2024电商快递行业投资分析报告

投资聚焦

电商快递行业件量规模的成长性基于电商平台变革的推动或会好于市场预期；此外价格竞争从边际变化的角度或趋于稳定，基于单票成本的下行，龙头的单票盈利仍然具有增长能力。中通快递是国内加盟制电商快递龙头，在行业迈入高质量发展阶段及维持稳定的竞争秩序的大背景下，凭借自身规模、资产及管理优势有望实现件量及利润稳健增长，此外公司被纳入港股通标的，有望迎来流动性改善。

一、后起之秀，电商快递份额及盈利龙头

公司在国内电商快递企业中创立较晚，后来者居上站稳领先地位。中通快递成立于2002年5月8日，晚于申通（成立于1993年）、韵达（成立于1999年）、圆通（成立于2000年）。公司成立后，通过率先开启跨省际网络班车等业务拓展、率先推动有偿派费机制和全网一体化发展战略等机制变革、率先布局转运中心直营化及分拣设备自动化等多维举措，后来居上站上行业龙头地位。

融资先行，完成两地上市且已纳入港股通标的，资本助力公司发展。公司上市前分别于2013年、2015年进行了A、B两轮融资，引入包括红杉中国、高瓴资本等多家头部机构在内的投资者，率先发力投融资储备。2016年赴美IPO，成为继阿里巴巴2014年赴美上市以来最大规模的中国企业赴美IPO，募资用于土地收购、设施建设、设备购买等分拣能力提升项目以及卡车购买等干线运力提升项目等。2020年赴港IPO，募资用于基础设施及产能开发、网络合作伙伴的能力及网络稳定性增强以及物流生态系统投资等。2023年4月26日，公司自愿将在香港联交所第二上市地位转为主要上市地位，成为于香港联交所及纽交所双重主要上市的公司。2024年3月1日，上交所发布公告，根据《上海证券交易所沪港通业务实施办法》的有关规定，将中通快递-W(02057)纳入沪港通下的港股通股票名单，自3月4日起正式生效，股票标的流动性及估值有望改善。

融资先行，完成两地上市且已纳入港股通标的，资本助力公司发展。公司上市前分别于2013年、2015年进行了A、B两轮融资，引入包括红杉中国、高瓴资本等多家头部机构在内的投资者，率先发力投融资储备。2016年赴美IPO，成为继阿里巴巴2014年赴美上市以来最大规模的中国企业赴美IPO，募资用于土地收购、设施建设、设备购买等分拣能力提升项目以及卡车购买等干线运力提升项目等。2020年赴港IPO，募资用于基础设施及产能开发、网络合作伙伴的能力及网络稳定性增强以及物流生态系统投资等。2023年4月26日，公司自愿将在香港联交所第二上市地位转为主要上市地位，成为于香港联交所及纽交所双重主要上市的公司。2024年3月1日，上交所发布公告，根据《上海证券交易所沪港通业务实施办法》的有关规定，将中通快递-W(02057)纳入沪港通下的港股通股票名单，自3月4日起正式生效，股票标的流动性及估值有望改善。

高度聚焦国内电商快递业务，适度拓展综合物流生态圈。电商快递业务贡献公司主要的业绩，2023年收入占比为92.4%。该业务主要由2个部分组成，一是向网络合作伙伴提供快递服务，主要包括包裹分拣及干线运输服务；二是向若干企业客户（垂直电商客户和传统商户）直接提供快递服务，以将其产品递送予终端消费者。此外，公司兼营少部分货运代理服务及物料销售业务，在核心的快递业务基础上，不断拓展提供的服务种类，目标是打造快递、零担、跨境、仓储、航空、冷链及商业解决方案等的生态系统。

快递件量份额自2016年起位居行业第一，驱动规模效应提升及单票成本下行。通过全网利益机制梳理、转运中心直营化、分拣设备自动化等举措，公司稳步提升自身快递业务件量规模，自2016年起份额跃居行业第一，2023年份额达到22.9%（2013年仅11.6%）。规模效应的提升带动单票核心成本下行，公司单票干线运输成本由2014年的0.90元下降至2023年的0.45元，年均下降0.05元；单票分拣中心运营成本由2014年的0.37元下降至2023年的0.27元，年均下降0.01元。

资产布局及管理能力双向赋能，公司盈利及现金领先行业，相应提升分红及回购力度。通达系公司横向对比看，中通的主业快递业务单票盈利能力优于同行，同时叠加规模份额的优势，带来归母净利润及归母净利率领先行业，账上资金情况良好。根据公司公告，2023年每股分配现金股利0.62美金，以及2024年股息支付率不低于40%，此外董事会还授权批准在原有的14亿美金回购计划基础上追加5亿美金。受益于中国经济和快递物流行业的长期增长前景，叠加公司的竞争优势和自由现金流积累，中通已经做好稳步提升投资者回报的准备。

二、行业迈入高质量发展阶段，为龙头发展创造良好条件

2.1电商快递仍有成长性

2.1.0总量的增长，叠加份额提升，带来电商快递头部企业单量相对高增长快递行业整体的成长性，从2010年之后与线上消费的相关性逐步走强。2010年为我国电商以及电商物流发展的重要时间节点，当年阿里开始重视物流配送环节，正式对外宣布“淘宝大物流计划”，其中淘宝物流平台由淘宝联合仓储、快递、软件等企业组成服务联盟，提供一站式电子商务物流配送外包服务，解决商家货物配备（集货、加工、分货、拣选、配货、包装）和递送的难题。2013年，阿里牵头银泰集团、复星集团、富春集团、顺丰、申通、圆通、中通、韵达以及资本金融机构组建菜鸟网络科技有限公司。我们分析，自2010年后，快递包裹中电商包裹的业务量占比逐步提升，当前或已占据主要的份额。

对于总业务量的增长，主要得益于线上消费增长及单包裹货值下行。一方面线上消费构成原始驱动，其中社会零售总额的增长是基础，网购渗透率的提升带来线上消费的驱动；另一方面单包裹货值下行构成增量，而单包裹货值的下行由网购订单碎片化趋势驱动。对于快递头部企业的份额提升，主要得益于品牌服务能力及低成本带来的价格策略优势。一方面快递需求的变化已经逐步由完全的价格敏感转向服务敏感，快递网络链路稳定性及完善程度是快递品牌服务的重要基础之一；另一方面，龙头资产储备具备先发优势，较强的规模效应能够带来较为灵活的价格杠杆调节能力。此外，我们认为电商快递企业份额驱动因素的关键边际增量在于上游电商平台的商流赋能。

2.1.1网购渗透率提升叠加单包裹货值下行，有望驱动电商快递业务总量增长实物商品网购增长仍有驱动。2023年，我国实物商品网上零售额13.02万亿元，同比增长8.4%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重27.6%，同比提升0.4pcts（2017年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重仅15.0%）。我们认为，未来直播电商或将成为整体实物商品网购的重要增长驱动，根据艾瑞咨询《2023年中国直播电商行业研究报告》预计，我国直播电商行业市场规模2023-2026E年复合增速18.4%，渗透率由2019年4.9%提升至2023年37.8%，其中2023E市场规模同比增长35.2%至4.92万亿元。北京市经济和信息化局、北京市商务局也于2022年联合发布《北京市数字消费能级提升工作方案》，提出到2025年北京市直播电商成交额达2万亿元（为2023年全国直播电商市场规模的40.7%）。

单个快递包裹承接的实物商品网购货值逐步下行。受到社交电商无购物车模式带动结算频次提升以及直播电商发展共同带来的电商平台订单碎片化影响，我们以累计实体网购零售额除以累计快递单量测算，2017年快递单包裹货值136.82元，2023年单包裹货值98.56元。2017年，快递单量同比增速与实体网购同比增速都为28%左右，而后至2021年快递单量YOY为29.9%、实体网购YOY为12.0%，增速差逐步扩大；2022年疫情暂时性影响快递履约能力，实体网购YOY高出快递单量YOY4.1个百分点；2023年疫情影响减弱后，快递行业件量相对实体网购增速差恢复走扩，23年YOY增速差达11.0pcts；2024年前3月，快递单包裹货值同比下降27.0%至75.59元。我们预计，后续直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费进一步下沉化，另一方面网购消费进一步冲动化（根据电商报，直播电商平均退货率为30%-50%，高于传统电商退货率的10%-15%），快递单包裹货值仍有持续下降空间。

2.1.2电商快递格局分化或并非快变量，重视商流的赋能上游驱动电商行业经历三次变革，直播电商有望最新接棒：1）2005-2017年：通讯科技（智能手机、支付技术等）完善，淘系、京东网购的崛起驱动快递行业的发展。此阶段，网购的基本盘形成，拓宽了我国居民的消费渠道，网民数量由1.11亿人提升至7.72亿人。2）2018-2020年：网购普及度进一步提升，拼多多社交拼团的崛起驱动快递行业的发展。此阶段，社交拼团带动了网购的下沉，实物商品网购渗透率由18.4%提升至24.9%。3）2021年至今：网购营销创新，抖音快手等直播电商的崛起驱动了快递行业的发展。此阶段，直播带货作为一种重要的网购营销新形式崛起，通过立体化的营销策略进一步带动了网购下沉及冲动消费。

2.1.2电商快递格局分化或并非快变量，重视商流的赋能上游驱动电商行业经历三次变革，直播电商有望最新接棒：1）2005-2017年：通讯科技（智能手机、支付技术等）完善，淘系、京东网购的崛起驱动快递行业的发展。此阶段，网购的基本盘形成，拓宽了我国居民的消费渠道，网民数量由1.11亿人提升至7.72亿人。2）2018-2020年：网购普及度进一步提升，拼多多社交拼团的崛起驱动快递行业的发展。此阶段，社交拼团带动了网购的下沉，实物商品网购渗透率由18.4%提升至24.9%。3）2021年至今：网购营销创新，抖音快手等直播电商的崛起驱动了快递行业的发展。此阶段，直播带货作为一种重要的网购营销新形式崛起，通过立体化的营销策略进一步带动了网购下沉及冲动消费。

对应下游电商快递行业包裹量结构，直播电商有望贡献显著增量。根据招商银行研究院统计，通达系快递企业包裹件量中，阿里系（淘宝+天猫）占比37%，拼多多占比30%，抖音快手及其他占比28%。从结构趋势的变动上看，我们分析阿里系包裹量占比较此前有一定下降，与此同时抖音快手等直播电商包裹量占比较此前有一定提升。展望未来，伴随着直播电商相对高增速的持续，抖音、快手等直播电商对电商快递包裹量的贡献程度有望进一步提升。

2.2政策、龙头、新进入者三因素综合研判，预计行业价格竞争的边际变化偏中性

我国快递价格竞争经历“中小主导-头部主导-新进资本主导”阶段，而后监管介入形成规制，价格竞争的秩序边际有所改善。1）2017年之前：中小快递主导阶段。价格竞争主要由中小快递发起，行业集中度下降。2）2018-20Q1：头部快递主导阶段。价格竞争主要由头部快递主导，行业集中度提升。3）20Q2-21Q2：新进资本主导阶段。极兔进入中国市场，行业集中度下降，龙头盈利及现金流受损。4）21Q3及之后：监管政策“托底”之下恶性竞争结束，23年以来局部区域在局部时间段仍有一定程度的偏温和的价格竞争。

基于对政策、龙头意向及产能情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对2023年的边际变化角度，未来行业价格竞争激烈程度或偏稳定：1、政策监管政策监管的工作重点是提升快递行业的发展质量。我国2023年快递行业单量1320.72亿件，2018-2023年复合增速超过20%。2023年12月，新《快递市场管理办法》正式公布，修订后的《快递市场管理办法》主要内容包括：明确促进快递发展的保障措施，建立绿色低碳发展的制度导向，优化快递市场秩序的规制方式，加强消费者使用快递服务的权益保护，体现快递安全发展的制度要求，完善快递行业治理的制度手段等。2024年1月，市场监管总局（国家标准委）发布《快递包装重金属与特定物质限量》《快递服务》《快递循环包装箱》等五项国家标准，进一步规范邮政行业发展，提升快递服务质量水平。考虑到快递行业特性，我们认为监管的“托底”或具备持续性，护航行业相对健康的发展步调。

快递行业具备明显的劳动密集属性，拥有大量的末端揽派从业人员，从业人员的稳定关系到社会的稳定。因此，党中央、国务院就保障快递员、外卖配送员权益多次作出重要指示，要求完善多渠道灵活就业的社会保障制度，维护好快递员、外卖配送员等的合法权益。2021年6月，经国务院同意，交通运输部、国家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保障部、商务部、市场监管总局、全国总工会联合印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》；2024年1月，国家邮政局召开全国快递行业推进劳动合同制度动员部署电视电话会议，深入学习贯彻习近平总书记关心关爱快递员群体重要指示批示精神，宣贯国家邮政局、人力资源社会保障部《快递行业推进劳动合同制度专项行动方案》，切实提升快递员群体的获得感、幸福感、安全感。我们分析，监管的“托底”或具备持续性，2023年监管价格竞争秩序的手段相对灵活，主要是在局部时间、局部区域定点消除“跑冒滴漏”现象，预计2024年从边际的角度，价格仍有望维持稳定。

2、龙头意向份额（件量增速）与盈利都是重要的考量因素，我们判断龙头或将有所兼顾。以中通快递为例，公司在2022年第四季度及2022财政年未经审计财务业绩公告中提出，2023年要在保持服务质量和客户体验的同时，继续领跑行业，目标市场份额提升至少1.5个百分点，但在实际经营的过程当中价格策略的权衡调整效果不及预期，基于对质、量、利平衡发展的要求，公司在2023年第三季度未经审计财务业绩公告中指出“原本全年增长1.5个百分点的市场份额目标已经不合理”。展望未来1-2年的时间维度，考虑行业规模增速中枢边际上的放缓以及头部电商快递公司的表态及经营举措，我们认为龙头或会对份额及盈利的增长目标有所兼顾。

3、新进入者极兔战略重心转移，其余潜在新进入者未来或难有契机再度发起恶性竞争。2020年极兔通过收购中国龙邦快递，获得国内快递运营资质牌照，在国内正式起网运营，日均单量由2020年的569万件高增至2021年的2283万件。2021年4月，由于"低价倾销“且整改未达要求，极兔义乌的部分分拨中心被整治停运。从单量的增长节奏看，2021年极兔国内快递件量同比增速达300.0%，2022年及2023年同比增速分别放缓至44.3%、27.6%；从单票盈利的减亏节奏看，2020-2023年极兔中国单票毛利分别为-0.28美元、-0.15美元、-0.06美元、+0.004美元。事实上，2022年6月极兔武汉大客户交流会上，高管披露极兔的未来，是希望在各国运营最后一公里，成为集合快递、快运、冷链、高端商务件和各国相互跨境的综合物流服务商，我们认为未来极兔国内电商快递业务或会更加重视提质增效。此外，在行业高质量发展成为重点的大背景下，其余潜在新进入者通过过去的“低价-份额扩张-融资-低价”传统路径实现规模增长的逻辑链路已经不被允许，未来或难有契机再度发起恶性竞争。

三、资产端变革领军：直营化、大型化、自动化

3.1运输环节：直营及大型车辆赋能降本

快递业务在国内的揽收区位结构趋于集中，推动车辆直营化及大型化的必要性提升，且直营车辆在运输成本、稳定性、时效性等方面相较外协车辆具备优势。广东省、浙江省快递业务量占全国比重由2001年的11.8%、6.5%提升至2023年的26.2%、19.9%，快递揽收区位结构的集中化，一方面提升对大型快递运输车辆的需求，另一方面考虑需求刚性化背景下专线车队议价力的提升，快递公司车辆直营化的必要性也有望提升。在运价方面，外协车辆需要考虑运输淡旺季的季节性条款，价格波动幅度相对较大；在稳定性方面，如属于单边外协车辆，司机需要自行寻找回程货，因此不同的线路履约的意愿有所差异，稳定性相对较弱；在时效方面，外协车辆可能同时携带其他货品，装卸及运输时效较难以把握；在利润率方面，外协车队或需要保障一定的利润率，报价可能相对较高，大型车辆的自有化，能够较好地缓解上述外协车辆的痛点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）