2024教育行业展望报告：政策引领新发展

1.赛道总览：规模及商业模式对比

小学及以下阶段适龄人口已进入下降通道•幼儿园适龄人口自2021年起开始大幅下降，小学阶段适龄人口预计2024年开始下降，初中阶段适龄人口2030年开始下降，高中阶段适龄人口2033年开始下降十年内仍将平稳•初中→普高、普高→普本升学率均低于60%，K12课外培训及学历类职业教育需求旺盛

预计2024年小初阶段校外培训市场规模3335亿元，未来5年CAGR13%•小初阶段校外培训市场环境变化较大，我们测算2024年有望超越双减及疫情前学科培训规模。其中2020年受疫情影响参培率及客单价下降；2021年7月双减落地，2022年行业开始非学科培训创新，转型首年参培率受影响。历史在校人数取自教育部，未来在校人数结合历史出生人数、适龄人口、历史在校/适龄等指标测算。2018-2020年参培人数取自大山教育招股书援引弗若斯特沙利文数据。2019年客单价取自北大调查数据中“补习班”客单价，常规年份假设年化增速4%。

K12教培商业模式最为优异•教育行业子赛道繁多，可通过政策严格程度、刚需性、供给竞争格局、牌照壁垒、扩张速度、客户生命周期等角度，判断商业模式的优异性并决定投资顺序；•其中非学科培训及高中学科培训政策逐步明朗，供给大幅收缩，刚需性及客户流量池领先，属于教育子赛道中最为优异的投资选择。

2.政策梳理：双减及民促法影响几何

边界愈发清晰，监管逐步规范•2021年7月双减政策发布以来，整体思路一脉相承，减轻学生负担理念不变。具体执行层面逐渐规范，涉及资金管制、培训内容备案与监督、广告宣传、营业时间、价格指导及资金监管等多个方面的严格管制。尤其是在义务教育阶段（K9），学科类培训机构受到严格监管，包括不再批准新的K9阶段学科类校外机构，并要求存量机构转为非营利性。针对高中学科培训，从初始文件的“参照执行”逐步过渡到政策口径的合规，而牌照审批未见增量。

广东政策更加细化，便于合规化从业者理解政策方向•各省市具体政策及执行各有不同，其中广东省政策细则相对明确。《广东省非学科类校外培训机构办学许可证流程指引（试行）》规范要求现存非学科类校外机构整改并办理相关许可证。2022年12月1日起，设置一年过渡期。对于已经取得市场监管部门颁发的营业执照（或者在机构编制、民政部门登记注册）的非学科类校外培训机构，继续办学的机构应当在过渡期限内全部完成从业人员、培训材料、场地、消防、党建、财务资金、收费监管等方面的所有材料和现场的合规整改，申请办学许可并取得相应的办学许可证。广东省同时明确了非学科类校外培训机构办学许可证的审批流程，确保教育质量和合规性，包括名称审核、申请提交、受理、审批、公告发布、法人登记六个关键阶段，每阶段都配有详细的操作指引。•福建、广州、深圳陆续公布校外培训机构白名单，引导行业选择合规供给，其中福建/广州/深圳分别包含451/593/109个机构。三地“白名单”中上市公司机构包括新东方15家、好未来6家、学大教育4家、卓越教育6家、思考乐教育16家、昂立教育5家。上市公司具有规模和资源优势，更有能力适应和符合政策要求，其历史积累的品牌力在学生和家长端也更能获得信赖，在逐渐明确的政策环境下保持竞争力，优先受益。

对不合规的层面依然严格禁止，对合规的方向给予支持•从政策落地以来执行层面的跟踪和观察看，针对违规机构的处罚与合规牌照的新增并存，进一步印证双减不是禁止而是引导行业走向规范化发展。双减两年多至今，政策执行边界逐渐明确，叠加头部机构的转型，在经营层面已形成新的平衡。•1）从近期罚款案例看，对不合规的层面依然严格禁止。“双减”政策初期末端执行力度严格，K9学科类培训迅速出清或转为非营利性或转至地下。政策逐渐清晰后，明确K9非学科类培训&高中培训为合规。非合规校外培训的罚款事件时有发生，但都明确针对无证办学及隐形变异等行为，从监管行为上鼓励培训机构合法、合规运营与展业。•2）从新增牌照看，对合规的方向给予支持。自2023年8月10日起，广东开启线上非学科牌照发放，准许开展中小学体育、文化艺术、科技等非学科类线上培训。

关注学额学费•6月起2024/2025学额情况将逐步确定，升学为纾解就业压力的重要途径之一，预计目前宏观环境下，学额分配将延续友好趋势，支撑内生成长性。2023/2024学年高校学额已确定，以中教控股为例，学额依然保持双位数高增长。➢静待选营落地•民办高校选择营利性后，在编制合并报表、利润分配、税收与土地等方面的政策不确定性可得到解除，学费设定方面享有更高的自主权。办法落地&政策不确定性消退。

3.教育培训：供需错配，剩者为王

轻资产扩张+预付费模式带来充沛现金•由于教培机构网点多为租赁模式，资本开支占营收比例较低，快速恢复期弹性大，其中新东方资本开支占当年营收比保持在10%以下，好未来快速扩张期资本开支占营收比有所上升。•预付费模式下现金储备充裕，且递延收入指引高速增长。22年11月末TOP2货币资金同比恢复增长。新东方双减后期末递延收入/当季营收仍维持110%以上水平；好未来双减后受恢复期爬坡及季节性影响，期末递延收入/当季营收均值在90%。

直观地看，素质教育刚需性相对双减前学科培训有所下降，但需求持续叠加优质供给稀缺，头部机构课程转型效果获得认可，产品需求依然强劲。从留存率层面看刚需程度，新东方非学科培训留存率70%，对比双减前小学学段学科培训留存率80%；初中主要转型方向学习机的续费率60%，对比双减前初中学段学科培训留存率70%。由于班型设置与双减前差异不大，而行业经营环境在成本费用端有所优化，我们预计新教育业务整体利润率接近双减前学科培训业务利润率。➢展望非学科培训长期市场空间，我们认为将展现渗透率和客单价共同提升的态势。根据出生人数及教育部的在校人数，我们预计2023年K12在校人数为2.5亿人，且未来K12在校人数将进入下降通道，至2030年逐步下降至1.9亿人，GAGR为-3.4%。但参考韩国历史，由于教育需求的长期存在，以及对相对稀缺的优质教育资源的抢夺意愿，预计后续参培率及客单价仍有望提升，整体市场规模仍将稳中有升。结合教育部的在校人数数据、中国教育财政科学研究所的参培率和人均支出数据、艾瑞咨询数据，我们预计2025年素质教育市场整体规模将达到9519亿元，2023-2025年CAGR为15%，其中语言能力培养、数学思维类素质教育的占比将提升。

2018年至今高考竞争加剧。2018至2022年，高中毕业适龄人口年化收缩2.7%至1593万人，高考报名人数年化增长5.2%至1193万人，但普本招生人数仅年化增长2.6%至468万人，逐年攀升的高考报名率导致普本录取率下降。展望后续，以出生人数测算的适龄人口高中毕业至2030年前将维持稳定，而普本招生扩张速度预计相对有限，因此高考仍将维持较为激烈的竞争态势。➢升学压力带来稳定的高中培训需求，高中培训仍有增长空间。2024年2月8日《校外培训管理条例（征求意见稿）》草案中已删除“高中阶段参照执行”的表述，且在行业实际执行层面高中培训业务开展稳定。预计到2025年高中在校人数相对稳定，主要由升学压力带来的参培率提升带动高中培训市场规模增长，预计2025年市场空间扩张至2341亿元，2023-2025年CAGR为7.2%。由于尚未出现新增高中学科培训牌照的落地，预计行业供给扩张集中于已有牌照的产能优化，头部存量机构的竞争优势仍将维持。

考研最主要的动机为就业前景和薪酬提升。根据新东方白皮书，2023年硕博学历的薪酬回报率（起薪相对前一档学历起薪的提升幅度）普遍在28%以上，分专业来看，医学、管理、文学类的硕士学历薪酬回报率最高，教育、哲学、土建类的博士学历薪酬回报率最高。➢考研竞争激烈带动参培率提升，进而推升考研培训市场规模。预计2023年考研培训市场规模为211亿元，2024-2025年仍将保持10%的增长。根据我们的测算，2022年剔除保研名额后的真实报录比为5.6，预计后续研究生总量扩招有限而保研比例进一步小幅上升，叠加二战三战考生人群的沉淀，考研竞争日趋激励，进而推升考研参培率和考研培训的市场规模，预计2025年真实报录比提升至5.8，统考报名人数470万，参培率67%，考研市场规模将增长至257亿元。由于招生规模制约以及统招比例下降，预计考研培训行业规模长期增长空间存在天花板，因此后续成人培训业务需依靠探索四六级、商务英语、资格证等职业教育培训打开新增长点。

留学市场疫后格局优化•2019年，出国留学总人数、留学培训参培人数、新东方海外考培招生人数分别为70万人、55万人、28.9万人，行业渗透率及新东方渗透率分别为79%、41%，从市占率来看为行业的绝对龙头，行业规模188亿人民币，客单价3.4万元/人。2020年全球公共卫生事件下出境受限，出国留学总人数、留学培训参培人数、新东方海外考培招生人数均有下降，收缩幅度分别为36%、51%、31%，从当年降幅对比来看，留学培训行业需求相对可选，而新东方作为龙头，凭借强大的品牌力、优异的教研能力及产品服务，具有一定的韧性。根据教育部及公司招股书数据，我们预计2025年留学培训市场规模有望增长至259亿元，2023-2025年CAGR为13%。由于相对低的抗风险能力及对品牌的信任度，疫情期间小机构大量出清，格局优化后龙头集中及利润率提升的优势更加明显。

供需结构优化，龙头优先受益。从龙头公司的财务表现来看，运营效率及盈利能力较双减前均有所优化，印证了行业经营环境优化及头部公司转型成功逻辑。新东方网点数仅恢复至高峰期55%的背景下，FY24Q3（23年12月~24年2月）单季度营收已达86亿人民币/12.1亿美元，超越双减前同期FY21Q3（20年12月~21年2月）的77亿人民币/11.9亿美元；毛利率已接近双减前同期水平，Non-GAAP经营利润已连续7个季度实现盈利。另一全国性机构好未来也呈现相似特征，虽然网点数仅恢复至高峰期的16%，但FY24Q4（23年12月~24年2月）营收30.5亿人民币/4.3亿美元，美元口径恢复至双减前同期FY21Q4（20年12月~21年2月）的32%，毛利率亦接近双减前同期，Non-GAAP经营利润率超越双减前水平。

培训业务线下互动和服务效果更优，且家长普遍倾向于选择3-5km内的就近生活圈，培训机构的线下网点数量和核心城市的密度决定招生和业务规模。以新东方和好未来FY21末至FY22末（新东方FY21末为2021年5月31日，好未来FY21末为2021年2月28日）的压缩情况为对比，新东方学校和学习中心数量从1669家降至744家，压缩率55%；好未来学习中心数量从1098家降至100家，压缩率88%；新东方覆盖城市数量从108个收缩至98个，收缩率9%；好未来覆盖城市数量从110个收缩至30个，收缩率73%。其中缘由除业务结构差异之外，也与公司组织架构和运营风格的差异有关，新东方地方校长的权限更大，对其管理和创新能力的要求更高，因此双减后各地校长自发带领老师进行业务转型和模式创新，抵御行业风险；好未来则是总部话语权更强，扩张期增速较快，同样收缩时执行效果也更明显。➢2022年末以来两大全国性龙头线下网点均进入恢复性扩张阶段，新东方24M2末（FY24Q3末）网点数量恢复至911家/同比+28%/环比+8%，恢复至FY21末的55%，我们预计FY24全年新增网点30%；好未来24M2末（FY24Q4末）网点数量恢复至300~350家，以中值计算恢复至FY21末的16%，预计FY25继续扩张。新东方FY23全年非学科培训招生人数达到162万人次，FY24Q3非学科招生人数35.5万人次/同比+63%。

结合教育业务UE模型究其原因，我们认为有以下几点因素：•单用户LTV层面：总部教研能力保障课程质量和及时迭代、教师体系化培训保障优质服务，共同支持课程提价逻辑；头部机构全面且多元化的业务，提供单用户购买课程数量的底盘；由于家长对孩子的教育选择存在信任度的培养过程，课程内容和服务优异的头部K12教育拥有稀缺的续费逻辑，从而形成长生命周期的生意模式。•获客成本层面：禁止广告后，教培直接的销售费用收缩，直接优化获客成本。头部机构领先的品牌力在获客上具有直接的优势，且全品类的产品体系能有效产生跨品类的导流。•运营成本及费用层面：网点和教师大幅收缩后，租金和员工薪资短期内明显下降。行业进入恢复期后，由于招聘及培训需要一定的时间成本，大部分机构的师生比较双减前优化，例如单个老师的带班量提升，因此教师薪酬的成本率下降；同时OMO模式及学习机降低了对线下网点的需求，一方面实现了收入的恢复度领先于网点的恢复度，另一方面促成租金成本率的下降。

非学科及营利性校外培训机构扩张。截止2024年6月6日，全国校外培训机构共12.2万家，季度环比增长5.6%，其中非学科机构11.3万家，季度环比增长6.3%，占比92%；K9营利性非学科机构9.4万家，占K9机构端84%。➢中长尾机构出清，龙头韧性支撑市占率提升。•双减和疫情前，新东方和好未来两大龙头在K12校外培训行业的市占率迅速上升，新东方以人数计的市占率在2019年提升至3%，但由于教育行业地域及人群需求的差异较大，行业CR2仅6.3%，格局高度分散。双减及疫情对教培行业造成双重打击，盈利模型欠佳的中型机构大量出清。部分小机构在行业经营环境回暖后有所复苏，但长尾小机构受地域、教师、教研等因素限制难以做大，相比于龙头丰富的产品体系、完备的组织架构、持续创新的OMO模式，小机构很难形成规模效应。展望后续非学科培训市场的竞争格局，由于牌照发放相对谨慎，头部机构在政府和学生双角度的信任度更优，因此无论是从产能供给增长还是市场需求匹配的角度来看，我们认为龙头都将继续维持优势，中短期内行业竞争不会大幅加剧。

教培行业班型历经变迁，逐步形成小班为主，多班型并存的业态，且头部机构积极向OMO模式发展。•市场上优质教育资源极度稀缺，拥有名师资源的机构希望广泛传播品牌，学生希望用低价听到好课→大班热→大班课缺乏师生互动，个性化教学体验差；名师导向的机构对名师没有实质掌控力→一对一模式顺势出现，对机构来说，一对一不仅能拉高客单价、弱化名师出走风险，而且无需耗费时间组班，开课时间地点灵活，是市场争夺阶段快速增大规模的重要方式→一对一热→一对一人力成本高、营销成本高，财务模型欠佳；教师课酬天花板低，人员流动性大；教学过程非标准化，好老师难约→小班课理论上利润空间更大，教师课酬更高，更能提高优质师资利用率；教学过程标准化程度有所提高，易于做品控和复制→小班热→对于一般机构而言，小班课教研难度高、班级管理难度高，班容设计和招生时的满班率成为新难题→在线下市场，小班课已被验证能在商业模型和教学效果之间取得良好平衡，成为主流模式→小班为主流，多种教学模式并存

4.职业教育：公考三足鼎立，就业类强

招录类考培属于职业教育中后续增速仍相对较高的赛道•根据沙利文预计，2023年职业教育培训行业市场规模9097亿元，其中职业考试培训规模861亿元，招录类考培规模387亿元。2023-2026年招录类考培市场规模增速CAGR预计为9.3%，为细分赛道中增速最快的行业，主要由人数增长驱动，预计2026年行业规模达到505亿元，学生数量扩张至900万人。我们认为招录培训市场增长空间的核心驱动来源于五点：1）毕业生人数增长，贡献需求端基数规模扩大；2）就业形势倒逼公考需求强劲，3）60年代婴儿潮退休释放岗位供给，4）保就业下公务员事业编岗位扩招；5）报考人数×参培渗透率推升参培规模。

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