净出口。三聚氰胺行业开工率相对较低，根据百川盈孚数据，2023年行业名义产能约222万吨，有效产能约186万吨，名义产能开工率仅63%。行业充分竞争，四川玉象和玉象胡杨分别拥有22和20万吨产能处于行业头部地位，公司16万吨产能投放后产能将来到26万吨，处于行业龙头地位。
2017年以来，三聚氰胺价格区间在4650-20860元/吨间波动，高点现于2021年10月，主要系21年海外疫情导致海外产能供应不足，出口需求格外旺盛。2023年均价已经来到7214元/吨的低位。目前三聚氰胺行业产能过剩明显，价格或较长时间处于低位水平。
3.甲醇“蓄水池”功能突出，醋酸、DMF话语权充足
公司依托德州320万吨和荆州280万吨的氨醇生产平台，在甲醇下游布局醋酸、DMF。甲醇也可部分外卖，流向甲醇至烯烃等（MTO）。高油价背景下，MTO或成我国甲醇需求增长的主要驱动力。甲醇羰基化制醋酸为公司核心业务，公司依托合成气和甲醇原料优势，布局了50万吨醋酸产能，另有100万吨产能尚在荆州基地建设，产能及产能规划领衔市场。DMF行业竞争加剧，公司作为国内龙头，拥有DMF产能33万吨，居行业首位，具备较好的市场话语权。
3.1MTO为甲醇重要市场驱动力
中国是全球最大的甲醇生产国。根据百川盈孚的统计，2022年底，国内甲醇的产能为10045万吨，约占全球产能的60%。根据《中国石油和化工大宗产品年度报告》（2023版）数据，预计2024年世界甲醇产能将进一步提升，2020-2024年年均增速2.0%。同期下游需求年均增速为2.7%；2023-2024年我国将有380万吨/年新增产能投放市场，总产能将达到10425万吨/年。我国甲醇的原料结构和海外的甲醇原料结构存在显著差异，2020年国内的甲醇产量主要以煤制甲醇为主，占比约为81%，海外则以天然气制甲醇为主，占比超过90%。
MTO和醋酸将成为我国甲醇需求的主要推动力。甲醇下游应用广泛，主要包括甲醛、醋酸、二甲醚等。而随着甲醇制烯烃产业的快速发展，甲醇下游消费结构开始出现明显变化。国内甲醇制烯烃（MTO）行业自2010年开始起步，2011年此类需求大约消耗甲醇250万吨，约占当年甲醇消耗总量的10%。随后国内MTO产业发展迅速，2024年消耗甲醇占比已接近64%，在甲醇下游市场，远高于10%的甲醛、6%醋酸和4%的二甲醚等传统大宗品。
甲醇制烯烃技术已成我国甲醇需求增长的主要驱动力。油价持续高位增强了煤化工的竞争力，国内的能源结构与产业政策为MTO提供了生存空间，未来来自MTO装置的甲醇需求有望进一步提升。据聚烯烃人统计，2023年国内烯烃（CTO/MTO/MTP）总产能1692万吨，配套甲醇总产能3177万吨，理论年度甲醇需求量4170万吨，对应的甲醇缺口993万吨。
据亚化咨询数据，“十四五”期间，中国拟在建大型CTO/MTO项目还有近20个，新建烯烃产能超过1500万吨，至2025年，国内CTO/MTO产能将近2500万吨/年。
此外，在2020-21年期间高利润的吸引下，大批醋酸项目上马，根据百川盈孚数据，醋酸产能从2020年的945万吨增长至2023年的1161万吨，2024年醋酸产能进一步来到1211万吨，成为了甲醇除MTO外的又一需求增量。目前我国甲醇仍有较大进口依存度，根据百川盈孚数据，2023年我国甲醇产量约7369万吨，消费量约8810万吨，约1455万吨需求依赖进口，进口依存度约16.5%。进口来源主要是阿曼、阿联酋、沙特、特立尼达和多巴哥、新西兰及伊朗，2023年进口占比分别为25.1%、15.4%、14.9%、13.3%、7.9%、6.5%。2017年以来，甲醇价格在1600-4195元/吨区间波动，高点现于2021年10月，主要系21年天然气及煤价大涨及能耗双控政策趋严等因素导致。2023年甲醇均价2488元/吨，大概处于34%分位。甲醇价差基本位于1000-2000元/吨区间，23年以来随着油煤价差持续拉大而提升。
3.2醋酸供需宽松，公司规模优势明显
醋酸是甲醇下游主要需求领域之一，工业上主要采用甲醇低压羰基化法合成，是重要化工原料及溶剂，下游主要应用于醋酸乙烯、醋酸酯，也是PTA生产过程中所需要的重要溶剂。2023年我国醋酸表观消费量约783万吨，同比增长了14.4%，几乎全部自己自足，下游PTA、醋酸乙烯、醋酸酯占比分别为35%、21%、31%。其中PTA和醋酸乙烯是带动需求增长的核心动力。
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