2024家居行业报告:奥普家居引领浴霸与智能晾衣机市场

投资要点

1)目前公司电器分部下主要为浴霸、晾衣机、照明、集成吊顶的电器模块及其他中的集成灶、加湿器等电器。浴霸是公司目前最主要产品。未来浴霸行业的发展对新房和精装市场的依赖程度将逐步降低,在二次翻新和局改需求下,行业规模将持续增长;公司作为行业内具备优势地位的龙头企业,其份额有望进一步提升。晾衣机作为公司第二增长曲线拓展的产品,行业规模有望快速增长,公司产品性能、价格优势显著。集成吊顶行业在渗透率提升下有望保持增长,公司集成吊顶的销量和毛利率均位居行业前列。我们假设2024~2026年期间电器分部预计实现收入16.54/18.07/19.92亿元,同比+9.30%/+9.27%/+10.23%,毛利率分别为53.62%/54.23%/54.84%。(2)公司材料分部下主要为集成吊顶的材料和配件模块(如:扣板、龙骨、角线等)、集成墙面及其他中的配件材料。我们假设2024~2026年期间材料分部预计实现收入4.73/5.19/5.73亿元,同比+9.34%/+9.72%/+10.25%,毛利率分别为25.60%/26.00%/26.30%。(3)我们假设其他业务随着主营业务的持续增长而发展,毛利率维持在25%。我们预计公司2024-2026年收入分别为21.76/23.78/26.21亿元,分别同比+9.00%/+9.27%/+10.23% ;预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.57/4.00/4.52亿元,分别同比+15.3%/+12.2%/+13.0%。区别于市场的观点市场观点认为浴霸行业市场规模受制于房地产行业,未来成长空间有限。据我们测算,2023年浴霸行业市场规模约为78亿元,已远超2020年市场观点认为的33.10亿元。


根据贝壳研究院数据,2022年家装市场中新房占比为42.17%,预计随着未来二手房翻新和局改需求的增加,浴霸市场对新房的依赖程度逐步降低;同时随着奥普家居不断引领产品创新与迭代,浴霸渗透率有望持续提升,行业规模仍有上升空间,其中预计2023~2030年销量CAGR为4.38%,市场规模CAGR为6.99%。而奥普家居作为浴霸行业领军者,仍可进一步提升市场份额。


股价上涨催化剂浴霸市场份额提升;集成吊顶市场份额提升;智能晾衣机成为利润增长点。估值与目标价公司通过研发引领创新,领先技术为产品提供竞争力,具备盈利能力持续提升动力;在渠道端实现线上线下协同发展,积极提高品牌辨识度;产品品类逐步拓展,打造第二成长曲线。我们预计2024~2026年公司实现归母净利润3.57/4.00/4.52亿元,对应EPS分别为0.89/1.00/1.13元/股;给予公司2024年目标PE 18倍,对应目标股价16.02元。首次覆盖,给予“买入”评级。

一、“家电+家居”双基因并行,保持行业领先

1.1浴霸行业开创者,集成吊顶行业领军者

浴霸和集成吊顶行业领军者,“家电+家居”双轨道发展。1993年,公司创始人方胜康将浴霸引入中国市场。奥普家居自2004年成立后持续发展,在以浴霸和集成吊顶为主要产品的基础上,不断丰富产品矩阵、拓展业务边界,坚持“电器+家居”双基因并行,成长为一家集浴霸、晾衣机、照明为主的家电产品和以集成吊顶、集成墙面、全功能阳台为主的家居产品的研发、生产、销售、服务于一体的综合服务商。2006年,公司原间接控股股东奥普集团赴港上市,并于2016年完成私有化退市;2020年,奥普家居于上交所正式上市。

2024家居行业报告:奥普家居引领浴霸与智能晾衣机市场

公司持续践行“全区域、全渠道、多品类”的经营战略,产品主要围绕三个顶部空间:浴室顶、厨房顶和阳台顶进行布局,形成家电和家居两大业务板块。家电板块中,公司通过聚焦“智能化、健康化、年轻化”的概念不断推出、升级浴霸、晾衣机、照明等优质家电产品;家居板块中,公司产品涵盖集成吊顶、集成墙面、全功能阳台,朝着场景化、快装化、提供浴室、厨房、客厅、阳台等一站式空间解决方案的方向发展。

1.2股权结构集中,23年超额完成激励目标

公司股权结构集中,实控人持股比例较高。截止2024年Q1,控股股东Tricosco Limited持股比为61.94%,方雯雯持有TRICOSCO 9.39%股份,实际控制人方胜康和FANG JAMES(方杰)分别持有公司26.51%和25.29%,Heaven-Sent Capital Apollo AP Company Limited持有奥普3.25%,吴兴杰与方雯雯夫妇为实际控制人的一致行动人,方雯雯系方胜康之女。


股权激励计划彰显公司持续成长的信心,23年目标超额完成。2023年2月,公司公布限制性股票激励计划,授予16人314.10万股限制性股票,占公告时总股本0.78%;激励计划2023、2024年度的业绩考核目标分别为扣非归母净利润不低于2.5和2.8亿元。2023年度奥普家居实现扣非归母净利润3.02亿元,超业绩考核目标20.8%。

1.3业绩稳健、经营良好,领先利润率下保持高分红

公司整体营收规模稳步增长,23年利润水平大幅提高。公司营收水平从2015年的9.45亿增长至2023年的19.96亿元,期间CAGR为9.80%,2024Q1实现营收3.81亿元,同比+10.06%。公司归母净利润整体较为稳定,2021年、2022年受恒大、阳光城单项计提坏账准备影响,但2022年盈利水平有效恢复,实现归母净利润2.40亿元;公司2023年全年实现归母净利润3.09亿元,同比+28.82%,24Q1实现归母净利润0.52亿元,同比+9.82%。

浴霸+集成吊顶营收占比近80%,23年主营产品毛利率再提升。分产品看,主营产品中浴霸营收占比较稳定,2018年后保持在50%左右;随着公司产品布局和业务开拓,集成吊顶营收占比由2018年的37.91%逐渐下降至2022年的26.46%。2022年公司营收占比中,浴霸/集成吊顶/晾衣机/其他业务分别为52.79%/26.46%/5.52%/15.24%;其他业务中,主要包括照明、集成墙面等业务,其中照明和集成墙面2022年营收占比分别为4.46%和2.76%。从产品毛利率看,浴霸长期保持50%以上的高毛利率水平,持续构筑护城河;2022年公司主要产品毛利率均显著回升,浴霸/集成吊顶/晾衣机同比提升2.76/3.06/7.75pct,且浴霸和晾衣机毛利率分别超过2020年水平0.25pct和3.16pct;预计在公司充分发挥自主研发优势、不断优化产品结构、加快产品迭代下,2023年主营产品毛利率实现再提升。


奥普家居产品成本受原材料影响较大。公司产品成本结构中直接材料占比长期高于90%,其次是制造成本;从2019H1原材料采购情况看,前三种原材料电器及配件、铝材和塑料配件合计采购占比为72.46%,塑料、铜、铝等大宗材料价格对产品成本存在较大影响。

2024家居行业报告:奥普家居引领浴霸与智能晾衣机市场

公司整体利润率为行业领先水平,财务、经营稳健。2018年以来,奥普家居毛利率均高于同业,2023年公司毛利率为47.48%,同比+3.13pct,超过欧普照明7.15pct;净利率方面,除2021年外,公司净利率均处于较高水平,且2022年后为行业领先,2023公司净利率为15.65%,同比+2.64pct,超过欧普照明3.72pct。


从费用情况看,公司管理费用率和财务费用率维持较低水平,23年销售费用率提升1.41pct至17.87%,研发费用率保持在5%左右的较高水平。从财务情况看,公司应收账款占比保持在7%以下;经营活动现金流净额/净利润在2019年后长期维持1以上。持续高水平分红。公司自上市以来累计现金分红11.32亿元,2023年报拟分红为每10股派发现金红利8元(含税),占公司2023年度实现归母净利润的99.99%,股息率保持较高水平。

二、浴霸是公司现金牛业务,行业规模仍有空间

2.1 浴霸:产品力驱动行业持续发展,奥普家居占优势地位

自90年代起,公司创始人方胜康将浴霸引入中国后,行业开始飞速发展,现已成为中国家庭卫浴间必备品之一。当前,浴霸已由最初具备简单照明、取暖、通风功能的产品升级迭代为一种集照明、浴室暖房、通风、换气、杀菌、湿度控制等功能为一体的综合性电器,能够满足不同场景的使用需求。浴霸行业的发展由产品的创新与迭代驱动,奥普家居始终走在前端,整体发展可归纳为以下阶段:第第一一阶段阶段((19919999年以前年以前)):产:产品品引入引入国国内市内市场场,行,行业初业初步步发展发展。。该阶段浴该阶段浴霸基本霸基本为灯暖型为灯暖型,,业内竞争者较少,以奥普家居为主的少数企业占据主导地位,具备定价权,同时市场较为集中。


第二阶段(1999年~2015年):产品安全性提升,普及度快速提高,行业竞争渐趋激烈。产品安全度提升,类型逐渐丰富,可分为灯暖、风暖和灯风暖结合型。产品渗透率、普及度快速提升,季节性和地域性因素对销量影响下降。该阶段行业内企业增多,竞争加剧,市场集中度下降。


第三阶段(2015年~2020年):产品趋向智能化,消费属性和附加值持续提升。产品向智能化方向转型,从单一取暖功能向承载浴室整体空气管理功能升级。消费需求的丰富引领产品附加属性不断提升,以奥普家居为主的品牌生产商不断加速产品迭代。该阶段行业内中小企业因规模小、研发能力弱等原因被淘汰,市场集中度再次提升。


第四阶段(2020年至今):产品舒适性提高,专利技术引领差异化发展。奥普家居创新首发360热能环浴霸,含有5项发明专利,全面革新暖风科技,实现均匀快速制热,优化使用体验;通过包括杀菌、风道设计、强化传热、智能控制等多项关键技术领域突破,在迭代过程中保持差异化技术和产品。


浴霸行业市场规模在2015~2020年期间持续提升。据华经产业研究院和观研天下数据,浴霸行业市场规模从2015年20.76亿元增长至2020年33.10亿元,期间CAGR为9.78%,其中2017~2020年间增速较缓。我们认为,实际市场空间远超这一规模。


我们对浴霸行业市场空间进行测算,2023年浴霸行业整体销量为1613万台,市场规模为78亿元;预计2027年浴霸整体销量为1872万台,市场规模为100亿元,2030年销量为2176万台,市场规模为125亿元。我们认为,在二手房翻新和局改需求不断增加下,未来浴霸市场对新房的依赖程度逐步降低,同时随着奥普家居不断引领产品创新与迭代,浴霸渗透率有望持续提升,行业规模仍有上升空间,预计2023~2030年销量CAGR为4.38%,市场规模CAGR为6.99%。关键假设如下:1)根据产业在线数据,2023年油烟机内销1466万台,通常一套住宅配有一间厨房和一至两间卫生间,同时浴霸渗透率显著低于油烟机,因此我们假设整体市场浴霸:油烟机为1.1:


1(假设市场厨房:卫生间是1:1.5,浴霸渗透率在油烟机的70-80%),测算2023年浴霸销量为1613万台;2)根据国家统计局,2023年商品住宅销售面积为94796万㎡,二手房交易面积为70882万㎡,同时根据“七普”数据假设户均面积为110㎡;3)假设新房市场装修比例为90%,销售面积增速逐步提升,并在2027年后转正;


4)假设二手房交易面积2024年增速为15%,并随着新房市场回暖逐渐趋缓,同时假设二手房市场装修比例为80%;5)根据贝壳研究院数据,2023年装修市场中新房比例为42.17%,测算2023年装修市场中存量房为548万套,并假设未来每年存量房装修增速为3%;


6)通常一套住宅配有一至两间卫生间,因此假设浴霸市场总需求量为总装修套数的1.2倍,同时假设浴霸渗透率每年提升1%;7)根据久谦数据,2023年浴霸线上平台销售均价为484元/台,考虑到工程端浴霸售价较线上平台低,线下市场售价较线上平台高,因此假设2023年整体浴霸均价等于线上平台均价为484元/台,且每年提升2.5%(线上平台均价2020~2023年期间CAGR为2.17%)。


新开盘中精装修渗透率在2023年出现回落,浴霸配套率稳定增长。根据奥维云网数据,2020~2022年期间精装房套数增速虽逐步放缓,但精装率持续提升,由27.48%增长至35.92%;2023年精装房套数为93.39万套,同比降低35.93%,精装率回落到30.39%。根据奥维云网数据,2020年以来精装房浴霸配套率持续增长至2023年的73.60%;但因房地产市场整体增速放缓,新开盘精装修套数下降,浴霸配套量随之下滑,2023年精装市场配套销量同比减少34.37%,2020~2023年期间CAGR为-30.77%。同时,基于浴霸产品的迭代发展,风暖机配套率远高于灯暖机,2023年风暖机配套率为71.2%,高于灯暖机70pct。


浴霸在精装修中的配置率仍有上升空间,配置率的提升将进一步打开市场规模。从精装修市场中各部品来看,浴霸配置率在舒适家居中位居首位,2023H1为71.00%,较空调配置率高2.00pct;同时,相较配置率长期处于高位的建材部品和卫浴部品(2023H1瓷砖配置率100.00%,洗面盆配置率99.00%),浴霸配置率仍有增长空间,随着产品渗透率提升和精装修市场的发展,浴霸配置率有望达到卫浴部品的水平。

2024家居行业报告:奥普家居引领浴霸与智能晾衣机市场

奥普浴霸在精装修市场中具有优势地位,在高端市场中品牌力显著提升。据奥维云网数据,2023年浴霸精装修市场配套量中奥普家居以19.4%的市占率位居第一,CR5为60.90%,行业整体集中度较高,头部品牌竞争激烈,但仍具一定整合发展空间。另一方面,在精装修高端市场中(楼盘售价5万/平以上)奥普家居竞争力也在继续提升,2023H1奥普家居以26.70%的市占率超过松下位居榜首,同比上升16.50pct。


从零售线上市场看,随着电商渠道的发展和浴霸普及率的提高,线上平台浴霸规模显著增长。据久谦数据,线上平台浴霸规模从2019年22.92亿元增长至2023年33.53亿元,期间CAGR为9.98%。其中,销量增长显著高于销售均价发展,同期销量从435.0万台增至692.3万台,CAGR为12.32%;销售均价从526.9元/台发展至484.3元/台,CAGR为-2.08%(2020~2023年期间CAGR为2.17%)。


奥普家居在浴霸零售线上市场中销售额份额连续领先,且产品具有较高溢价。据久谦数据,线上平台浴霸销售额份额中,2023年CR5为71.19%,同比降低1.65pct;但奥普家居销售额市占率连续三年领先,2023年为23.92%,同比仍提升1.16pct。从线上平台各品牌均价来看,行业平均售价近几年较平稳,欧普和雷士价格带都在行业均价附近,奥普和美的价格偏向中高水平,松下价格最高;其中,2020~2023年期间,奥普家居线上平台浴霸价格整体呈增长趋势,期间CAGR为7.54%,高于行业平均5.37pct(行业平均CAGR为2.17%),2023年奥普线上均价为822元/台,较行业平均高69.72%。


奥普家居作为专业浴霸企业,通过不同价位产品覆盖中高端市场,高端市场中主要竞争品牌为松下。目前可将浴霸市场中的众多参与者企业划分为三类,其中奥普为专业浴霸企业,以欧普、雷士为代表的照明企业主要覆盖中端市场;剩下一类企业为家电企业,其中松下作为国外品牌主要覆盖高端市场,美的、海尔产品主要竞争中端市场,四季沐歌、志高等企业以性价比聚焦低端市场。


有均匀制热专利等。因此我们认为,松下产品的溢价主要来源其品牌力,随着奥普家居产品的推广和品牌力的提升,公司有望在高端市场进一步提高份额。


中端市场多为取暖性能较好,可进行干燥、照明等基础功能的产品。与其他竞争品牌参数相近的产品对比,奥普家居基础功能的浴霸制热速度、风速等性能均领先,同时也具有一定品牌溢价。因此,奥普家居在中端市场已具有较强竞争力,并可引领产品的技术迭代发展。


2024年4月12日奥普家居“拓境”科技新品发布会上推出革新型产品——美容舱浴霸,产品由公司与复旦大学电光源研究所共同研发,颠覆性提升浴霸产品体验。作为业内首款美容浴霸,奥普美容舱浴霸结合了奥普专利光能应用等61项技术,使用院线级LED光源将全身光能美肤、全浴除臭抑菌、全年智能舒适浴集于一体。奥普美容舱浴霸开启预售后成为天猫“1800元以上浴霸热销榜”第一位。

(本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)


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